風(fēng)聲鶴唳中的“激素茅”

【資料圖】

2021年4月，一則大連老太太炒股從5萬到500多萬元的新聞刷屏社交網(wǎng)絡(luò)。據(jù)稱，這位大媽在2008年買入5萬元的長春高新，之后便忘記了賬戶密碼。13年之后，大媽所持有的長春高新市值已經(jīng)達(dá)到500萬，13年時間共漲了100倍。

“5萬變500萬”的暴富神話告訴人們，投資只需要買入優(yōu)質(zhì)的股票，然后再做時間的朋友就可以了。

但回頭來看，這位幸運(yùn)的大連老太太不只是買了好股票，同時也賣在了一個好的節(jié)點(diǎn)。成功打破“投資不過山海關(guān)”這一魔咒的長春高新，正由百倍大牛股慘變?yōu)椤敖g肉機(jī)”。

3月17日，以生長激素產(chǎn)品聞名的長春高新早盤開始不久便持續(xù)跳水，午后直奔跌停。截至當(dāng)日收盤，長春高新以166.33元/股的跌停價收盤，總市值一日內(nèi)蒸發(fā)70億元。截至最近一個交易日，長春高新總市值為666億元，較歷史高點(diǎn)縮水70%。

在風(fēng)聲鶴唳的二級市場上，長春高新已經(jīng)成為驚弓之鳥。2021年下半年以來，長春高新因集采、核心股東金磊減持、兒童生長激素濫用等負(fù)面消息沖擊而多次上演“閃崩”的走勢。

2021年5月21日，網(wǎng)傳廣東將聯(lián)合16省組團(tuán)聯(lián)盟采購，而重組生長激素亦在其中，長春高新放量跌停，全天成交81.5億元。

5月21日盤后，長春高新發(fā)布公告稱，公司接到持股5%以上的股東金磊減持公司股份的通知。2020年12月22日至2021年5月20日期間，金磊以大宗交易方式累計減持公司股份809萬股，占公司總股本的1.9997%。其中，2021年5月20日，金磊通過大宗交易方式減持412萬股，占總股本的1.01%。

三個月之后，因新華社發(fā)布文章揭露有關(guān)兒童生長激素濫用問題，跳水行情再次上演。

2021年8月4日，新華社發(fā)文《身高焦慮就打“增高針”？危險！》，指出“所謂增高針實(shí)際就是注射生長激素，目前存在有被濫用的苗頭”。受此影響，2021年8月5日，長春高新直接以跌停價開盤，截至當(dāng)日收盤仍封死跌停。

2022年1月19日，因“生長激素被納入廣東10省聯(lián)盟集采”這一傳聞，長春高新在開盤一小時后再次閃崩，并出現(xiàn)了連續(xù)三個交易日跌停的罕見暴跌。

2022年8月18日-8月19日，市場傳聞生長素被納入浙江省集采，長春高新又一次連續(xù)兩個交易日觸及跌停。

針對剛剛上演的第五次暴跌，市場又出現(xiàn)生長素被納入新的集采、海外競品降價、財報數(shù)據(jù)提前泄露等多個傳言，但都被長春高新方面予以否認(rèn)，并略帶無辜地表示，“已注意到股票走勢，公司目前生產(chǎn)、經(jīng)營和管理沒有問題。我們也在找原因，希望廣大投資者有相關(guān)線索能進(jìn)行反饋”。

事實(shí)上，長春高新股價屢屢跳水的原因并不難理解。在“萬物皆可集采”的背景下，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過于單一的風(fēng)險尤其突出，尤其是廣東集采政策的落地，徹底打破了生長素不會被納入集采的幻想。作為昔日備受投資者追捧的“激素茅”，長春高新急需給自己來上一針“生長激素”。

一藥獨(dú)大的百倍牛股

長春高新成立于1993年，最早從事房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，后于1996年在深圳證券交易所上市。上市之后，長春高新開啟了一系列的投資與并購，形成了以基因工程制藥、疫苗、中成藥、房地產(chǎn)開發(fā)四大板塊為主的業(yè)務(wù)版圖。

分業(yè)務(wù)來看，以重組人生長激素為主基因工程藥為長春高新業(yè)績增長的主要驅(qū)動力，該業(yè)務(wù)主要以核心子公司金賽藥業(yè)為主導(dǎo)。而在金賽藥業(yè)的營收構(gòu)成中，生長激素又占據(jù)了90%以上的比重。因此，從某種程度上說，投資長春高新就是投資金賽藥業(yè)，也就是投資生長激素這一產(chǎn)品。

生長激素，俗稱“增高針”，主要用于兒童矮小癥的治療。據(jù)稱，阿根廷球星梅西就曾是矮小癥患者，小時候身高不到一米四，而生長激素正是拯救他的關(guān)鍵法寶。

早在1958年，第一代生長激素就由Raben首次從人垂體中成功提取出來，隨后開始用于兒童侏儒癥的治療。但由于研發(fā)壁壘極高，生長激素產(chǎn)品長期被諾和諾德、輝瑞、禮來等少數(shù)外資藥企所壟斷。直到金賽藥業(yè)創(chuàng)始人金磊的出現(xiàn)，中國才攻克了重組人生長激素的技術(shù)難題。

根據(jù)公開資料，金磊畢業(yè)于北京大學(xué)生物化學(xué)專業(yè)，后在美國加利福尼亞大學(xué)獲得博士學(xué)位。1995年，金磊發(fā)明的“金磊大腸桿菌分泌型技術(shù)”，榮獲了當(dāng)年美國生物學(xué)界的最高獎——克萊文獎。

1997年，長春高新與歸國博士金磊成立金賽藥業(yè)。其中，長春高新持股比例為65%，金賽生物持股35%。此后，金賽藥業(yè)又進(jìn)行了兩次增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓，長春高新的持股比例變?yōu)?0%，金磊持股24%，另一自然人林殿海持股6%。

憑借“金磊大腸桿菌分泌型技術(shù)”這一核心技術(shù)，金賽藥業(yè)成立一年后便成功研發(fā)出國產(chǎn)第一支重組人生長激素粉劑，補(bǔ)了國內(nèi)生長激素領(lǐng)域的空白。2005年，金賽藥業(yè)推出了亞太第一支重組人生長激素水針劑，解決了生長激素在水溶液中不穩(wěn)定的問題。2014年，金賽藥業(yè)又成功推出全球第一支長效型重組人生長激素（長效水針），使得中國在長效型重組人生長激素方面至少領(lǐng)先了世界5年。

憑借全產(chǎn)品線優(yōu)勢以及價格優(yōu)勢，金賽藥業(yè)的生長激素產(chǎn)品迅速實(shí)現(xiàn)了國產(chǎn)替代。數(shù)據(jù)顯示，2006年-2017年，金賽藥業(yè)在國內(nèi)生長激素中的市場份額由23.5%提升至65.37%。近三年以來，金賽藥業(yè)生長激素產(chǎn)品國內(nèi)市場份額一直維持在75%，其長效水針全球市場份額更是高達(dá)95%。

另一方面，隨著矮小癥確診率的提高，接受人生長激素治療的患者也在不斷增多，生長激素市場容量隨著產(chǎn)品滲透率的提升而不斷擴(kuò)容。尤其是2015年以來，國內(nèi)生長激素進(jìn)入發(fā)展增速期，長春高新的營收也藉此實(shí)現(xiàn)了快速增長。

數(shù)據(jù)顯示，2015年-2021年，長春高新營收由24.02億元增長至107.47億元，凈利潤從3.84億元增長至37.57億元。

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隨著經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)攀升，長春高新股價一路上漲。2008年末，長春高新總市值僅為19億元。截至2021年4月，長春高新總市值突破2000億元，成為超越貴州茅臺的百倍大牛股，由此也被投資者戲稱為“東北茅”、“激素茅”。

值得一提的是，2008年，長春高新凈利潤僅為2000萬元。到2020年，公司凈利潤已經(jīng)漲至30.47億元，13年間公司凈利潤增幅高達(dá)152倍。因此，文章開頭所提的大連老太太之所以獲得百倍收益，根本原因還是在于長春高新良好的業(yè)績成長性。

集采落地與估值陷阱

一直以來，二級市場一直對生長激素產(chǎn)品是否會納入集采存在較大的爭議。中泰證券曾在一份研報中指出，過去集采覆蓋的主要涉及民生醫(yī)療產(chǎn)品，而生長激素因?yàn)閮r格高、非剛需、受眾人群有限而屬于消費(fèi)醫(yī)療賽道。

但事實(shí)證明，集采并無禁區(qū)。2022年1月19日，廣東省藥品交易中心發(fā)布《廣東聯(lián)盟雙氯芬酸等藥品集中帶量采購文件》，確認(rèn)將重組人生長激素納入廣東聯(lián)盟集采。其中粉針較掛網(wǎng)價的降價幅度約為10%左右，水針的降價幅度則高達(dá)70%，完全超出之前的預(yù)期。

國內(nèi)生長激素主要分為粉針、水針及長效水針三種劑型。其中水針市場份額大約占60%左右，屬于主流品種，粉針劑型占約38%。長效劑型約為1%，屬于長春高新的獨(dú)家劑型。

從價格上看，粉針治療費(fèi)用約2萬元/年，價格相對便宜，但在使用過程中存在細(xì)菌及玻璃碎屑等污染風(fēng)險，需要每天使用；水針治療費(fèi)用約6萬元/年，也需要每天使用；長效水針使用便捷度最佳，只需每周一次，治療費(fèi)用約為15萬元/年。

由于廣東生長激素集采價格降幅大超預(yù)期，長春高新、安科生物選擇聯(lián)手棄標(biāo)水針，而僅投標(biāo)粉針。從各廠家市場份額上看，長春高新市場占比為79%，安科生物市場占比為12%，兩家公司市場占比總和高達(dá)91%。

根據(jù)最新發(fā)布的財報顯示，2022年全年，長春高新實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入126.27億元，同比增長17.50%；歸屬于上市公司股東的凈利潤41.40億元，同比增長10.18%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤41.18億元，同比增長10.06%；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額28.26億元，同比減少15.14%。

由于兩家龍頭企業(yè)的棄標(biāo)，生長激素水針集采并未對市場造成明顯沖擊。而就長春高新自身情況來看，公司粉針、水針以及長效水針的收入比重約為10%、70%和20%。因此，由于核心產(chǎn)品水針未進(jìn)行投標(biāo)，長春高新凈利潤增速雖然放緩，但遠(yuǎn)沒有胰島素集采那么慘烈。

另一方面，隨著股價的大幅回落，長春高新估值水平出現(xiàn)了明顯下滑。2016年以來，長春高新市盈率長期維持在50倍或者更高水平運(yùn)行。但去年8月以來，長春高新市盈率已經(jīng)落入16倍-25倍之間，截至最近一個交易日，長春高新市盈率僅為16倍。

集采落地但并未對公司業(yè)績造成明顯沖擊，低估值的長春高新是否具有投資價值？實(shí)際上，公司股價頻頻閃崩背后，反映的也是投資者對其投資價值的巨大爭議。

應(yīng)該看到的是，長春高新之所以敢于棄標(biāo)水針，本質(zhì)上是因?yàn)槭袌龈偁幉⒉怀浞帧＝刂聊壳?，國?nèi)生長激素水針只有金賽藥業(yè)、安科生物、諾和諾德三家企業(yè)，其中金賽藥業(yè)水針劑型具有配套電子筆注射的優(yōu)勢，市場份額超過90%。

相對而言，粉針市場的競爭格局要更加激烈，共有金賽藥業(yè)、安科生物、上海聯(lián)合賽爾、中山未名海濟(jì)、韓國LG公司等五家企業(yè)。因此，市場玩家較少、競爭不充分才是長春高新敢于棄標(biāo)的底氣所在。

根據(jù)公開資料，目前已經(jīng)有多家藥企在推進(jìn)水針以及長效水針的研制工作，尤其是長效針劑的研發(fā)已經(jīng)成為主流。其中，安科生物的長效水針已經(jīng)處于申報生產(chǎn)前的準(zhǔn)備階段，特寶生物處于臨床II/III期，天境生物和維昇藥業(yè)處于臨床III期。

此外，維昇藥業(yè)的隆培促生長素Skytrofa已分別于2021年及2022年獲得FDA及EMA的上市批準(zhǔn)，成為全球第三款獲批上市的長效生長激素產(chǎn)品。去年5月，維昇藥業(yè)宣布隆培促生長素中國III期臨床試驗(yàn)達(dá)到主要終點(diǎn)，預(yù)計將于年內(nèi)向國家藥監(jiān)局提交生物制品上市申請。

可以預(yù)見的是，最多三四年之內(nèi)，金賽藥業(yè)在國內(nèi)長效生長激素的壟斷局面將會被打破，水針市場或?qū)⒂瓉硭奈逦煌婕?。一旦有企業(yè)采取低價策略，通過院內(nèi)市場打開競爭渠道，生長激素的市場格局就將發(fā)生較大的變化。那時，水針包括長效水針恐怕都擺脫不了集采的命運(yùn)。

因此，棄標(biāo)水針雖然讓長春高新躲開了核心產(chǎn)品價格暴跌的風(fēng)險，但集采政策仍是高懸在公司頭上的達(dá)摩克利斯之劍。

整體來看，目前的長春高新更像是“低估值陷阱”：公司目前靜態(tài)市盈率雖低，但盈利端卻又有較大的不確定性，這就導(dǎo)致公司未來的估值水平可能因?yàn)槔麧櫠说南禄粍由摺Q句話說，公司未來成長確定性的消失，成為壓制長春高新估值的核心問題。作為昔日備受投資者追捧的“東北茅”與“激素茅”，長春高新急需找到適合自身的“生長激素”。

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