經(jīng)歷至暗時(shí)刻后，生機(jī)正在到來。

2023年初，隨著以騰訊美團(tuán)為代表的港股互聯(lián)網(wǎng)公司出現(xiàn)反彈跡象，市場的回暖也引來了不少正在觀望IPO的公司的進(jìn)一步動(dòng)作。

(相關(guān)資料圖)

近期，知行汽車、keep、途虎養(yǎng)車、十月稻田等多家公司在三月底四月初扎堆遞交、更新招股書。這個(gè)時(shí)期也是一眾互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)布年報(bào)的時(shí)期。美團(tuán)、快手等企業(yè)也在此時(shí)交出了自己2022年的答卷。

不過，上市公司無論如何低調(diào)，終歸是樹大招風(fēng)。虧損、增收不增利、被資本裹挾、增長乏力等，都成為被抨擊的重點(diǎn)。

每一份財(cái)報(bào)都值得認(rèn)真對待。公司的實(shí)際情況，往往蘊(yùn)含在財(cái)報(bào)的海量數(shù)據(jù)中。想要看清一家公司質(zhì)地如何，必須要從財(cái)報(bào)出發(fā)，在財(cái)報(bào)中尋找真實(shí)答案。

什么是真實(shí)虧損

在keep更新的招股書中，其虧損數(shù)值可謂“撲朔迷離”。其2022年財(cái)報(bào)顯示，公司當(dāng)年經(jīng)營虧損為7.9億元。

（圖片來源：keep招股書）

然而，其年度虧損金額為22.4億元、29.1億元以及1.05億元，經(jīng)調(diào)整后凈虧損為1.1億元、8.3億元及6.7億元。三組數(shù)據(jù)天壤之別。

（圖片來源：keep招股書）

無獨(dú)有偶，途虎養(yǎng)車也飽受虧損質(zhì)疑之困。2019年-2022年，途虎的虧損分別為34億元、39億元、58億元和21億元。乍看之下，數(shù)字驚人，三年虧損超過百億。另一組數(shù)字是，2019年-2022年，途虎經(jīng)調(diào)整凈虧損額分別為10.3億、8.9億、12.5億元和5.5億元。

（圖片來源：途虎養(yǎng)車招股書）

此前美團(tuán)在2018年上市之時(shí)，因?yàn)榫揞~虧損被外界口誅筆伐。

（圖片來源：美團(tuán)招股書）

2018年前4個(gè)月，美團(tuán)的期內(nèi)虧損規(guī)模達(dá)到了227.9億元，然而，經(jīng)調(diào)整凈虧損則為20.2億元，數(shù)十倍的差距令人無法忽視。

在上述財(cái)報(bào)中，有一個(gè)不起眼但卻很重要的項(xiàng)目，是影響各家公司虧損或盈利差額的關(guān)鍵，該項(xiàng)目名為：可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)。

可以理解為：市場價(jià)。意思是：某項(xiàng)資產(chǎn)在某一時(shí)點(diǎn)上的公認(rèn)價(jià)值，是社會(huì)大眾普遍認(rèn)同和接受的價(jià)值。公允價(jià)值變動(dòng)影響公司業(yè)績的原因在于：公司估值的提高。

簡單來說，因?yàn)楣镜臉I(yè)績和估值不斷提高，投資人手上的股票價(jià)值也不斷升值，所以按照國際審計(jì)準(zhǔn)則，這部分股票升值的金額要記在賬上形成虧損。

資本市場中，處于一個(gè)長期優(yōu)質(zhì)賽道的優(yōu)質(zhì)公司，往往會(huì)獲得大量投資者的青睞，越被看好的公司，公允價(jià)值越高。

該項(xiàng)目會(huì)導(dǎo)致公司的實(shí)際虧損看起來很嚴(yán)重，但其實(shí)這只是會(huì)計(jì)上的記賬方法，和現(xiàn)金沒有直接關(guān)系，事實(shí)上，公司也沒有這樣的虧損發(fā)生。而且恰恰就是因?yàn)楣緝r(jià)值飆升，這部分股份升值，才會(huì)形成這樣的一筆虧損。

需要注意的是，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)屬于非上市公司特有，一旦公司上市之后，上述優(yōu)先股將轉(zhuǎn)換為普通股，合并報(bào)表的影響將會(huì)消失。

再來看看上市之后的公司的盈虧指標(biāo)。

美團(tuán)2022年財(cái)報(bào)，其年內(nèi)虧損金額為66.85億元，但經(jīng)調(diào)整后其虧損由虧轉(zhuǎn)盈，為盈利28.27億元。調(diào)整前后，利潤一正一負(fù)，有云泥之別。

（圖片來源：美團(tuán)公告）

虧損間的巨大差別，幾乎是每一家中國互聯(lián)網(wǎng)上市公司都需要面對的問題。

在港股財(cái)報(bào)中，披露“非國際準(zhǔn)則調(diào)整數(shù)據(jù)”或“非香港財(cái)務(wù)準(zhǔn)則計(jì)量”的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，是公司管理層出于對投資者負(fù)責(zé)的態(tài)度，主動(dòng)將多維度的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)公之于眾的考量。

這份數(shù)據(jù)會(huì)將一些“不具備持續(xù)性、屬于一次性的、非經(jīng)常性的、跟主營收入和支出無關(guān)的”支出和收入剔除出凈利潤，得到“經(jīng)調(diào)整凈利潤”或“經(jīng)調(diào)整凈虧損”，能更為客觀的反映出公司實(shí)際經(jīng)營情況。

所以，判斷一家公司究竟虧了多少錢，不能光盯著經(jīng)營虧損或期內(nèi)虧損看，需要結(jié)合不同維度的虧損/盈利數(shù)據(jù)綜合判斷，方能得出客觀結(jié)論。

如何判斷公司是否在燒錢

對于眾多平臺(tái)型企業(yè)而言，營銷費(fèi)用的支出成為外界除了虧損之外關(guān)注的另一個(gè)重點(diǎn)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)重營銷、花錢買流量成為刻板印象。

首先需要明確，燒錢的錢從哪來？其次是，公司是否在無節(jié)制大手筆燒錢？我們以途虎養(yǎng)車為例來剖析。

招股書中可以看到，途虎的錢主要來源于融資，途虎一共進(jìn)行了16輪融資，融資金額約91億元人民。

從財(cái)務(wù)上來說，要判斷一個(gè)公司究竟要花掉多少現(xiàn)金，要看現(xiàn)金流量表。

（圖片來源：途虎養(yǎng)車招股書）

其中的“經(jīng)營活動(dòng)（所用）/所得現(xiàn)金流量凈額”對應(yīng)的是實(shí)際上途虎運(yùn)營所花費(fèi)（或者賺到）的現(xiàn)金?？梢钥吹?，途虎2019年運(yùn)營花費(fèi)金額僅為2.5億元現(xiàn)金，2020年全年還賺了3.3億的現(xiàn)金。2021年只流出了9875萬現(xiàn)金。

經(jīng)營現(xiàn)金流流出最多的在2022年，花了3.12億。這一年因?yàn)橐咔榈挠绊?，途虎為了保護(hù)門店和加盟商，提供了低息、無息貸款，還有一系列幫扶政策，花費(fèi)大一些可以理解。但綜合來看4年時(shí)間里，途虎運(yùn)營方面只流出了約3.3億左右的現(xiàn)金。在廣告及推廣相關(guān)開支方面，2022年全年為6.2億元，占收入的5%左右。

途虎養(yǎng)車的銷售以及營銷開支2022年全年為15.4億元，與同期美團(tuán)的108億元的銷售以及營銷開支對比，實(shí)乃小巫見大巫，算不上花了什么大錢。節(jié)制且克制的把錢花在刀刃上，這足以證明途虎并非靠燒錢在支撐企業(yè)運(yùn)營。

并且，途虎的現(xiàn)金充沛。公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物金額達(dá)到26.9億元，現(xiàn)金及銀行結(jié)余達(dá)到47億，占總資產(chǎn)的比例超過一半。充沛的現(xiàn)金流以及較低的銷售和管理費(fèi)用率，是途虎財(cái)報(bào)的底色。

財(cái)務(wù)分析需要結(jié)合行業(yè)

許多財(cái)務(wù)研究者在研究公司財(cái)報(bào)和基本面時(shí)，經(jīng)常會(huì)犯脫離行業(yè)和產(chǎn)業(yè)，僅關(guān)注幾個(gè)盈利指標(biāo)，從而得出片面結(jié)論的毛病。這種分析方法會(huì)使得觀察者一葉障目，看不清公司真實(shí)質(zhì)地，從而錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)。

事實(shí)上，財(cái)務(wù)研究應(yīng)與行業(yè)研究緊密結(jié)合。通過對市場容量、增長速度、技術(shù)壁壘等因素的分析，判斷行業(yè)目前處于的發(fā)展階段；結(jié)合各類行業(yè)研究的情況，對行業(yè)未來發(fā)展走勢進(jìn)行判斷，發(fā)現(xiàn)整個(gè)行業(yè)存在的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)。將公司分析與行業(yè)分析相結(jié)合，才能得出更為客觀和準(zhǔn)確的結(jié)論。

美團(tuán)極不穩(wěn)定的盈利指標(biāo)，從行業(yè)來看，并不影響其作為本地生活行業(yè)中的龍頭老大；Keep被詬病連年虧損，從行業(yè)出發(fā)，也沒有動(dòng)搖其作為國內(nèi)最大線上健身平臺(tái)的地位；途虎養(yǎng)車被質(zhì)疑虧損和燒錢齊飛，但其4600多家門店組成的線下網(wǎng)絡(luò)，也使得其在汽車后市場中穩(wěn)坐規(guī)模最大的企業(yè)，地位穩(wěn)固。

總而言之，判斷一家公司的基本面好壞與否，認(rèn)真研究財(cái)報(bào)，才是掌握公司真實(shí)情況的唯一途徑。

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