“這個(gè)世界可能不需要那么多投資機(jī)構(gòu)，也不需要那么多投資人?！?/strong>鐘鼎資本創(chuàng)始合伙人嚴(yán)力最近的一句話像一聲炸雷，驚醒了行業(yè)里許多裝睡的人。

對(duì)于超頭部和頭部機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，行業(yè)從來(lái)就沒(méi)有寒冬，日益凸顯的馬太效應(yīng)反而讓事情變得更容易了些。

在近期的一場(chǎng)行業(yè)大會(huì)中，頭部機(jī)構(gòu)的合伙人們統(tǒng)一拿出了“自信、積極”的態(tài)度，來(lái)應(yīng)對(duì)當(dāng)下的“困境”：他們表達(dá)自己如何睿智地看透了變化時(shí)代中的不變，淡定地介紹著自己機(jī)構(gòu)針對(duì)性的策略調(diào)整，樂(lè)觀地預(yù)判著當(dāng)紅行業(yè)中的巨大機(jī)會(huì)，同時(shí)回顧著自家是如何取得了高額收益以及如何給LP交上了一份滿意的答卷。

(資料圖)

一場(chǎng)大會(huì)看完對(duì)行業(yè)增添不少信心，但轉(zhuǎn)頭又難免心生焦慮，部分機(jī)構(gòu)在前所未有的瘋狂內(nèi)卷中甚至連生存都成了問(wèn)題，據(jù)中基協(xié)發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截止至今年五月中下旬，本年度已注銷私募基金1779家，其中包含私募股權(quán)/創(chuàng)業(yè)投資相關(guān)管理人1230家 。

過(guò)去常說(shuō)一家企業(yè)的發(fā)展要順應(yīng)市場(chǎng)規(guī)律，投資機(jī)構(gòu)也理應(yīng)如此，不僅要適應(yīng)市場(chǎng)規(guī)律，更要適應(yīng)鐵打的自然規(guī)律——物競(jìng)天擇，適者生存。

這些不適應(yīng)者的離場(chǎng)或許在討論中只被一句“行業(yè)出清”輕描淡寫地帶過(guò)，但值得我們警醒的是，淘汰還未結(jié)束。

相比頭部的泰然自若和尾部的銷聲匿跡，腰部反而是最易陣痛的。在鈦媒體創(chuàng)投家近期接觸的幾位典型“中腰部”基金管理人中，有的個(gè)人狀態(tài)較為極端，看淡行業(yè)前景索性直接“退役”在家?guī)Ш⒆?，順便給朋友創(chuàng)立的AIGC公司做起了外部顧問(wèn)。

不過(guò)，更多的中腰部管理人，在生存的問(wèn)題上給出了多樣且遠(yuǎn)超預(yù)期的答案。

FA化：先拿份額再募資的“FA”

在中關(guān)村某園區(qū)的一座獨(dú)棟小樓里，鈦媒體創(chuàng)投家約見了一位管理人A。有些出乎意料的是，A公司裝修風(fēng)格十分“會(huì)所”，辦公室桌面上擺了一座巨型根雕茶臺(tái)，背后更是壁掛了一幅范曾親提的書法——“澄懷觀道”。

四年前，A從一支國(guó)內(nèi)超頭部人民幣機(jī)構(gòu)離職，創(chuàng)立了自己的投資機(jī)構(gòu)。我們例行問(wèn)了基金的常規(guī)信息： A的機(jī)構(gòu)成立四年，管理規(guī)模5個(gè)億，總共投了11個(gè)項(xiàng)目，IPO了3個(gè)，賬面IRR高達(dá)170%。“我們之前基本不跟媒體接觸，這一兩年成績(jī)還不錯(cuò)，想出來(lái)破破圈?！?A表示。

數(shù)據(jù)已經(jīng)充分說(shuō)明，我們面前的這位管理人A，是一位資深的專項(xiàng)基金管理人。

A的專項(xiàng)基金人員架構(gòu)十分精簡(jiǎn)，甚至沒(méi)有分析師和投資經(jīng)理，“我們投的項(xiàng)目不多，也不需要大范圍地去找項(xiàng)目。基本上只投已經(jīng)跑出來(lái)的績(jī)優(yōu)項(xiàng)目?！?/p>

為什么能投進(jìn)其他機(jī)構(gòu)削尖腦袋也難進(jìn)的項(xiàng)目？這個(gè)問(wèn)題，A的回答有些模糊“這個(gè)時(shí)代，再深的行業(yè)研究也敵不過(guò)人脈”

A并非個(gè)例，行業(yè)內(nèi)也會(huì)經(jīng)常聽到投資人的抱怨：因?yàn)楹湍彻镜膭?chuàng)始人不是老相識(shí)，根本拿不到份額，這種聲音甚至出現(xiàn)在一些超頭部機(jī)構(gòu)的周會(huì)上。而像A一樣的專項(xiàng)基金管理人，卻能單憑自身背景，拿到不少當(dāng)紅項(xiàng)目的份額。這對(duì)于大部分投資人來(lái)說(shuō)，多少有點(diǎn)“不公平”。

不過(guò)，股權(quán)投資這個(gè)行業(yè)從不講究“公平”。

與市場(chǎng)化盲池機(jī)構(gòu)的管理人相比，專項(xiàng)基金的管理人所需具備的核心能力，從挖掘潛力項(xiàng)目轉(zhuǎn)變?yōu)楦愣?jī)優(yōu)項(xiàng)目的份額。對(duì)于某些LP來(lái)說(shuō)，這何嘗不是一種風(fēng)險(xiǎn)更低，回報(bào)更快的投資方式？

“是的，我們能搞定好項(xiàng)目的份額，自然不愁LP?！盇表示：“我們的LP較為固定，大多是高凈值和產(chǎn)業(yè)資本，會(huì)持續(xù)出資我們的新基金。”

拿到績(jī)優(yōu)項(xiàng)目份額后轉(zhuǎn)賣給資方，專項(xiàng)基金的運(yùn)營(yíng)模式似乎越來(lái)越FA化。但A并不這樣認(rèn)為：“我們和FA完全不同，F(xiàn)A是一錘子買賣，我們是長(zhǎng)期股東，除了基金管理費(fèi)，也享受退出收益?！?/p>

然而值得一提的是，現(xiàn)在頭部FA早就不是一錘子買賣了，他們也會(huì)長(zhǎng)期跟蹤服務(wù)一家公司，其自募的跟投基金同樣能收獲項(xiàng)目的退出收益。 和專項(xiàng)基金之間的差異，并不如A所認(rèn)為的那么大。

雖然目前沒(méi)有任何公開數(shù)據(jù)稱近年來(lái)到底有多少專項(xiàng)基金募集成功或者專項(xiàng)基金的投資收益有多高，但從體感而言，今年有不少隱藏專項(xiàng)基金浮出水面，并開始改變傳播策略，試圖在洗牌期抓住更多機(jī)遇，即使不求規(guī)模擴(kuò)大幾倍，多找到幾個(gè)LP也是好事，畢竟LP太固定的意味著募資天花板不高、資金來(lái)源渠道少。

CVC化：產(chǎn)業(yè)外掛的“CVC平臺(tái)”

管理合伙人B出身二級(jí)市場(chǎng)頭部券商，專注生物醫(yī)藥行業(yè)十余年。離開二級(jí)市場(chǎng)后，B在上?？拷紖^(qū)的地方租下了一座辦公樓的頂層，成立了一家VC機(jī)構(gòu)。憑借其十余年的產(chǎn)業(yè)積淀，B的機(jī)構(gòu)完成了一個(gè)非常精妙的投資生態(tài)閉環(huán)。

首先是LP，B的LP們中有幾家國(guó)內(nèi)行業(yè)排名前十的制藥和器械大廠，單拎出一個(gè)來(lái)都是震動(dòng)行業(yè)的存在，而這些巨頭LP們已經(jīng)穩(wěn)定、持續(xù)地出資了B的6期基金。

其次是portfolio，“我們不少明星項(xiàng)目來(lái)自于產(chǎn)業(yè)方LP的推薦，其中一些是LP的長(zhǎng)期合作伙伴?！盉在聊到portfolio時(shí)直言：“除了財(cái)稅法人力這些通用性投后服務(wù)之外，我們還聯(lián)合LP給被投企業(yè)帶去產(chǎn)業(yè)賦能，這也是能夠參與進(jìn)明星項(xiàng)目的核心競(jìng)爭(zhēng)力。”

當(dāng)然還有穩(wěn)定的退出渠道，“除了已有上市計(jì)劃的幾家企業(yè)外，剩下的被投我們都在持續(xù)地為他們尋求外部并購(gòu)機(jī)會(huì)，有幾家已經(jīng)在和我們的產(chǎn)業(yè)方LP對(duì)接了?！盉提到。

聽完B的描述，彷佛看到了一份邏輯完美閉環(huán)的BP，從進(jìn)貨到加工，再到出貨都無(wú)比穩(wěn)定安全，在鈦媒體創(chuàng)投家看來(lái)，他們更像是外掛在產(chǎn)業(yè)集團(tuán)之外的“CVC”平臺(tái)。

然而這類機(jī)構(gòu)并非少數(shù)，他們的共性是，核心合伙人都有著深厚的產(chǎn)業(yè)背景、在產(chǎn)業(yè)里有自己的生態(tài)圈、基金最初的LP和投資組合也都來(lái)自于這個(gè)生態(tài)圈的龍頭企業(yè)。

穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)LP提供的不僅僅是穩(wěn)定資金，更是機(jī)構(gòu)不用為了滿足不同LP的訴求，被迫不斷調(diào)整投資策略。而專注的策略成就專注的機(jī)構(gòu)。這類機(jī)構(gòu)聚焦在某一垂直賽道上的時(shí)間和深度普遍遠(yuǎn)超大部分綜合類機(jī)構(gòu)。因此，他們?cè)诖怪辟惖郎系捻?xiàng)目捕捉能力也是一騎絕塵。

B機(jī)構(gòu)的存在也引起了一個(gè)新的問(wèn)題：為什么越來(lái)越多的產(chǎn)業(yè)LP不愿意在體系內(nèi)成立CVC？

“一是產(chǎn)業(yè)鏈上的身份限制，對(duì)傳統(tǒng)CVC來(lái)說(shuō)，再好的標(biāo)的，如果在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)業(yè)鏈上下游，非常難拿到份額。另一個(gè)原因是產(chǎn)業(yè)LP相信我們這些市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)管理人的專業(yè)能力，產(chǎn)業(yè)方也會(huì)期待超額收益?！盉回答到：“可能看到互聯(lián)網(wǎng)巨頭戰(zhàn)投部門的獨(dú)立和裁撤，也是其中一個(gè)原因?！?/p>

LP化：懷揣直投夢(mèng)想的LP們

或許從乙方變甲方也是一種解題思路。

C在幾年前還是投資圈里活躍的青年合伙人，成為合伙人之后，接踵而來(lái)的募資壓力讓C有些喘不過(guò)氣，原想在投資上作出一番成績(jī)，現(xiàn)在卻天天為找人要錢發(fā)愁。

多番思慮下，C辭去了合伙人的職務(wù)，轉(zhuǎn)去做了家辦基金管理人。目前，C管理了幾支香港的家族聯(lián)合基金，平時(shí)除了當(dāng)頭部機(jī)構(gòu)的LP，也會(huì)在重點(diǎn)行業(yè)和優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目上做一些直投。

在C看來(lái)，這個(gè)身份似乎很符合自己的職業(yè)預(yù)期：不用為募資發(fā)愁，也能在一線出手，保持對(duì)市場(chǎng)的敏感度。

好差事自然是少數(shù)，有數(shù)據(jù)顯示，在2007-2021年期間，入選的30家家辦向單個(gè)GP出資次數(shù)的平均值約為2.16次，最大連續(xù)出資的均值約為6.67次。這意味著在家辦的世界里，信任最重要，不是每個(gè)投資人都有契機(jī)取得家辦的信任。

不過(guò)，2022年有超80%的全球家辦投資于私募股權(quán)，在這些家辦中，有69%的家辦將私募股權(quán)視為回報(bào)的主要驅(qū)動(dòng)力，也有越來(lái)越多的家辦開始親自下場(chǎng)做直投，對(duì)直投人才的需求自然加大，機(jī)會(huì)也就變多了。

當(dāng)然，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)也不是家辦一天兩天就能彌補(bǔ)的，僅從收益的角度來(lái)說(shuō)，專業(yè)GP擁有足夠的數(shù)量portfolio，風(fēng)險(xiǎn)和收益趨于平均，而家辦的直投收益是0和1的體現(xiàn)，中間沒(méi)有緩沖，對(duì)于直投再有執(zhí)著也要考慮回報(bào)的平衡，這也對(duì)家辦基金管理人的個(gè)人能力提出了更高的要求。

今年國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中政府引導(dǎo)基金大放異彩，做引導(dǎo)基金的管理人也不失為一個(gè)明智的選項(xiàng)。

D去年從美元基金離職，發(fā)現(xiàn)地方金控對(duì)市場(chǎng)化人才求賢若渴，加上近兩年美元基金的投資方向不像從前那么“飄”了，非常符合政府的期待。能力圖譜和人脈資源都十分匹配，很快就成為了一家地方金控平臺(tái)的基金管理人。

有時(shí)候選擇大于努力，對(duì)D而言，在美元機(jī)構(gòu)式微的大背景下，比起留在美元機(jī)構(gòu)無(wú)休止地內(nèi)卷，似乎換去人民幣的主戰(zhàn)場(chǎng)更為合適。

“雖然待遇比之前低了一些，但是焦慮緩解了不少?！?/p>

寫在“變形”之后

如果把頭部管理人比做全能的六邊形戰(zhàn)士，這些腰部管理人的更像是在某一兩個(gè)維度有著卓越數(shù)值的偏科生。

偏科生想要在這個(gè)充滿不確定性的環(huán)境中生存，唯有因地制宜，認(rèn)清自身優(yōu)勢(shì)，深度綁定能夠補(bǔ)足短板的資源，才能出奇制勝。

無(wú)論是FA化、CVC化還是LP化，這樣的變化本質(zhì)上是GP角色的一種褪色與變形。

但對(duì)于本就在腰部的的大多數(shù)管理人來(lái)說(shuō)， 順勢(shì)，則厲兵秣馬、開疆拓土，去搏一搏天下諸侯之位；逆勢(shì)，則精兵簡(jiǎn)政，偏守一隅，屯糧筑墻，以待時(shí)機(jī)之變。也不失為一步以退為進(jìn)的妙手。