隨著光伏、新能源汽車(chē)、儲(chǔ)能等行業(yè)的持續(xù)發(fā)展，上游智慧管理芯片需求迎來(lái)高速增長(zhǎng)。據(jù)Mordor Intelligence數(shù)據(jù)，全球電池管理芯片市場(chǎng)規(guī)模2024年預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)至93億美元，這意味著將存在巨大的市場(chǎng)機(jī)遇。而以電網(wǎng)系統(tǒng)物聯(lián)網(wǎng)芯片研發(fā)起家的力合微（688589.SH）自然是不會(huì)放過(guò)這個(gè)機(jī)會(huì)。

(資料圖片僅供參考)

6月25日晚間，力合微披露公司向不特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的募集說(shuō)明書(shū)。公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資不超3.8億元，募集資金將用于智慧光伏及電池智慧管理PLC（電力線通信）芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、智能家居多模通信網(wǎng)關(guān)及智能設(shè)備PLC芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目和科技儲(chǔ)備資金項(xiàng)目。此次發(fā)行可轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價(jià)格為43.78元。實(shí)際上，本次募投項(xiàng)目均屬于行業(yè)景氣度高的項(xiàng)目，而發(fā)行成功則可能給公司股價(jià)提供的更多的想象空間。然而，今日二級(jí)市場(chǎng)上投資者對(duì)此貌似并不買(mǎi)單，開(kāi)盤(pán)后公司股價(jià)直接震蕩回踩，截至6月26日收盤(pán)，公司股價(jià)報(bào)收于41.99元，下跌2.55%，總市值42.07億元。鈦媒體APP發(fā)現(xiàn)，本次公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資所投項(xiàng)目為非電力物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，而這塊業(yè)務(wù)對(duì)比電力物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，除營(yíng)收占比小，毛利率低之外，過(guò)往研發(fā)投入和在手訂單金額也是相對(duì)較小，并且募投項(xiàng)目實(shí)施起來(lái)亦存在諸多風(fēng)險(xiǎn)。此外，公司作為發(fā)行方，近年來(lái)雖然營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，但是由于所處行業(yè)完全競(jìng)爭(zhēng)，以及對(duì)大客戶依賴(lài)度過(guò)高，其毛利率卻有逐年下滑的趨勢(shì)。

募投項(xiàng)目營(yíng)收占比小、毛利率相比較低、且在手訂單少

力合微是一家專(zhuān)業(yè)的集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)，自主研發(fā)物聯(lián)網(wǎng)通信核心基礎(chǔ)技術(shù)及底層算法并將研發(fā)成果集成到自主設(shè)計(jì)的物聯(lián)網(wǎng)通信芯片中，主要產(chǎn)品包括電力物聯(lián)網(wǎng)通信芯片、模塊、整機(jī)及系統(tǒng)應(yīng)用方案。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2020年—2021年，公司在電力物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的營(yíng)業(yè)收入分別為2億元、3.07億元，分別占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重為92.98%、85.47%；而非電力物聯(lián)網(wǎng)的營(yíng)業(yè)收入分別1506.02萬(wàn)元、5217.18萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為7.02%、14.53%。從數(shù)據(jù)來(lái)看，公司兩年前可能就開(kāi)始對(duì)非電力物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)發(fā)力了。

然而，時(shí)間到2022年，公司非電力物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入?yún)s出現(xiàn)大幅下滑。2022年報(bào)顯示，公司電力物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.85億元，較上年同期增長(zhǎng)58.20%；非電力物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1690.03萬(wàn)元，較上年同期下降67.61%。對(duì)于出現(xiàn)上述之變化，公司在年報(bào)中表示，電力物聯(lián)網(wǎng)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)主要系2022年公司芯片產(chǎn)品在電網(wǎng)市場(chǎng)份額進(jìn)一步增加，業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)；非電力物聯(lián)網(wǎng)收入下降，主要原因系非電力物聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)處于開(kāi)拓階段，報(bào)告期內(nèi)受市場(chǎng)影響較大，市場(chǎng)拓展效果延緩所致。

從毛利率數(shù)據(jù)來(lái)看，非電力物聯(lián)網(wǎng)毛利率明顯要低于電力物聯(lián)網(wǎng)毛利率。據(jù)2022年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司電力物聯(lián)網(wǎng)毛利率為41.3%，而非電力物聯(lián)網(wǎng)毛利率為37.65%。

此外，截至2023年3月11日，公司在智慧光伏領(lǐng)域在手訂單金額為492.95萬(wàn)元，智能家居領(lǐng)域在手訂單金額為1175.45萬(wàn)元。對(duì)此，力合微曾坦言，由于公司暫時(shí)沒(méi)有專(zhuān)門(mén)針對(duì)智慧光伏、智慧電源、智能家居等領(lǐng)域的高性價(jià)比芯片產(chǎn)品，因此目前主要以現(xiàn)有芯片產(chǎn)品進(jìn)行非電力物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的客戶導(dǎo)入和小批量訂單承接為主。

同時(shí)，2019年1月1日—2023年3月11日，公司對(duì)非電力物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的總體研發(fā)投入和研發(fā)項(xiàng)目都比較少，金額合計(jì)為4758.85萬(wàn)元，主要為應(yīng)用開(kāi)發(fā)類(lèi)項(xiàng)目及技術(shù)預(yù)研儲(chǔ)備類(lèi)項(xiàng)目研發(fā)，暫時(shí)尚未完成芯片產(chǎn)品開(kāi)發(fā)類(lèi)項(xiàng)目研發(fā)，截至目前該研發(fā)投入相應(yīng)形成的收入也相對(duì)較少。

募投項(xiàng)目實(shí)施，亦存在諸多風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)募投報(bào)告，公司本次募投項(xiàng)目新增非電力物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域業(yè)務(wù)收入在募投項(xiàng)目實(shí)施T+4年為5.74億元，在T+8年為12.61億元，預(yù)計(jì)募投項(xiàng)目實(shí)施以后公司非電力物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域業(yè)務(wù)收入占比將大幅提升，發(fā)行人的收入結(jié)構(gòu)將發(fā)生重大變動(dòng)。不過(guò)，募投項(xiàng)目的實(shí)施也存在諸多風(fēng)險(xiǎn)。

首先，本次智慧光伏項(xiàng)目、智能家居項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期預(yù)計(jì)年均毛利率分別為37.10%、37.81%，低于現(xiàn)有主要產(chǎn)品即電力物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域基于自研芯片的衍生品的銷(xiāo)售毛利率，因此若未來(lái)公司現(xiàn)有主要產(chǎn)品銷(xiāo)售收入不能保持持續(xù)較快增長(zhǎng)，未來(lái)公司的綜合毛利率存在下降的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，2022年全年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7507.31萬(wàn)元，而本次募投項(xiàng)目的總體投入較大，募投項(xiàng)目新增的折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用較大（其中T+4年、T+8年分別為5243.09萬(wàn)元、1503.76萬(wàn)元），同時(shí)考慮場(chǎng)地租金、人工支出及其他開(kāi)發(fā)費(fèi)用等支出，如果募投項(xiàng)目無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益，可能導(dǎo)致公司利潤(rùn)出現(xiàn)較大幅度下降的情況。

最后，本次募投項(xiàng)目實(shí)施后，公司來(lái)自非電力物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的銷(xiāo)售收入增加，客戶群體也將增加，對(duì)公司客戶管理和市場(chǎng)開(kāi)拓方面的要求將進(jìn)一步增加，若公司不能提升相應(yīng)的管理和市場(chǎng)開(kāi)拓能力，也可能影響本次募投項(xiàng)目的效益實(shí)現(xiàn)，或者產(chǎn)生應(yīng)收賬款增加、回款風(fēng)險(xiǎn)加大等風(fēng)險(xiǎn)。

值得一提的是，中博（北京）通信有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中博公司”）是公司在非電力物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的主要客戶。截至2022年12月31日和2023年3月14日，公司對(duì)中博公司的應(yīng)收賬款分別為2193.28萬(wàn)元和1245.8萬(wàn)元，同時(shí)這類(lèi)應(yīng)收賬款回款也較慢。

公告顯示，公司與中博公司的原有合作模式將不再繼續(xù)。而公司非電力物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)尚處于培育階段，未來(lái)公司非電力物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的重點(diǎn)潛在客戶是否會(huì)進(jìn)一步合作存在一定的不確定性，非電力物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)能否實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)也存在一定的不確定性。

公司還表示，未來(lái)在電網(wǎng)市場(chǎng)建設(shè)與采購(gòu)周期、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、原材料與人工成本等因素發(fā)生重大不利變化的影響下，公司將存在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能存在本次可轉(zhuǎn)債發(fā)行上市當(dāng)年業(yè)績(jī)下滑幅度超過(guò)50%的情況。

大客戶依賴(lài)度過(guò)高，毛利率逐年下滑

近年來(lái)，隨著物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，憑借龐大的電網(wǎng)體系，培育了很多電力物聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的公司，而力合微正是其中一員，其成立之后搭上行業(yè)東風(fēng)，公司得到不斷發(fā)展，技術(shù)逐步提升，于2020年順利在科創(chuàng)板上市。

雖然上市后，公司營(yíng)業(yè)收入不斷增加，但其毛利率卻出現(xiàn)下滑趨勢(shì)，尤其是2020年-2021年下滑非常嚴(yán)重。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2020年—2022年，公司綜合毛利率分別為49.87%、41.56%、41.3%。對(duì)此，公司在此前財(cái)報(bào)中表示，自2018年四季度起，公司主要產(chǎn)品由窄帶電力線載波通信芯片及模塊變?yōu)楦咚匐娏€載波通信芯片及模塊，各廠商產(chǎn)品由遵循各自標(biāo)準(zhǔn)變?yōu)樽裱瓏?guó)網(wǎng)統(tǒng)一制定的標(biāo)準(zhǔn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)由不完全競(jìng)爭(zhēng)變?yōu)橥耆?jìng)爭(zhēng)，從而導(dǎo)致全行業(yè)毛利率下降。然而，公司這一解釋可能反映出公司業(yè)務(wù)因?yàn)閷?duì)電網(wǎng)公司過(guò)度依賴(lài)而缺少產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)這一深層次問(wèn)題。2022年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司前五名客戶銷(xiāo)售額3.4億元，占年度銷(xiāo)售總額67.53%，從數(shù)據(jù)來(lái)看，目前來(lái)看公司依舊存在對(duì)大客戶依賴(lài)過(guò)高的隱憂。如果未來(lái)電力行業(yè)政策體制、國(guó)內(nèi)電網(wǎng)公司相關(guān)政策發(fā)生不利變化，將可能導(dǎo)致電網(wǎng)用電信息采集需求發(fā)展速度放緩，就很可能對(duì)公司一段時(shí)間內(nèi)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。此外，公司亦坦言，隨著公司產(chǎn)品周期的演進(jìn)，細(xì)分產(chǎn)品毛利率仍有進(jìn)一步下降的可能性。如此一來(lái)，公司綜合毛利率也可能會(huì)下降，進(jìn)而可能會(huì)對(duì)公司持續(xù)盈利能力造成不利影響。

一位行業(yè)資深人士告訴鈦媒體APP，作為專(zhuān)業(yè)的集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)，力合微專(zhuān)注于研發(fā)國(guó)際領(lǐng)先且自主可控的通信核心技術(shù)還有相關(guān)核心算法，但近年來(lái)公司卻出現(xiàn)營(yíng)收增加，毛利率逐年下滑這種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常，這或許需要引起投資者對(duì)公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和運(yùn)營(yíng)能力的注意。

實(shí)際上，電網(wǎng)公司其付款審批流程較長(zhǎng)，行業(yè)中各環(huán)節(jié)企業(yè)應(yīng)收賬款回款周期也相對(duì)較長(zhǎng)，因此公司近年來(lái)應(yīng)收賬款金額不斷增加。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2020年—2022年公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為1.36億元、2.27億元、2.49億元。如果應(yīng)收賬款金額持續(xù)增長(zhǎng)，未來(lái)是否存在較大的壞賬風(fēng)險(xiǎn)？針對(duì)這一問(wèn)題，鈦媒體APP致電力合微詢問(wèn)，但截至發(fā)稿公司方面亦未進(jìn)行回復(fù)。此外，從現(xiàn)金流角度來(lái)看，公司在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中可能也面臨現(xiàn)金流量瓶頸。2022年經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比由正變負(fù)。數(shù)據(jù)顯示，2022年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-0.47億元，相較于較2021年下降227.02%。為何公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比下降如此之大？公司稱(chēng)主要系收到未到期的應(yīng)收票據(jù)增加，同時(shí)因銷(xiāo)售增長(zhǎng)備貨增加和本期支付的各項(xiàng)稅費(fèi)增加共同所致。（本文首發(fā)鈦媒體App，作者｜翟智超）

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