當(dāng)房地產(chǎn)作為一類資產(chǎn)的投資價(jià)值早已褪去，當(dāng)所有的互聯(lián)網(wǎng)公司都開始降本增效，與過去的自己告別。我們更加清醒認(rèn)識(shí)到：在資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)背后，是時(shí)代脈絡(luò)的跳動(dòng)。

(相關(guān)資料圖)

所謂投資，不過是押注這個(gè)時(shí)代的脈絡(luò)。而我們所看到的一個(gè)個(gè)單點(diǎn)和一點(diǎn)點(diǎn)變化，都是時(shí)代有條不紊地向前推進(jìn)的全部過程。

在當(dāng)下時(shí)代脈絡(luò)的敘事里，人口結(jié)構(gòu)的變化正在成為擺在所有投資人面前的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題。在人口數(shù)量總約束之下，很多行業(yè)的增長原動(dòng)力都要打一個(gè)非常大的問號(hào)。但這并非意味著毫無機(jī)會(huì)。人口達(dá)峰所帶來的產(chǎn)業(yè)變遷，也會(huì)帶來一批新公司的崛起。

日本就是一個(gè)很好的例子。2009年，日本人口在“超少子化”階段中經(jīng)歷了人口總量的達(dá)峰。在此后十年，日本依然跑出了像東京電子、711等這樣的牛股，上演了“10年10倍”的神話。

擁有歷史視野，可知更替、知興衰。本文之中，我們將透過日本人口達(dá)峰后十年資本市場的牛股，深度揭示其背后的產(chǎn)業(yè)變化。

本文持有以下觀點(diǎn)：

1、資源型企業(yè)受人口達(dá)峰影響最大。2009年-2019年，日本共有7個(gè)行業(yè)股價(jià)負(fù)增長，其中有4個(gè)資源型行業(yè)，它們大都提供電力、天然氣等服務(wù)。人口達(dá)峰后，企業(yè)資源需求減少，且生產(chǎn)要素作為初始形態(tài)的產(chǎn)品，也很難通過轉(zhuǎn)型刺激增長。

2、高端制造業(yè)是最確定的投資機(jī)會(huì)。人口達(dá)峰后，高端制造取得了日本股市中的最高漲幅。邏輯在于，人口達(dá)峰帶來勞動(dòng)力短缺以及人工成本提升，此時(shí)能在生產(chǎn)端實(shí)現(xiàn)降本增效的高端制造業(yè)有了極為確定的發(fā)展空間。

3、家庭小型化引發(fā)消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化。人口達(dá)峰后，1-2人家庭戶占比超過60%，家庭小型化改變了用戶消費(fèi)行為，提供便利食品的便利店銷售額明顯增加，711的主要股價(jià)漲幅正來自于此。此外，家庭小型化使“個(gè)人享受型”支出增加，個(gè)人護(hù)理、精神娛樂型公司受益。

資源行業(yè)遇冷，制造、消費(fèi)牛股占比超4成

日本的人口拐點(diǎn)發(fā)生在2009年。

2009年日本總?cè)丝跀?shù)首次下降1.6萬人，至此日本正式踏入人口負(fù)增長時(shí)代。到去年，日本人口較2009年已經(jīng)少了400萬左右，如果只算適齡勞動(dòng)力人口，這個(gè)數(shù)字更大，達(dá)到850萬。

在人口到頂后，日本的經(jīng)濟(jì)也略有下滑。2010年到2022年，日本經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長率只有0.6%。要知道，1990年到2010年日本的經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長率在1.2%。隨著增長率的下移，日本股市的估值重心也開始下移。2009年初-2019年年底，日本股市市盈率從24.9倍降至18.9倍。

在經(jīng)濟(jì)放緩的同時(shí)，各個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展出現(xiàn)了明顯的分化：資源型企業(yè)普遍表現(xiàn)不佳，制造、消費(fèi)成為牛股的集中地。

所謂的資源型企業(yè)是指提供電力、天然氣、資金等生產(chǎn)要素的企業(yè)。2009年-2019年，日本共有7個(gè)行業(yè)股價(jià)負(fù)增長，其中有4個(gè)資源型行業(yè)，如電力與天然氣、采礦、鋼鐵、銀行（以資金為資源導(dǎo)向）。

資源型行業(yè)遇冷的原因很簡單，作為生產(chǎn)要素的載體，資源型企業(yè)與經(jīng)濟(jì)大盤高度掛鉤，勞動(dòng)力短缺帶來企業(yè)出清，社會(huì)所需的生產(chǎn)資源必然出現(xiàn)下滑。并且，由于生產(chǎn)要素屬于最初始形態(tài)的產(chǎn)品，也很難像商品、服務(wù)通過產(chǎn)品轉(zhuǎn)型刺激增長。就拿電力行業(yè)為例，2019年-2015年，日本用電量連續(xù)5年出現(xiàn)下降。

與資源型行業(yè)在這一階段的萎靡不同，精密儀器和服務(wù)業(yè)反而一路高歌猛進(jìn)。2007年-2019年，消費(fèi)、制造漲幅超過10倍的企業(yè)占比超過42%，如果將漲幅條件縮小至5倍，兩者占比更是達(dá)到49%。

其中，根據(jù)光大證券數(shù)據(jù)，從日本股災(zāi)前的高點(diǎn)2007年-2019 年，日本股價(jià)漲幅超10倍公司最多的是消費(fèi)領(lǐng)域，占比超過22%，代表公司Seven & I 控股（711母公司）在2010年到2015年股價(jià)漲幅超過3.3倍。

此外，制造業(yè)也有上佳表現(xiàn)。在2007年-2019年股價(jià)漲幅超過10倍的公司里，制造業(yè)占比超過20%，代表企業(yè)安川電機(jī)在2010年到2015年股價(jià)漲幅超過5.7倍。

更重要的是，在股價(jià)上漲的催化因素里，EPS增長對股價(jià)增長的平均貢獻(xiàn)高達(dá)81%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于PE貢獻(xiàn)的19%。換句話說，這一階段的牛股都是靠業(yè)績增長漲上去的。

透過人口達(dá)峰，日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化才真正值得我們關(guān)注。

日本制造業(yè)的兩張面孔：升級(jí)與出清

2009年-2019年，制造業(yè)是日本股市的“大贏家”。在跑贏日經(jīng)指數(shù)的16個(gè)行業(yè)中，制造業(yè)有精密儀器、機(jī)械、電器、運(yùn)輸設(shè)備等7個(gè)行業(yè)入選，其中精密儀器行業(yè)更是拔得漲幅榜頭籌。

在同期東證指數(shù)漲幅TOP100中，制造業(yè)企業(yè)有47家，占比接近一半。從細(xì)分行業(yè)看，以電子及半導(dǎo)體設(shè)備為代表的高端制造業(yè)入選企業(yè)數(shù)量最多，達(dá)到13個(gè)。

高端制造業(yè)領(lǐng)漲，也反映了同期日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化。2012年-2019年，日本制造業(yè)產(chǎn)值從98.43萬億日元上升到113.97萬億日元。但就在這一時(shí)期，日本制造業(yè)出現(xiàn)了冰火兩重天的情形：

一方面，在制造業(yè)的部分領(lǐng)域，日本話語權(quán)開始減弱。比如，日本造船業(yè)從全球50%的市場份額下降不到5%，家電品牌也開始銷聲匿跡。

另一方面，以工業(yè)機(jī)器人為代表的新制造業(yè)開始崛起。從2014年到2021年，日本工業(yè)機(jī)器人訂單規(guī)模翻了一倍，并且呈現(xiàn)出訂單量高于出貨量的趨勢，在2015年訂單量與出貨量持平，到2021年訂單量已經(jīng)比出貨量多了20-30萬。

訂單量的激增，帶動(dòng)了相關(guān)企業(yè)業(yè)績的高速發(fā)展。2019年-2022年，基恩士營收增長了1.7倍，東京電子營收增長了2倍。在這一區(qū)間，前者股價(jià)增長了2.5倍，后者股價(jià)增長了5倍。

制造業(yè)結(jié)構(gòu)的變化，也是人口結(jié)構(gòu)變化的直接結(jié)構(gòu)。在上世紀(jì)80年代，日本勞動(dòng)人口 (15 - 64 歲)與老年人的比例是 11 : 1，到2013 年該比例變?yōu)?.5: 1。

勞動(dòng)力人口萎縮直接帶來勞動(dòng)力成本的上升，2010年，日本每小時(shí)最低工資比美國還要高出15.8%。以致于甚至有日本經(jīng)營者聲稱“日本國內(nèi)人口持續(xù)減少，這種情況下企業(yè)無法考慮設(shè)備投資”。

高昂的勞動(dòng)力成本，意味著依賴人力的低端制造業(yè)勢必會(huì)失去成本優(yōu)勢。以造船業(yè)為例，日本造船業(yè)人工成本占比30%，而中國人工成本占比只有20%。人本成本占比過高的日本船舶價(jià)格甚至比韓國還有貴出20%。一旦人力成本喪失優(yōu)勢，過度依賴人力的制造業(yè)轉(zhuǎn)移成為必然的趨勢。

但與此同時(shí)，勞動(dòng)力成本高企也會(huì)迫使制造業(yè)進(jìn)一步降本增效，甚至尋找其他的勞動(dòng)力替代方案。比如，豐田和本田就是工業(yè)機(jī)器人的堅(jiān)定支持者。在這一背景下，日本工業(yè)機(jī)器人開始崛起。截至目前，日本工業(yè)機(jī)器人全球份額已超50%。

消費(fèi)投資主線：家庭小型化與銀發(fā)經(jīng)濟(jì)

隨著人口達(dá)峰，日本很多必選消費(fèi)品都不可避免地出現(xiàn)了下跌。近十年，日本服裝、煙酒等消費(fèi)品零售額持續(xù)在下降，尤其是嬰幼兒消費(fèi)。2012年，嬰幼兒紙尿褲的出貨量甚至被成人紙尿褲超越。

但即使如此，日本在消費(fèi)領(lǐng)域仍然出了不少牛股。2009年-2019年，東證指數(shù)漲幅TOP100中，消費(fèi)股數(shù)量超過32家企業(yè)。在低迷的消費(fèi)環(huán)境中，部分消費(fèi)股的高增長，主要得益于抓住了兩大主線：銀發(fā)經(jīng)濟(jì)帶來的醫(yī)療保健需求以及家庭小型化對消費(fèi)結(jié)構(gòu)的改變。

具體來看，制藥和醫(yī)療保健入選數(shù)量最多，兩者合計(jì)入選了13家企業(yè)。醫(yī)療保健公司表現(xiàn)好不難理解。人口負(fù)增長時(shí)代，加劇了老齡化問題，越過人口達(dá)峰節(jié)點(diǎn)后，日本醫(yī)藥費(fèi)占GDP比重從6%提高到8%，醫(yī)療保健公司自然受益。

但除了醫(yī)療保健，人口達(dá)峰帶來了一條隱秘的投資暗線：家庭小型化所延伸出來的投資機(jī)會(huì)。

人口達(dá)峰后小型戶、單身戶成為日本的主流家庭。日本1-2人家庭戶（涵蓋單身、夫妻、單親家庭）的占比逐漸超越60%。其中，單身家庭占比進(jìn)一步增加到30%，且在所有家庭戶型中占比最高。

家庭戶型改變帶來了消費(fèi)行為變化，小型戶成為核心家庭后，催生出了便利食品（熟食、加工水果）消費(fèi)的增加，熟食占食品支出比重從2009年的10%增加到了2019年的16%。提供便利食品且更適合個(gè)人即興購物的便利店成為受益者。便利店指數(shù)反映了便利店的發(fā)展趨勢，如下圖所示，跨過人口達(dá)峰節(jié)點(diǎn)后，日本便利店指數(shù)有了明顯抬升。

711、羅森股價(jià)都在此時(shí)獲得了較高增長。2010年到2015年，711股價(jià)增長了3.5倍，羅森增長了2.6倍。兩大便利店的漲幅基本都來自這一時(shí)期。

除家庭消費(fèi)行為的變化，家庭消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)亦出現(xiàn)了明顯改變。家庭小型化帶來了“個(gè)人享受型”支出增加，與2000-2008年相比，2009年-2019年，日本家庭中個(gè)人護(hù)理支出提高了0.51個(gè)百分點(diǎn)，文化和娛樂支出（精神享受型）提高了0.72個(gè)百分點(diǎn)。

受益于家庭支出結(jié)構(gòu)的改變，個(gè)人護(hù)理公司和文化娛樂公司（精神享受型）都維持了一定增長。比如資生堂，在2015年-2019年，公司營收復(fù)合增速雖為9.8%，凈利潤復(fù)合增速達(dá)到21.6%，在此期間，其股價(jià)增長了9.3倍。而作為精神消費(fèi)的代表，南宮夢在2019年-2022年，營收增長了1.4倍，凈利潤增長了1.6倍，同期其股價(jià)漲了近3倍。

以長周期的視角看，日本企業(yè)在股市的幸與不幸都始終和所處時(shí)代的產(chǎn)業(yè)變化綁定在一起，這既是資本市場的客觀規(guī)律也是企業(yè)的宿命。

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