小方制藥核心產(chǎn)品競爭力下降，償債能力待考

據(jù)上交所網(wǎng)站消息，上交所上市審核委員會定于7月14日召開2023年第63次上市審核委員會審議會議，屆時將審議上海小方制藥股份有限公司（以下簡稱“小方制藥”）的首發(fā)事項。

(資料圖片)

招股書顯示，小方制藥擬募集資金8.32億元，分別用于外用藥生產(chǎn)基地新建項目、新產(chǎn)品開發(fā)項目、營銷體系建設(shè)及品牌推廣項目。鈦媒體App查閱招股書了解到，小方制藥的核心產(chǎn)品開塞露受到高成本和低價的雙重擠壓，毛利率和市場占有率都在下滑。與此同時，小方制藥的償債能力雖然在2022年有所改善，但其現(xiàn)金分紅占凈利潤9成，償債能力持續(xù)性依舊待考。

核心產(chǎn)品市占率逐漸下滑

公開資料顯示，小方制藥成立于1993年，于2002年創(chuàng)立“信龍”商標(biāo)。主營業(yè)務(wù)是外用藥的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，包括開塞露、甘油灌腸劑、爐甘石洗劑、水楊酸軟膏等。

整體業(yè)績方面，公司2020年-2022年實現(xiàn)營收3.61億元、4.02億元和4.57億元，對應(yīng)的歸母凈利潤分別為1.6億元、1.26億元和1.75億元。

其中，消化類和皮膚類藥物是小方制藥的主要銷售藥品，2020年-2022年占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為95.09%、95.44%和95.43%。

其中消化類占比最大，2020年-2022年營收分別為2.11億元、2.22億元和2.5億元，分別占總營收的58.65%、55.3%和54.8%；皮膚類其次，2020年-2022年營收分別為1.31億元、1.61億元和1.85億元，占總營收比例分別為36.43%、40.14%和40.63%。

從營收占比來看，開塞露的銷售收入占小方制藥總營收的比例多年超過50%，可以說是公司的核心產(chǎn)品。據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2019年度-2022年度，開塞露的營收分別約為1.85億元、1.97億元、2.04億元和2.32億元，分別占總收入的54.41%、58.65%、55.3%和54.8%。

但這一產(chǎn)品技術(shù)門檻較低，從公開的數(shù)據(jù)可以看到，小方制藥的開塞露市場占有率一直處于下滑狀態(tài)，且因為競爭激烈、原料上漲，提價空間有限。

據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2019年-2022年，小方制藥的開塞露市場份額分別為19.93%、17.57%、16.06%和16.42%，盡管仍然保持著市場領(lǐng)先的地位，但份額卻趨于下滑。對于開塞露市占率下滑，小方制藥在最新一期招股說明書中并未給出原因。

小方制藥市場占比

與此同時，小方制藥消化類藥品毛利率也一直在下滑。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2020年-2022年，公司的綜合毛利率分別為 63.30%、63.35%和59.04%。其中，公司的開塞露（O型）20ml單支毛利率分別為63.13%、59.85%、51.73%。即使被當(dāng)作新增利潤點的開塞露（W型）20ml單支毛利率也一路下滑，2020年-2022年分別為62.36%、59.57%、53.68%。

小方制藥毛利率變動

拉低小方制藥利潤率的原因，主要是上游成本的夾擊，以及下游較弱的議價能力。

據(jù)招股書披露，開塞露的重要原材料是甘油。最新招股書顯示，受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化、全球大宗商品價格上漲等因素影響，2020年至2022年上半年，甘油價格持續(xù)上漲；2022年下半年甘油價格開始回落。2020、2021和2022年度，公司甘油平均采購價格分別為5.74元/千克、8.36元/千克和10.41元/千克，2022年度公司甘油平均采購價格較2020年度增長81.41%。

與此同時，開塞露“價格戰(zhàn)”也讓小方制藥在下游議價能力稍弱。招股書數(shù)據(jù)顯示，2020年2022年小方制藥開塞露產(chǎn)品價格分別為0.72元/支、0.72元/支、0.74元/支。鈦媒體App搜索淘寶看到，以開塞露20ml產(chǎn)品為例，仁和的價格在0.61元/支，福元的開塞露價格在0.64元/支。

小方制藥主要產(chǎn)品定價

小方制藥的經(jīng)銷商包括九州通、國藥集團、上藥集團、華潤醫(yī)藥等醫(yī)藥流通企業(yè)。

為了推銷更多產(chǎn)品，小方制藥針對下游經(jīng)銷商還制定了返利模式。根據(jù)招股書，為鼓勵客戶擴大采購規(guī)模并及時支付采購款項，公司與部分長期合作客戶， 約定了銷售返利條款；自2021年起，為促進渠道下沉，擴大市場占有率，公司向二級客戶（即客戶的客戶）推出了返利政策。

數(shù)據(jù)顯示，2020-2022年，公司報告期內(nèi)支付的返利金額為524.02萬元、1016.07萬元、1369.87萬元，返利金額逐年增長中。

分紅超凈利潤9成，償債能力待考

值得注意的是，小方制藥的償債能力在經(jīng)過2022年的努力，相比前幾年來說有所減緩。但在高比例的現(xiàn)金分紅和激烈的市場競爭之下，償債能力能否堅挺依舊待考。

流動比率方面，招股書數(shù)據(jù)顯示，2019年-2022年，公司流動比率分別為4.10、3.35、2.10、3.64，可以看出近幾年公司流動比率呈下降趨勢，但還是低于福元醫(yī)藥、馬應(yīng)龍、仁和藥業(yè)等可比公司。資產(chǎn)負(fù)債率方面，此前三年分別為24.24%、40.65%和19.63%，2022相對回落。

小方制藥可比公司流動比率比較

數(shù)據(jù)顯示，2020年-2022年小方制藥負(fù)債總額分別為6897.24萬元、1.57億元和9093.65萬元。其中，公司負(fù)債以流動負(fù)債為主，流動負(fù)債占負(fù)債總額的比例分別為99.83%、99.13%和98.93%。

其中，2021年末公司負(fù)債規(guī)模較2020年末增加8794.47萬元，同比增加127.51%，公司解釋主要系其他應(yīng)付款上升所致。2022年末，公司負(fù)債規(guī)模較2021年末下降6598.05萬元，主要系合同負(fù)債和其他應(yīng)付款下降所致。

小方制藥表示，隨著公司業(yè)績增長，與經(jīng)營活動相關(guān)的流動負(fù)債增幅較大。2021年末，公司流動比率、速動比率與同行業(yè)可比上市公司相比較低，資產(chǎn)負(fù)債率較同行業(yè)可比上市公司較高，主要系公司預(yù)收款項和應(yīng)付股利的增加導(dǎo)致流動負(fù)債的金額增長較快。

2022年末，公司流動比率和速動比率較2021年末有所上升，資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，一方面，隨著公司募投項目進入工程建設(shè)階段，在建工程和其他非流動資產(chǎn)規(guī)模有所上升，另一方面公司宣告分配的現(xiàn)金股利已支付完成，流動負(fù)債金額有所下降。

值得注意的是，公司在分紅方面可謂大方。據(jù)招股書披露，2019年-2022年四年間，公司現(xiàn)金分紅分別為2.26億元、1.38億元、8456萬元和1.11億元，合計約5.6億元。而這四年小方制藥歸母凈利潤合計為6.03億元，分紅金額占凈利潤的9成以上。

大手筆分紅之后，小方制藥計劃通過二級市場募集資金進行擴產(chǎn)，也并不令人意外。

根據(jù)招股書，小方制藥已取得新土地用于新生產(chǎn)基地的建設(shè)，新基地擬于2024年完成建設(shè)并投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)能可達(dá)目前生產(chǎn)基地產(chǎn)能的四倍，目前生產(chǎn)基地產(chǎn)能僅占公司總產(chǎn)能的20%。這一產(chǎn)能的大規(guī)模擴張引來交易所疑問，在公司披露的審核問詢函問題中，交易所直指產(chǎn)能擴張的消化風(fēng)險情況。

對此，公司回應(yīng)稱，項目建成并完全達(dá)產(chǎn)后，新增產(chǎn)能為5.04億支/年，約為公司2022年產(chǎn)能的1.53倍。報告期內(nèi)，公司銷售額年復(fù)合增長率為13.38%。假定公司保持現(xiàn)有增速，到2029年，公司本次募投項目新增產(chǎn)能即達(dá)到滿產(chǎn)狀態(tài)。

在公司披露的審核問詢函問題中，交易所就直指了產(chǎn)能擴張的消化風(fēng)險情況。對此，小方制藥回復(fù)稱，受到行業(yè)競爭壓力較大，行業(yè)內(nèi)企業(yè)采取不同的銷售策略獲取市場份額，的確導(dǎo)致公司產(chǎn)品市場占有率有所波動。

不過其表示，根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)，公司所處外用藥產(chǎn)業(yè)2017-2022年市場規(guī)模五年復(fù)合增長率為8.12%，始終保持穩(wěn)定增長。2020年-2022年公司的銷售額年復(fù)合增長率為13.38%，處于快速增長當(dāng)中，公司目前產(chǎn)能已接近飽和。根據(jù)公司增長率預(yù)計，本次募投項目新增產(chǎn)能將于2029年達(dá)到飽和。

小方制藥產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率

在最新的招股書中，小方制藥也預(yù)警了擴產(chǎn)“無法消化”的風(fēng)險，稱未來可能受到市場環(huán)境變化、工程進度、產(chǎn)品市場、技術(shù)變化及銷售狀況等變化因素的影響，造成項目盈利與實際盈利水平出現(xiàn)差異或新增產(chǎn)能不能被及時消化，對項目的投資收益造成影響。

（本文首發(fā)鈦媒體APP，作者｜郭夢儀）

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