2023年上半年對于創(chuàng)新藥新秀百濟神州而言，顯然是喜憂參半的。

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年初1月份，憑借在與美國本土巨頭藥品PK中的優(yōu)秀表現(xiàn)，百濟神州拳頭產(chǎn)品獲得了美國藥監(jiān)局批準(zhǔn)，得以覆蓋更多的適應(yīng)癥，由此引爆銷售增長；而年中6月份，對手則反戈一擊，控告百濟神州侵犯其專利，又給該拳頭產(chǎn)品在美國市場的前景布下陰云。

經(jīng)過近乎過山車式的跌宕起伏，百濟神州日前發(fā)布了上半年財報?？梢钥吹剑瑺I收的暴漲并未帶來股價的提振，二級市場對于百濟神州的耐心似乎在日益消耗。而上半年仍然虧損超50億元，也預(yù)示著盈利仍然遙遙無期。那么，在已經(jīng)燒掉500多億元之后，百濟神州靠融資驅(qū)動的飛輪還能轉(zhuǎn)多久？

燒錢換來了營收增長，代價則是走不出虧損困局？

今年上半年，百濟神州業(yè)績再創(chuàng)新高，增長態(tài)勢非常喜人。財報數(shù)據(jù)顯示，上半年百濟神州共實現(xiàn)營業(yè)收入72.51億元，較去年同期增長高達(dá)72%，歸母凈利潤雖然仍然虧損52.19億元，但相比去年同期的66.64億元，也已經(jīng)大幅收窄。此外，尤其值得一提的是，上半年百濟神州產(chǎn)品收入達(dá)到66.96億元，已接近去年全年的八成，這表明其燒錢多年“煉”出的創(chuàng)新藥，正在加速釋放產(chǎn)品力。

具體而言，百濟神州業(yè)績增長主要由百悅澤、百澤安兩大核心單品推動。上半年面向全球市場的百悅澤，銷售額達(dá)到36.12億元，同比增長138.57%，而僅在國內(nèi)獲批上市的百澤安也實現(xiàn)了快速增長，銷售額達(dá)到18.36億元，較去年同期增長46.76%。

兩大基石藥品的強勁增長，均受益于市場擴容及政策利好。

其中，政策主導(dǎo)的適應(yīng)癥擴大帶來的市場擴容，是百悅澤強勁增長的主因。今年1月份，經(jīng)美國食品藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)，百悅澤的適應(yīng)癥擴大至成人患者的慢性淋巴細(xì)胞白血病或小淋巴細(xì)胞淋巴瘤，此后百悅澤在此類適應(yīng)癥中的應(yīng)用快速起量，上半年在美國市場的銷售額高達(dá)25.19億元，較去年同期增長了148.18%，銷售額占全球總銷售額的比例也提高至接近7成。

而僅面向國內(nèi)市場的百澤安，2023年新增4項適應(yīng)癥納入國家醫(yī)保名錄，也直接推動了其市場份額及滲透率的快速提升。

但市場端的拉動作用只是一方面，創(chuàng)新藥能夠取得商業(yè)上的成功，背后起關(guān)鍵作用的還是企業(yè)在研發(fā)、銷售等方面持續(xù)的巨額投入。財報顯示，上半年百濟神州的產(chǎn)品銷售成本、銷售管理費用分別為12.77億元、51.94億元，合計64.71億元；同期研發(fā)費用高達(dá)59.62億元，同比增長了8.23%。上述費用均遠(yuǎn)超大部分同行，比如有創(chuàng)新藥“一哥”之稱的恒瑞醫(yī)藥，2022年全年的研發(fā)費用不過48.9億元，銷售費用則為73.5億元。

與巨額研發(fā)費用相對應(yīng)的，是百濟神州同時推進(jìn)的多達(dá)60個臨床前項目，而銷售費用高企，則是由于百濟神州在海外市場選擇了自主鋪設(shè)銷售渠道，隨著銷售收入暴增，渠道鋪設(shè)費用自然水漲船高。從數(shù)據(jù)上看，費用總額不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于營收，而且仍處于增長狀態(tài)，這也直接導(dǎo)致了盡管百濟神州在新藥品商業(yè)化上不斷取得理想效果，但企業(yè)整體仍然深陷持續(xù)虧損的困局，只是因為營收增速暫時超過了經(jīng)營費用增速，而使虧損呈現(xiàn)暫時收窄狀態(tài)。

基于產(chǎn)品在適應(yīng)癥方面節(jié)節(jié)打開所帶來的廣闊市場空間，以及兩款基石產(chǎn)品尚處于其生命周期的較早階段，百濟神州認(rèn)為公司將繼續(xù)保持營收增長超過成本增長的趨勢，但真的能如其所愿嗎？而即便如愿以償，百濟神州能否借此結(jié)束其無底洞般的燒錢態(tài)勢？

行業(yè)競爭持續(xù)加劇，燒錢構(gòu)筑的護(hù)城河如何穩(wěn)固？

近年來，全球創(chuàng)新藥市場持續(xù)增長，根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2019年全球創(chuàng)新藥市場規(guī)模已達(dá)到8877億美元，預(yù)計2024年將達(dá)到11308億美元。不過，盡管市場空間廣闊，但由于產(chǎn)品研發(fā)難等，許多企業(yè)難以打通商業(yè)化路徑，比如上個月登陸港股的來凱醫(yī)藥，成立7年仍未有產(chǎn)品實現(xiàn)商業(yè)化。

相對而言，百濟神州不僅成功實現(xiàn)了旗下兩款基石產(chǎn)品的商業(yè)化，而且憑借百悅澤，百濟神州也成為我國首個出海成功的原研抗癌藥企，實現(xiàn)了我國原研抗癌新藥出?！傲愕耐黄啤?，無疑具備顯著的領(lǐng)先優(yōu)勢。

但是，如果從更加長遠(yuǎn)的宏觀視角來看，百濟神州已經(jīng)構(gòu)建起的護(hù)城河并不穩(wěn)固，其兩大拳頭產(chǎn)品所在賽道均存在激烈的競爭，而其正在研發(fā)中的新藥品雖然有望形成后備梯隊，但一方面仍然需要大量資金投入，另一方面也難以避免創(chuàng)新藥研發(fā)本身固有的巨大不確定性。

先看其“鎮(zhèn)店之寶”百悅澤。百悅澤主要用于血液腫瘤的治療，屬于第二代BTK抑制劑，2022年，長達(dá)四年的“頭對頭”臨床試驗結(jié)果出爐，百悅澤完勝了此前該領(lǐng)域的霸主——美國藥企艾伯維公司旗下第一代BTK抑制劑伊布替尼，這直接推動了百悅澤在美國大舉攻占市場，但也招致了對手的阻擊。

今年6月，艾伯維對百濟神州發(fā)起訴訟，認(rèn)為百悅澤侵犯了其專利權(quán)。在生物制藥領(lǐng)域，專利戰(zhàn)是醫(yī)藥巨頭阻擊競爭對手的常用手段，陷入專利糾紛，無疑為百濟神州在美國市場的擴張蒙上了一層陰影。此外，2022年BKT抑制劑全球市場共有6款類似產(chǎn)品，相互之間競爭激烈，強生、阿斯利康兩大巨頭公司瓜分了接近95%的市場份額，百悅澤盡管快速增長，但份額尚不足5%。此外，還有7款同類產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入最后的臨床試驗階段，盡管百悅澤目前在療效方面具備優(yōu)勢，但競品的涌入勢必將對現(xiàn)有格局構(gòu)成沖擊。

而另一款拳頭產(chǎn)品百澤安，也面臨著相似的競爭局面。百澤安是一種抗PD-1抗體，截至目前，全球范圍內(nèi)已經(jīng)有近20款同類產(chǎn)品獲批上市，這意味著百澤安即使順利出海，也難以復(fù)制百悅澤的故事，而國內(nèi)市場同樣競爭激烈，同類上市產(chǎn)品已經(jīng)多達(dá)10款。

激烈的競爭格局表明，即便兩款產(chǎn)品成功實現(xiàn)商業(yè)化且增長客觀，百濟神州也不能高枕無憂。在這種態(tài)勢下，百濟神州繼續(xù)大舉押注新藥研發(fā)，應(yīng)該說有充足的戰(zhàn)略上的必要性。而當(dāng)前百濟神州的管線儲備也堪稱豐富，在研管線涵蓋23個開發(fā)項目和超過60個臨床前項目，廣泛覆蓋血液瘤、實體瘤領(lǐng)域各高發(fā)瘤種，據(jù)財報披露，百濟神州計劃在未來18個月內(nèi)，推動超過15款新分子進(jìn)入臨床階段。

但創(chuàng)新藥研發(fā)一直以來都是“九死一生”， 可以用3個“10”——10年、10億元、成功率低于10%來解釋，巨大的不確定性意味著，如果希望成功推出新品并實現(xiàn)商業(yè)化應(yīng)用，必須多線布局，然而拉長戰(zhàn)線顯然也將帶來研發(fā)投入的指數(shù)型暴增。

截至今年6月底，百濟神州賬上有高達(dá)245.49億元的巨額資金，但復(fù)盤來看，2017年至今，百濟神州以近500億元的虧損額，僅“燒”出了三款藥品（百悅澤、百澤安和百匯澤），那么如今賬上的資金又能“燒”多久呢？要知道，百濟神州已經(jīng)三地上市，后續(xù)再融資的難度可想而知。由此可以預(yù)見，未來百濟神州發(fā)展的承壓性可能更加顯著。

當(dāng)然，也不能因此否認(rèn)燒錢模式的必要性，創(chuàng)新藥行業(yè)本就需要大投入促發(fā)展，這也是業(yè)內(nèi)企業(yè)都在做的，而從業(yè)績表現(xiàn)來看，百濟神州可以說是領(lǐng)先“燒”出了價值。如果能夠較快找到下一款“根基”產(chǎn)品打開更大市場，其發(fā)展的可持續(xù)性有望得到進(jìn)一步鞏固。

不過，二級市場已經(jīng)逐漸失去耐心。半年報發(fā)布后，盡管百濟神州銷售增長呈破竹之勢，虧損也大幅收窄，但公司美股、港股、A股卻全線收跌，美股更是跌幅達(dá)到8%?；诠蓛r長期處于破發(fā)的尷尬境地，百濟神州還需加快腳步。

如果把視角放大，也許百濟神州未必要一直在自研之路上承壓而行。其實，從全球范圍看，創(chuàng)新藥領(lǐng)域的醫(yī)藥巨頭除了自研之外，同時也搭配收購的打法，從外界直接獲取研究成果，即所謂的“l(fā)icense in”。相比完全從頭研發(fā)，引進(jìn)模式可以縮短創(chuàng)新藥的研發(fā)周期，并且避免前期研發(fā)高失敗率風(fēng)險，因而成本更低且效率更高。

今年7月，百濟神州進(jìn)一步推動“l(fā)icense in”，與映恩生物達(dá)成一項獨家選擇權(quán)和授權(quán)合作協(xié)議。百濟神州作為創(chuàng)新藥新銳，通過大量燒錢已經(jīng)煉出基石產(chǎn)品，可以說業(yè)務(wù)的飛輪已經(jīng)旋轉(zhuǎn)起來，在這種情況下，加強以“自研+收購”模式開拓市場，或許能更快釋放增長勢能，并獲得匹配其巨頭前景的合理估值。

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