春節(jié)剛過，又一金融巨頭陷入危機，“國字頭”民營投資公司、“民生系”大佬董文標一手創(chuàng)辦的中國民生投資股份有限公司（以下簡稱“中民投”）資金告急。

中民投在2014年8月橫空出世之后就一直是市場上的一個話題：59個民營企業(yè)大佬投資設立；股權(quán)非常分散，最大的股東持股不超過2%；投資經(jīng)理薪酬70萬；董家渡地王；與民生銀行的關系；500億注冊資本到底到位多少等等。

最近中民投上熱搜首先是《財新》在1月的最后一周發(fā)了一篇題為《危局中的中民投：何以至此，如何過冬》，里面提到了：

01中民投在尋找董家渡地王項目的買家。50%尋找160億資金，目前世茂的報價150億最為接近；

02資金緊張。2018年7月發(fā)行超短融15億用于歸還即將到期的公司債，直到最后一刻才發(fā)行成功；

03降薪裁員。每月付息和工資需要7-8億元；

04投資眾多但回報低，有關聯(lián)交易也有很多蹊蹺。

技術性違約背后疑云

隨后，債券市場開始有所異動：

1月22日，“17中民G1”大跌逾16%至70元，盤中最低至69.8元，全天交易金額近1300萬元。

1月23日，“17中民G1”延續(xù)了前一日的跌勢，一天里跌了28.4%，價格降至50.1元，全天振幅達30%，交易金額逾760萬元。因下午交易出現(xiàn)異常波動，上交所于盤中發(fā)布臨時停牌公告，決定自23日14時07分開始暫停“17中民G1”交易，自23日14時37分起恢復交易。

“17中民G1”自1月22日異動以來十個交易日已累計下跌56.26%，2月11日盤中更因單日連續(xù)下跌超過20%、30%而兩度停牌。

2月11日晚間消息稱，中民投被上海金融法院列為被執(zhí)行人，其持有的中民嘉業(yè)投資有限公司約83.29億元股權(quán)被凍結(jié)。

在“17中民G1”異動出現(xiàn)之初，中民投曾表示是正常的債券二級市場交易行為引發(fā)的“17中民G1”債券價格下跌。由于2018年8月開始有部分投資人因產(chǎn)品到期二級市場賣出部分債券，因此中小投資者持有并有了小額的二級市場交易。

但是此說法在之后連續(xù)十個交易日下跌的行情里不攻自破，市場上關于中民投的質(zhì)疑聲愈演愈烈，債券違約的說法也甚囂塵上。

1月29日，總規(guī)模30億的“16民生投資PPN001”債券當天到期，雖然當天已銀行到賬但由于超過了下午4點的時限，構(gòu)成了技術性違約。

據(jù)2018年三季報顯示，去年前三季度，中民投的營業(yè)總收入為246.87億元，同比增長48.17%；凈利潤16.02億元，較2017年同期39.8億元大跌59.78%。值得注意的是，其流動負債高達1443.33億元，與流動資產(chǎn)1493.23億元相當，其近年來流動負債增速明顯超過流動資產(chǎn)，短期償債壓力明顯。

至此，中民投的現(xiàn)金流問題開始浮出水面。

高負債擴張的后遺癥

中民投成立于2014年8月，由全國工商聯(lián)牽頭組織、59家知名民營企業(yè)發(fā)起設立，是國內(nèi)首家“國字頭”的民營大型投資公司。

中民投頭頂“總理簽字批準的國字頭民營公司”之顯赫光環(huán)，在其成立的前兩年，憑借強大的資金實力，不斷的擴大版圖。

2014年中民投成立伊始，即投資100億元進行光伏產(chǎn)業(yè)整合，后又以聯(lián)合體身份憑借248.5億元價格在5分鐘內(nèi)拍得當時“全國準地王”上海南外灘董家渡地塊。此外，中民投還先后介入建筑工業(yè)化、海外投資等多個領域，并進入上置集團、遠東宏信、陽光城、協(xié)鑫集成、東江環(huán)保等多家港股和A股上市公司。

但隨著各項業(yè)務的進行，中民投的負債逐漸增多，到2018年底，已經(jīng)積聚了大規(guī)模的剛性債務。但為了維持公司的業(yè)務，中民投仍然需要持續(xù)的融資。

雖然中民投不乏資本支持，但自去年起其已陷入“借舊換新”的困局，今年以來更是連續(xù)發(fā)行超短期融資債券用以償還往期債券。并且隨著債務的積壓，年凈利潤的減少，去年中民投的利息費用已超過中民投的凈利潤總額。高額的財務成本和管理成本成了中民投資金鏈緊張的直接原因。

再者，從中民投產(chǎn)業(yè)投資的業(yè)績來看，也不容樂觀。例如2014年底，中民投旗下的中民投資本參與了百視通換股合并吸收東方明珠的增發(fā)方案，認購金額5億元、增發(fā)價32.43元/股，股災后東方明珠股價一路下跌，目前不足10元(前復權(quán)價)。

投資業(yè)績的低迷固然與宏觀經(jīng)濟的形勢脫不開關系，但也間接反映出中民投在產(chǎn)業(yè)投資規(guī)劃上的不足。投資項目普遍資金需求量大，回報期長，且多偏離主業(yè)，投資風險大。對于憑借高負債擴張的企業(yè)而言，一旦其中的一個環(huán)節(jié)出錯，可能就會帶來滅頂之災。

“特殊機會”市場的狂歡

從2018年中開始的上市公司違約潮開始，諸如康得新、三胞集團、中民投這樣的千億級企業(yè)也出現(xiàn)了流動性危機。

只是在極度悲觀的情緒下，也許卻孕育著機會。

與債券違約同步發(fā)生的，還有不良資產(chǎn)的投資機遇。市場對于“困境債券”如火如荼的處置，包括籌資、訴訟或仲裁、債務重組、破產(chǎn)重整、破產(chǎn)清算、擔保人代償?shù)?，都是國?nèi)債券違約后的主要處置方式，并由此催生了一波“特殊機會”投資熱潮。

在“特殊機會”資產(chǎn)市場，所有出現(xiàn)違約事件的債券通常被稱為“困境債券”，然而，想要一口吞下這塊蛋糕并非易事，與銀行不良債權(quán)的處置模式不同，違約債券投資的高收益來源于識別難度和高波動性。

“困境債券”的價格波動性更大，由于大部分都是信用債，出現(xiàn)負面信息后會出現(xiàn)交易市場的波動，這將極大地考驗投資機構(gòu)的識別能力。而銀行債權(quán)通常對抵押有較為嚴格的要求，所以債權(quán)再差也普遍是有抵押物的，對投資機構(gòu)來說可識別性較強，定價寬度比較窄，所以，潛在的收益空間也就沒那么大。

相比“正常債券”，“困境債券”已經(jīng)不再是固定收益的債，而變成了一個權(quán)益類資產(chǎn)，因為該資產(chǎn)已經(jīng)喪失了確定性現(xiàn)金償付來源，標的資產(chǎn)的收益率進入了高波動區(qū)間，同時也出現(xiàn)高收益機會，這需要對權(quán)益資本市場更加熟悉的專業(yè)人士來操作。

債市違約是違約重整市場里最大的機會，出現(xiàn)負面信息的資產(chǎn)容易出現(xiàn)錯誤定價，在市場出現(xiàn)定價錯誤時準確買入，就是“特殊機會”投資基金的投資邏輯。這波違約潮可能為中國新興的 “特殊機會”基金帶來一次空前的機遇。

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