隨著“資管新規(guī)”和其他配套監(jiān)管舉措的出臺，資產(chǎn)管理行業(yè)迎來了統(tǒng)一監(jiān)管和功能監(jiān)管的“新時代”。作為資產(chǎn)管理行業(yè)的主力軍之一，商業(yè)銀行理財將面臨著深遠的影響，其轉(zhuǎn)型發(fā)展已成為必由之路。
一、資管新規(guī)：統(tǒng)一監(jiān)管“新時代”
（一）統(tǒng)一監(jiān)管框架
2012年以來，資產(chǎn)管理進入一個發(fā)展“ 大時代”，資產(chǎn)管理規(guī)模在2017年底達到約120萬億元，為經(jīng)濟發(fā)展、金融創(chuàng)新和財富增值提供了支撐。同時，由于綜合經(jīng)營、跨界交易、監(jiān)管規(guī)避、成本提升等，亦帶來了潛在的重大金融風(fēng)險。在資產(chǎn)管理發(fā)展“大時代”中，中國金融體系形成了混業(yè)經(jīng)營模式和分業(yè)監(jiān)管體系的制度性錯配，這可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。
統(tǒng)一監(jiān)管標準是“資管新規(guī)”的核心依托?；诠δ鼙O(jiān)管目標的“資管新規(guī)”致力于構(gòu)建統(tǒng)一的資產(chǎn)管理監(jiān)管框架，緩釋混業(yè)經(jīng)營模式和分業(yè)監(jiān)管體系的制度性錯配， 以防范化解潛在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險。隨著2018年４月27日《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（簡稱“資管新規(guī)”）的出臺以及行業(yè)監(jiān)管者資管配套細則的頒布，中國資產(chǎn)管理行業(yè)進入統(tǒng)一監(jiān)管和功能監(jiān)管的“新時代”。
（二）非標界定和投資原則
非標準化債權(quán)資產(chǎn)認定和相關(guān)的投資原則是“資管新規(guī)”的基礎(chǔ)條款。非標準債權(quán)資產(chǎn)是通過認定標準化債權(quán)資產(chǎn)的排除法來認定的。標準化債權(quán)資產(chǎn)需要同時符合五個條件：一是等分化，可交易，二是信息披露充分，三是集中登記，獨立托管； 四是公允定價，流動性機制完善，五是在銀行間市場、證券交易所市場等經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場交易。標準化債權(quán)類資產(chǎn)之外的債權(quán)類資產(chǎn)均為非標準化債權(quán)類資產(chǎn)。
出于“資管新規(guī)”的普遍適用性考慮，“資管新規(guī)”對非標準化債權(quán)資產(chǎn)投資僅設(shè)置基本原則，即嚴格設(shè)置限額管理、流動性管理等監(jiān)管標準，并且嚴格期限匹配。
（三）去通道和去嵌套
通道模式和嵌套模式是此前資產(chǎn)管理行業(yè)中的普遍模式，是“資管新規(guī)”和“理財新規(guī)”整治的兩個重點對象。在體制機制完善上，“資管新規(guī)”統(tǒng)一同類資管計劃的監(jiān)管要求，使得資管業(yè)務(wù)實現(xiàn)平等準入，不同資管機構(gòu)具有同等主體地位，這使得此前通過嵌套來獲得通道或?qū)崿F(xiàn)監(jiān)管規(guī)避的內(nèi)在約束被消除，從體制機制上減少多層嵌套的內(nèi)在動因。在去通道的規(guī)范上，“資管新規(guī)”要求金融機構(gòu)不得為其他金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。更直接的監(jiān)管舉措是將資產(chǎn)管理產(chǎn)品的嵌套層級限制為兩層，但第二層只能投資公募證券投資基金，本質(zhì)上是禁止了多層嵌套和通道業(yè)務(wù)。
與嵌套與通道去化匹配的制度安排是穿透式監(jiān)管，即向上穿透至投資者，向下穿透至底層資產(chǎn)。嚴禁通過為單一融資項目設(shè)立多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的方式，變相突破投資人數(shù)限制或者其他監(jiān)管要求。比如，私募資管產(chǎn)品投資人不得超過200人。如果底層資產(chǎn)是非標資產(chǎn)，則需要滿足限額管理、流動性管理和期限管理要求。在總額管理上，同一金融機構(gòu)發(fā)行多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資同一資產(chǎn)的， 為防止同一資產(chǎn)發(fā)生風(fēng)險波及多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品，多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資該資產(chǎn)的資金總規(guī)模合計不得超過300億元。
二、銀行理財?shù)谋O(jiān)管新約束
（一）“理財新規(guī)＂的監(jiān)管重點
商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)受到“資管新規(guī)”直接約束的同時，作為“資管新規(guī)”的配套行業(yè)監(jiān)管細則，《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》（簡稱“理財新規(guī)”）于2018年９月28日正式公布，對商業(yè)銀行理財進行了更加細化的監(jiān)管安排。
“理財新規(guī)”的核心目標是作為“資管新規(guī)”的行業(yè)配套細則，針對商業(yè)銀行按照約定條件和實際投資收益情況向投資者支付收益、不保證本金支付和收益水平的非保本理財產(chǎn)品進行針對性的監(jiān)管。監(jiān)管的核心是對理財業(yè)務(wù)實行穿透式監(jiān)管，向上識別理財產(chǎn)品的最終投資者，向下識別理財產(chǎn)品的底層資產(chǎn)，并對理財產(chǎn)品運作管理實行全面動態(tài)監(jiān)管。
“資管新規(guī)”對非標投資設(shè)置了原則性指引，資管產(chǎn)品投資非標應(yīng)當(dāng)遵守金融監(jiān)管部門有關(guān)限額管理、流動性管理等監(jiān)管標準，并且嚴格期限匹配。“理財新規(guī)”則細化了商業(yè)銀行理財產(chǎn)品投資非標的具體原則和標準，主要體現(xiàn)為審批原則、限額管理和期限匹配，銀行理財非標債權(quán)資產(chǎn)投資受到嚴格限制。在審批原則上，確保理財產(chǎn)品投資與審批流程相分離，比照自營貸款管理要求實施投前盡職調(diào)查、風(fēng)險審查和投后風(fēng)險管理。
在去通道和去嵌套方面，銀信和銀證信等業(yè)務(wù)受到了嚴格的監(jiān)管。早在2017年12月《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》中就將表內(nèi)外資金和收益權(quán)納入銀信類業(yè)務(wù)范疇，明確銀信通道業(yè)務(wù)的內(nèi)涵并進行根據(jù)“誰出資，誰負責(zé)”嚴格限制通道業(yè)務(wù)。銀信合作無論是否通道業(yè)務(wù)，需按照實質(zhì)重于形式原則進行監(jiān)管， 且不區(qū)分表內(nèi)外業(yè)務(wù)，只要銀行實質(zhì)承擔(dān)信用風(fēng)險就要穿透計提資本和撥備，且不能通過通道規(guī)避監(jiān)管指標或虛假出表。“理財新規(guī)”進一步要求，商業(yè)銀行理財產(chǎn)品可以投資持牌金融機構(gòu)經(jīng)監(jiān)管機構(gòu)許可后發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資于其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）。
三、理財子公司設(shè)立優(yōu)勢
理財子公司的設(shè)立有利于理財業(yè)務(wù)的規(guī)范轉(zhuǎn)型和與表內(nèi)的風(fēng)險隔離。如前所述，銀行理財雖然是表外業(yè)務(wù)，但實質(zhì)上是“以表外之名，行表內(nèi)之實”，這與監(jiān)管層打破剛性兌付、切割表內(nèi)表外的初衷是相違背的。2017年11月17日，資管領(lǐng)域的綱領(lǐng)性文件資管新規(guī)征求意見稿下發(fā)，對資管業(yè)務(wù)進行了明確的定義，在限制期限錯配、打破剛性兌付、禁止資金池操作等方面提出了較高的要求。銀行理財不符合資管新規(guī)的初衷，存量理財產(chǎn)品面臨逐步壓縮的壓力。而商業(yè)銀行設(shè)立理財子公司開展資管業(yè)務(wù)，有利于強化銀行理財業(yè)務(wù)風(fēng)險隔離，推動銀行理財回歸資管業(yè)務(wù)本源，逐步有序打破剛性兌付，實現(xiàn)“賣者有責(zé)”基礎(chǔ)上的“買者自負”。同時，也有利于優(yōu)化組織管理體系，建立符合資管業(yè)務(wù)特點的風(fēng)控制度和激勵機制，促進理財業(yè)務(wù)規(guī)范轉(zhuǎn)型。
商業(yè)銀行通過設(shè)立理財子公司開展理財業(yè)務(wù)的時機基本成熟。
一是“資管新規(guī)”已有明確要求。“資管新規(guī)”要求“主營業(yè)務(wù)不包括資管業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)應(yīng)當(dāng)設(shè)立子公司開展資管業(yè)務(wù)”，“理財新規(guī)”進一步規(guī)定“商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)通過具有獨立法人地位的子公司開展理財業(yè)務(wù)”。
二是為國際通行實踐。由獨立法人機構(gòu)開展資管業(yè)務(wù)，將其與銀行信貸、自營交易、證券投行和保險等金融業(yè)務(wù)相對分離，為國際通行實踐做法。
三是國內(nèi)有可借鑒的實踐經(jīng)驗。證監(jiān)會和原保監(jiān)會均發(fā)布實施了相關(guān)制度辦法，并據(jù)此批準證券公司、基金管理公司和保險公司設(shè)立資管子公司并實施持續(xù)監(jiān)管。四是商業(yè)銀行已具備一定的實施基礎(chǔ)。按照原銀監(jiān)會要求，大部分商業(yè)銀行已完成理財事業(yè)部改革，在產(chǎn)品銷售、投資管理、風(fēng)險管理、IT 系統(tǒng)建設(shè)、會計核算等方面相對獨立運作，為設(shè)立子公司奠定了基礎(chǔ)。
理財子公司有利于修復(fù)實體融資渠道，避免過渡期內(nèi)信用的快速收縮。資管新規(guī)針對資管領(lǐng)域各種亂象提出了相應(yīng)的監(jiān)管措施，在打破剛性兌付、規(guī)范資金池、限制期限錯配、底層資產(chǎn)穿透等方面提出了更高要求。受資管新規(guī)影響，基金子公司、券商資管、信托等通道業(yè)務(wù)面臨較大的收縮壓力，銀行理財也忙于整改和老產(chǎn)品化解，新產(chǎn)品模式尚未成型，甚至需要備足流動性應(yīng)對規(guī)模波動，這導(dǎo)致非標融資難度大增，同時理財對債市尤其是信用債的需求快速弱化，社會融資快速收縮。理財子公司征求意見稿的出臺也有利于穩(wěn)定理財?shù)念A(yù)期，為理財業(yè)務(wù)的發(fā)展和轉(zhuǎn)型指明方向，同時避免過渡期內(nèi)信用的快速收縮。而理財子公司在非標投資、產(chǎn)品估值、銷售門檻等方面的放松也有利于一定程度上修復(fù)實體的融資渠道。
四、銀行理財?shù)奈磥戆l(fā)展趨勢
（一）表外業(yè)務(wù)表內(nèi)化
毫無疑問的是，“資管新規(guī)”“理財新規(guī)”以及流動性管理要求，對于商業(yè)銀行整體帶來表內(nèi)業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)架構(gòu)的調(diào)整壓力，部分具有通道、嵌套和融資屬性的理財業(yè)務(wù)可能須回歸表內(nèi)。從監(jiān)管的邏輯上，總體上鼓勵銀行回歸傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)，提高存款占比和貸款占比，減少對主動負債、非傳統(tǒng)信貸資產(chǎn)的依賴。另外，疊加2018年７月１日實施《商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理辦法》特別是流動性匹配率的要求，對同業(yè)業(yè)務(wù)依賴較大的股份行和城商行需要完善其表內(nèi)主動負債和同業(yè)資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)，尤其須在負債端多尋找存款為主的中長期負債，減少對同業(yè)拆入、同業(yè)存單、應(yīng)付債券的依賴程度。
銀行需要考慮非保本理財、保本理財、結(jié)構(gòu)性存款和存款之間的關(guān)系和潛在的替代性。由于“資管新規(guī)”和“理財新規(guī)”主要適用非保本理財，存款對于投資者的吸引力相對較低，是否可以通過發(fā)展保本理財和結(jié)構(gòu)性存款作為替代方式來緩釋監(jiān)管壓力、盤活表內(nèi)外、實現(xiàn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化是值得考慮的問題。
（二）銀行理財公司化
商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)設(shè)立子公司或成為普遍模式。對于中型股份行和城商行來說，理財業(yè)務(wù)通過設(shè)立子公司來運行，可能成為其拓展業(yè)務(wù)的重要渠道。第一，子公司是一種重要的業(yè)務(wù)牌照，子公司牌照的本質(zhì)是“公募基金＋私募資管”，相對于商業(yè)銀行理財資質(zhì)來說更具有牌照價值。這種“公募＋私募”雙管齊下的牌照組合對于資金募集、投資和管理可能會帶來顯著的融合效應(yīng)。第二，子公司監(jiān)管標準目前相對低于商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)管標準，在與母行關(guān)聯(lián)性、起售金額、發(fā)行銷售、機構(gòu)合作等都具有相對優(yōu)勢。第三，子公司模式將是中小型銀行實現(xiàn)理財業(yè)務(wù)拓展、實現(xiàn)追趕策略的重要方式。中長期， 理財子公司對母行的依賴性可能有所下降，主動管理能力將成為核心競爭力。
（三）投資運作主動化
優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)配置是主動管理的首要任務(wù)。在經(jīng)濟下行壓力和外部沖擊顯著的階段，宏觀經(jīng)濟整體呈現(xiàn)“資產(chǎn)荒”狀態(tài)，這個趨勢將會延續(xù)較長的時間。在此背景下，商業(yè)銀行理財?shù)馁Y金運用將面臨配置難的問題，在“資管新規(guī)”和“理財新規(guī)”對非標資產(chǎn)和通道、嵌套業(yè)務(wù)進行限制或禁止之后，配置難將進一步凸顯。同時，“資管新規(guī)”“理財新規(guī)”以及其他行業(yè)資管細則的疊加，此前流行的一對一模式被打破，跨市場的資產(chǎn)配置以及非標資產(chǎn)配置極為困難。
資產(chǎn)價格整體穩(wěn)定性是配置和計值的基本要求。未來凈值化管理將是理財轉(zhuǎn)型的主流方向，而凈值穩(wěn)定性是拓展理財業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)條件之一。但是，由于凈值化管理核心原則是“以市盯價”的市場原則，本質(zhì)上將會加大凈值波動性，甚至凈值顯示出虧損狀況。雖然過渡期內(nèi)可以釆用“影子定價＋攤余成本法”暫時緩釋凈值波動過大問題，但過渡期后的凈值管理將成為重大的技術(shù)要求，其根本保障在于配置資產(chǎn)價格的整體穩(wěn)定性。
機構(gòu)合作邏輯分化，獨立化運作或更顯著。雖然 “資管新規(guī)”和“理財新規(guī)”對于業(yè)務(wù)準入都實現(xiàn)雙向平等準入，資管業(yè)務(wù)合作機構(gòu)范圍擴大，但是由于流動性、集中度、非標限額、期限匹配等要求，銀行理財可深度合作的機構(gòu)和業(yè)務(wù)范圍實際上可能是減少了，這使得商業(yè)銀行理財運作只能在更加獨立化和更多委外化之間選擇，大型銀行和中小銀行的路徑選擇可能存在差異性，但更加獨立可能是中長期發(fā)展的必然選擇。（本文綜合自：金 融 監(jiān) 管 與 風(fēng) 險 觀 察， 私 行 智 庫；作者：鄭 聯(lián) 盛等）
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