受國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大、金融去杠桿以及外部環(huán)境不確定性增加等多重因素影響，我國股市自2018年10月后出現(xiàn)明顯下跌。

與以往股市的異常波動不同，本輪股市下跌將我國資本市場長期存在的深層次問題進一步暴露：市場資金偏短期化、投資者偏散戶化、優(yōu)質(zhì)上市資源不足、監(jiān)管不足，以及市場交易機制存在缺陷。

2018年中央經(jīng)濟工作會議指出，資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用，要引導(dǎo)更多中長期資金進入。近期又有市場人士指出，央行可以效仿日本直接進入股市，引起諸多爭議。我國資本市場到底需要哪些具體改革措施，以引導(dǎo)更多中長期資金進入？

近日，中國金融四十人論壇（CF40）舉辦了CF40雙周內(nèi)部研討會，聚焦“引導(dǎo)資金進入資本市場”這一難題。與會專家提出以下建議：第一，可通過鼓勵包括第三支柱在內(nèi)的養(yǎng)老金發(fā)展，提升養(yǎng)老金投資權(quán)益類資產(chǎn)比例；第二，加快劃轉(zhuǎn)部分國有資本充實社保基金，做大社?；鹨?guī)模；第三，加大國內(nèi)資本市場開放力度，鼓勵更多境外機構(gòu)到國內(nèi)市場投資等方式擴大資本市場的資金規(guī)模。

會議指出，為提升資金進入效率，需制定并完善相應(yīng)的配套改革措施，如充實養(yǎng)老金管理人才隊伍，制定對長期資金的配套考核機制；推進資本市場制度改革，提升上市公司質(zhì)量；完善資本市場交易制度，提升市場運行效率等。

01

當(dāng)前金融體系面臨

復(fù)雜而嚴峻的挑戰(zhàn)

去年以來，受國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大、金融去杠桿以及外部環(huán)境不確定性增加等多重因素影響，我國股市自去年10月后出現(xiàn)明顯下跌。

與以往股市的異常波動不同，本輪股市下跌將我國資本市場長期存在的深層次問題進一步暴露出來——

這些深層問題主要表現(xiàn)在市場資金偏短期化、投資者偏散戶化、優(yōu)質(zhì)上市資源不足以及市場交易機制存在缺陷、監(jiān)管不足等方面。

當(dāng)前，資本市場缺乏長期資金，尤其是缺少機構(gòu)投資者，如何更好發(fā)揮資本市場的融資功能、引導(dǎo)長期資金進入資本市場，是資本市場改革面臨的重要問題之一。2018年中央經(jīng)濟工作會議指出，要引導(dǎo)更多中長期資金進入資本市場，因此，要想盡各種辦法疏通資金引入渠道。

02

有序引導(dǎo)養(yǎng)老金

進入資本市場是關(guān)鍵

引導(dǎo)長期資金進入資本市場，非常重要的一個資金來源便是養(yǎng)老金。根據(jù)國外成熟市場經(jīng)驗，養(yǎng)老金入市是發(fā)展實體經(jīng)濟、提升資本市場吸引力的關(guān)鍵。

自上世紀(jì)70年代以來，美國通過稅收激勵鼓勵補充養(yǎng)老金在資本市場上的投資，推動了整個補充養(yǎng)老體系壯大。同期，得益于穩(wěn)定、長期的養(yǎng)老資金注入資本市場，資本市場吸引力得以提升，在為投資者帶來了跨周期增長的長期收益、成就了一批高質(zhì)量企業(yè)的同時，美國經(jīng)濟也保持了快速增長態(tài)勢，實現(xiàn)了個人、企業(yè)與國家的“三贏”局面。

從成熟市場發(fā)展經(jīng)驗來看，養(yǎng)老金制度設(shè)計的核心在于引導(dǎo)長期權(quán)益投資、賦予個人投資選擇權(quán)以及發(fā)揮專業(yè)機構(gòu)作用三個方面。

基于此，為更好發(fā)揮養(yǎng)老保障體系與實體經(jīng)濟發(fā)展與資本市場建設(shè)的協(xié)同帶動作用，應(yīng)注意以下方面：

首先，應(yīng)提升各類養(yǎng)老金投資權(quán)益類資產(chǎn)的比例，以增強補充養(yǎng)老機制的吸引力；

其次，在第二支柱里，建議做實企業(yè)年金和職業(yè)年金個人賬戶機制，實施個人投資選擇權(quán)試點，允許居民結(jié)合其自身的投資需求以及風(fēng)險承受能力選擇不同的金融產(chǎn)品；

同時，加快個稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點轉(zhuǎn)常規(guī)，盡快引入權(quán)益類基金作為投資標(biāo)的，同時引入個人投資賬戶，以實現(xiàn)與相關(guān)稅種對接；

再次，從中長期而言，在加強投資者教育的同時，可以考慮在個人稅優(yōu)賬戶上實施默認投資機制，引入類似于養(yǎng)老目標(biāo)基金的默認投資型產(chǎn)品，以進一步提高資金流入的穩(wěn)定性，更快擴充第二、第三支柱的規(guī)模。

2018年時，金融委已明確資本市場未來要“培育中長期投資者”，其中養(yǎng)老金是關(guān)鍵力量之一。市場上已有聲音表示，2019年或?qū)⒊蔀轲B(yǎng)老金等長期資金大規(guī)模入市的元年。

除養(yǎng)老金外，會議提出，為擴大機構(gòu)投資者資金規(guī)模，可以考慮加快劃轉(zhuǎn)部分國有資本充實社?；?，做大社?；鹨?guī)模；加快銀行理財?shù)膬糁祷D(zhuǎn)型，鼓勵銀行理財直接投資股市；積極鼓勵公募基金、信托公司、券商資管根據(jù)不同渠道客戶特征差異推出有針對性的產(chǎn)品，通過產(chǎn)品創(chuàng)新、投資創(chuàng)新、服務(wù)創(chuàng)新等來發(fā)展壯大資金規(guī)模；加大國內(nèi)資本市場開放力度，探索境外機構(gòu)投資者在國內(nèi)募集資金、發(fā)行基金產(chǎn)品的方式，鼓勵更多境外機構(gòu)到國內(nèi)市場投資等。

03

相應(yīng)配套改革

亟待實施

充實養(yǎng)老金管理人才隊伍，制定對長期資金的配套考核機制。當(dāng)前我國資本市場存在部分長期資金短線運作的情況。以企業(yè)年金和養(yǎng)老基金為例，由于投資委托人越來越重視“當(dāng)季業(yè)績”或“當(dāng)年業(yè)績”，而弱化“合同期業(yè)績”，并將排名結(jié)果與資金分配聯(lián)系起來。因此，迫于收益目標(biāo)設(shè)定以及短期考核壓力，投資管理人傾向于將長期資金按短期化運作，不能發(fā)揮長期資金優(yōu)勢，導(dǎo)致股票比例遠低于監(jiān)管設(shè)定上限。

對此，專家建議，一方面，在短期內(nèi)可以通過充實養(yǎng)老金管理的人才隊伍，優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)以提升投資認知水平；另一方面，可以借鑒加拿大養(yǎng)老金以25年為考核周期的做法，為我國長期資金配套適宜的考核機制。

推進資本市場制度改革，提升上市公司質(zhì)量。當(dāng)前我國資本市場主要服務(wù)于融資而非財富管理，優(yōu)質(zhì)上市資源缺乏，這是導(dǎo)致我國資本市場吸引力不足、市場發(fā)展遲緩的重要原因。

對此，專家建議，對于存量市場的上市公司，要持續(xù)強化質(zhì)量監(jiān)管，如深化并購重組市場化改革，支持關(guān)鍵核心企業(yè)并購重組；落實《上市公司治理準(zhǔn)則》，健全上市治理規(guī)則體系；完善分紅制度，督促上市公司以多種方式回報股東等。此外，為滿足投資者對上市公司的成長性要求，要完善股票發(fā)行制度及規(guī)則，減少各類行政化安排和條件限制，吸引優(yōu)質(zhì)足量的企業(yè)登陸境內(nèi)資本市場；同時，還要強化退市制度，推進上市公司優(yōu)勝劣汰。

完善資本市場交易制度，提升市場運行效率。當(dāng)前A股市場交易中存在諸多監(jiān)管限制，例如，對“舉牌”操作設(shè)置較高要求，對持股5%以上股東減持設(shè)置規(guī)定嚴格，以及監(jiān)管部門對市場的行政干預(yù)過多，規(guī)則變化過于頻繁等。同時，由于市場對沖型工具缺乏，在面對下跌時，無論是長期資金還是短線資金都只能通過賣出股票進行回避，不利于形成穩(wěn)定的資金支持。

對此，專家建議，首先，要明確資本市場的戰(zhàn)略定位和核心功能，并要一以貫之，減少不必要的行政干預(yù)，以穩(wěn)定市場預(yù)期。其次，在加強市場交易監(jiān)管、提高監(jiān)管規(guī)范性和透明度的同時，要完善做多與做空機制，加快資本市場從“單邊市”到“多贏市”的轉(zhuǎn)變；擴大股票期權(quán)試點品種，豐富市場對沖工具。第三，要打破剛性兌付，完善定價機制，讓市場合理出清，確保優(yōu)勝劣汰機制正常運行，真正讓市場發(fā)揮應(yīng)有的作用。

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