2022-03-01華西證券股份有限公司唐爽爽,朱宇昊對(duì)錦泓集團(tuán)(603518)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《抖音助力品牌出圈，財(cái)務(wù)費(fèi)用釋放業(yè)績彈性》，本報(bào)告對(duì)錦泓集團(tuán)給出買入評(píng)級(jí)，認(rèn)為其目標(biāo)價(jià)位為17.70元，當(dāng)前股價(jià)為10.57元，預(yù)期上漲幅度為67.46%。

錦泓集團(tuán)(603518)

主要觀點(diǎn):

市場認(rèn)為：1）抖音紅利期已過、未來增速將放緩；2）抖音流量從初期的服裝等品類向生活場景等其他品類傾斜，未來服飾品類增速將進(jìn)一步下降；3）21年4月以來TW月度環(huán)比增速低于大盤增速。但我們認(rèn)為，1）抖音平穩(wěn)期仍有望實(shí)現(xiàn)30-40%增速；2）21年流量已向生活場景品類傾斜，但服裝增速仍最高；3）TW品牌21年4月至今環(huán)比增速低于大盤增速主要由于抖音大力扶持品牌自播、吸引大量新品牌入駐，但TW仍維持環(huán)比高個(gè)位數(shù)增長，并且先發(fā)優(yōu)勢(shì)下，TW穩(wěn)居品牌自播前五位置、多次奪取品牌自播月度GMV第一。

展望未來，短期來看：（1）收入端：22年主業(yè)有望維持雙位數(shù)增長；（2）費(fèi)用端：財(cái)務(wù)費(fèi)用率22年有望大幅改善，帶動(dòng)利潤增速高于收入增速。中長期來看，（1）我們測算VGRASS目標(biāo)市場規(guī)模為25-34億元，TW目標(biāo)市場規(guī)模為50-60億元；（2）費(fèi)用端：一方面財(cái)務(wù)費(fèi)用存在進(jìn)一步改善空間，另一方面，隨著店效提升以及成本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，銷售費(fèi)用率存在3-5PCT改善空間，我們認(rèn)為長期目標(biāo)凈利率有望達(dá)到15%。我們預(yù)計(jì)2021-2023年收入分別為43.19/50.87/59.13億元，歸母凈利分別為2.20/3.50/4.27億元，EPS分別為0.74/1.18/1.44元，2022年2月25日收盤價(jià)10.7元對(duì)應(yīng)PE分別為14/9/7X，考慮公司收入有望維持雙位數(shù)增長疊加凈利率改善帶動(dòng)凈利增速高于收入增速，給予22年15XPE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值52.5億元、目標(biāo)價(jià)17.7元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

TW：線上有望帶動(dòng)線下擴(kuò)張，凈利率存在改善空間

公司優(yōu)勢(shì)：抖音渠道快速出圈，內(nèi)容運(yùn)營能力強(qiáng)。公司2020Q3開始布局抖音，我們估算21年抖音收入占線上收入比例已達(dá)40%，抖音渠道已超越天貓成為公司線上最大渠道。成長驅(qū)動(dòng)：1）線上：目前TW已在抖音開設(shè)女裝、男裝、童裝等16家官方店鋪，未來隨著配飾、JK、鞋類產(chǎn)品線推出，有望培育出新的月銷售過億店鋪。2）店效：2020年TW店效為152萬元，對(duì)標(biāo)同行有望達(dá)到250-300萬元。3）店數(shù)：2020年TW店鋪數(shù)共1160家，對(duì)標(biāo)同行開店超2000家。4）費(fèi)用：22年年化財(cái)務(wù)費(fèi)用有望節(jié)省9000萬元。

VGRASS：客戶粘性強(qiáng)，店效、店數(shù)均存提升空間

公司優(yōu)勢(shì)：重設(shè)計(jì)、強(qiáng)渠道，客戶粘性強(qiáng)，VGRASS的VIP銷售占比較高。

成長驅(qū)動(dòng)：1）店數(shù)：2020年公司店數(shù)為194家，我們估算線下店鋪開店空間約400家。2）店效：2020年公司店效為439萬元，參照同行我們認(rèn)為店效有望達(dá)到600-800萬元。3）線上：2020年VGRASS線上收入達(dá)2億元，高基數(shù)下2021年VGRASS有所放緩、但未來線上仍有望維持快于線下增速。

風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

該股最近90天內(nèi)共有2家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)2家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為19.96。證券之星估值分析工具顯示，錦泓集團(tuán)（603518）好公司評(píng)級(jí)為1.5星，好價(jià)格評(píng)級(jí)為1.5星，估值綜合評(píng)級(jí)為1.5星。(評(píng)級(jí)范圍：1 ~ 5星，最高5星)

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