摩根士丹利近日發(fā)布研報，將快手評級從“持有”上調至“增持”，目標價從105港元上調至120港元。該行認為，公司在過去六個月的組織架構調整已經開始推動更好的變現(xiàn)和運營效率。其對175位CMO和廣告業(yè)決策者的調查表明，快手的市場份額將繼續(xù)增加。以下為報告核心觀點的編譯。

我們認為市場對快手的預期已經觸底，該公司的組織架構調整，從21年下半年開始已經在推動更好的運營效率。我們對175名公司CMO和廣告業(yè)決策者進行了AlphaWise調查，其結果支持快手的份額增長故事。因此，我們認為 “超越預期”的表現(xiàn)并不局限于成本的節(jié)約，還可能包括2022-23年的收入增幅表現(xiàn)。據(jù)我們的中國經濟學家分析報告，隨著中國GDP增長從22年第二季度開始可能出現(xiàn)反彈，快手廣告和電商業(yè)務的可預期性和表現(xiàn)會得到改善。預期2021-23年度，收入復合年均增長率為20%（廣告和電子商務為32%），快手的毛利/MAU水平將高于大多數(shù)同行，考慮到中國業(yè)務板塊可能在4Q22實現(xiàn)營收打平—我們認為快手的風險回報優(yōu)于大多數(shù)同行。

快手的股價今年以來上漲了16%（同比之下，中概互聯(lián)股下跌了6%），顯示了公司在4Q21和2022年的表現(xiàn)優(yōu)于同行。我們對快手的評級升級為“增持”，因為我們預計直至2023年，快手將持續(xù)獲得市場份額，其盈利能力也將改善，這主要基于：

1）根據(jù)我們的調查，短視頻平臺將繼續(xù)搶占廣告份額—快手的生態(tài)系統(tǒng)仍然沒有得到充分的變現(xiàn)，2021年快手的廣告市場份額約為4.9%，而其時長的市占率約為11%；

2）高利潤業(yè)務的快速發(fā)展（2021-23e年復合增長率為32%）和運營成本（主要是銷售&營銷、研發(fā)和管理行政支出）撬動的杠桿效應。

（圖說：摩根士丹利預期數(shù)據(jù)顯示，快手的毛利/MAU水平將逐步提升，并和同業(yè)者拉開較大差距）

過去，許多中國在線娛樂板塊的股票主要由用戶增長和總收入增長驅動，對利潤率/盈利能力的關注較少。在我們看來，這些頂層驅動因素（貨幣化的多樣化，支付比率，ARPPU）在不同的在線娛樂垂直行業(yè)中正接近穩(wěn)定狀態(tài)/飽和。因此，我們的選股框架不僅關注絕對用戶/收入增長率，還關注增長的質量和可持續(xù)性（例如，公司發(fā)展的護城河，是否由高/低利潤率業(yè)務驅動，市場份額的增減），盈利能力/利潤率的改善，以及合理的估值。

我們認為市場對于快手的預期已經觸底，公司在21年下半年的組織結構調整，包括CEO和CFO的調整，已經開始推動相較于21年上半年的基本面改善。

1) 截至21年第三季度，DAU已經達到預期指引的高端，為3.2億，銷售及營銷費用的支出低于預期。鑒于快手和抖音之間的DAU差距（抖音DAU為6.6億），我們預計用戶獲取和保留的改善，也將惠及21年4季度及這之后的時期?？焓终谠黾痈嗟膬热菀约爱a品差異化的設計，如小游戲、長視頻、知識/學習類內容、通過與美團（自2021年12月起）和順豐（自2022年1月起）合作的本地服務、體育和游戲，應該會提高現(xiàn)有用戶的參與度和留存率，并吸引新用戶。從2022年起，DAU增長中主站的貢獻比例應該比往年更高。

（圖說：摩根士丹利研究認為，快手圍繞內容供給和產品設計，正在構建自身的差異化發(fā)展路徑。包括近期啟動的藍領“快招工”項目，是直播生態(tài)產業(yè)化的探索）

2) 貨幣化份額的增加。盡管行業(yè)不景氣，快手仍保持了連續(xù)的廣告收入增長，包括電商廣告的優(yōu)勢、廣告加載率的上升（+1%/年）、有吸引力的價格（2021年廣告每千次展示成本約為20-22元），投資回報率提高/更加穩(wěn)定，以及大多數(shù)其他垂直行業(yè)的低基數(shù)（電商和游戲合計接近廣告部分收入的50%）和品牌廣告的發(fā)展（總收入的中高個位數(shù)）。快手對品牌廣告商的吸引力持續(xù)上升，在快手獲得2021年夏季東京奧運會的短視頻播放權后，這一趨勢更加顯著。

對于電商板塊而言，除了直播被視為在中國獲得市場份額的自然電商渠道外，我們認為有幾個因素推動了快手的市場份額增長——

2.1）快手平臺的電商DAU滲透率不斷提高；

2.2）通過更多的品牌產品和私域流量（>50%的總GMV）以及購買頻率（2021年9月復購率>70%）來提高平均訂單價值；

2.3）平臺和KOL的傭金率更低，從而提高商家的ROI。

21年下半年，快手成立了一個新的部門，為品牌和品牌廣告商服務。來自品牌產品的GMV（不包括KOL）仍然很低，大概只占總GMV的10%（相比之下，抖音這部分GMV大于50%），對快手而言這意味著有更大的增長空間。自21年第二季度以來，快手極速版持續(xù)向用戶推廣電商內容和產品。

根據(jù)我們的中國經濟學家報告，我們預期2022年總的用戶消費時長將增長超過20%，更好的變現(xiàn)效率，以及中國GDP從22年二季度開始的潛在反彈趨勢，都會給貨幣化指標帶來上升空間。

3）預計快手的中國業(yè)務板塊，會在22年4季度接近收支平衡：我們估計其中國業(yè)務在22年4季度接近收支平衡（集團個位數(shù)的利潤損失），主要是由于更有效的銷售及營銷支出；因此，我們認為公司中國業(yè)務預計在4季度實現(xiàn)收支平衡的目標是可以實現(xiàn)的。更好的盈利能力也可以降低未來需要進一步融資的風險（21年第三季度末凈現(xiàn)金流為62億美元）。

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