2021年下半年以來醫(yī)藥大幅下跌，投資者眼里的“高富帥”隕落成“矮矬窮”，更有人提出，以后醫(yī)藥行業(yè)要變成公用事業(yè)不再享受高估值的論斷。這種現(xiàn)象在股票市場很常見，也是典型的追漲殺跌的心理，而專業(yè)的投資者必須有獨立的思考，機會往往在悲觀中孕育。

對于醫(yī)藥行業(yè)的看法，先把結(jié)論寫前面：長期投資價值毋庸置疑，需求無上限，機會看供給，機會看供給，機會看供給。

首先看需求，沒人能逃得開生老病死，健康是醫(yī)藥行業(yè)最大的自驅(qū)力，旺盛的需求是不以政策、產(chǎn)業(yè)為轉(zhuǎn)移的，換句話說“你永遠可以相信醫(yī)藥的需求”。我們觀察數(shù)據(jù)無論是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，醫(yī)藥衛(wèi)生費用都是持續(xù)增長的。這些國家人口結(jié)構(gòu)不同，政策框架不同，但帶來同樣的結(jié)果，就是醫(yī)藥開支的不斷提升。

比如看美國，美國有幾個特點，它是全球最大的醫(yī)藥市場，F(xiàn)DA有最高的藥監(jiān)標(biāo)準(zhǔn)，有非常發(fā)達的商業(yè)保險體系。美國也經(jīng)歷了幾輪醫(yī)改，從近些年的奧巴馬醫(yī)改，到特朗普時期被廢除，到又恢復(fù)。為了降低藥價美國也有很多舉措，比較典型的有PBM控費系統(tǒng)，還有專利懸崖、專利挑戰(zhàn)等等。但我們看到的是美國的衛(wèi)生費用是在持續(xù)的增長，且絲毫沒有放緩。

再看日本，我們剛開始推動醫(yī)保控費的時候?qū)θ毡狙芯康谋容^多，因為日本率先進入老齡化，醫(yī)保的壓力比較大，所以日本的成功經(jīng)驗可以讓我們借鑒。從日本舉措來看，醫(yī)?？刭M極為嚴(yán)苛，淘汰了大批國內(nèi)的醫(yī)藥企業(yè)，但我們最后看日本的醫(yī)療費用，也僅是斜率有所平緩，完全沒有改變持續(xù)上行的趨勢。

所以說醫(yī)藥的一個大的趨勢就是增長，這是一個蛋糕不斷擴大的市場。雖然行業(yè)有消費和科技的雙重屬性，受影響的因素會比較多，人口結(jié)構(gòu)、政策調(diào)控、經(jīng)濟發(fā)展影響都很大，但我們?nèi)绻治鲞@些因素的話，會發(fā)現(xiàn)這些因素能產(chǎn)生負面驅(qū)力的可能性都很小。

很多人第一反應(yīng)是政策，我們頻頻看到政策在降價、控費，但請注意，這里說的是需求，我們可從來沒有看到哪個政策是要去打壓醫(yī)藥的需求的，至少我是沒有看到哪個政策是要人們少看病少吃藥的。

而人口結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟發(fā)展就更沒有疑問了，我們才進入到老齡化的加速階段，不是簡單的老齡化，是老齡化在加速的階段，需求是爆發(fā)式增長的。再看經(jīng)濟，雖然時而有下行壓力，但還在持續(xù)增長，對需求都是正面的貢獻。

到這里，是不是可以一起說一句：我們永遠可以相信醫(yī)藥的需求。

然后我們來看醫(yī)藥行業(yè)的供給，其實大家最關(guān)心的政策這個因素，影響最大的是在供給面而不是需求面。無論是早些年的醫(yī)保目錄甲類乙類、基藥目錄，還是現(xiàn)在藥品集采目錄、談判目錄，歸根到底，它還是影響了這個行業(yè)的供給，它們決定臨床能用什么藥，這些藥有怎樣的生存和發(fā)展空間。

我是2009-2010年期間開始看醫(yī)藥行業(yè)的，那個時候最火的是基藥目錄，兩三百個品種，所有醫(yī)療機構(gòu)必須配備，然后優(yōu)先使用。所以那個時候市場最牛的是基藥獨家品種，因為所有機構(gòu)都要用，而且是獨家沒競爭。在此后的幾年有一批中成藥公司股價一飛沖天，漲十幾倍的都不少。

那個時候還有一類比較火的是進入醫(yī)保的輔助用藥，一般都進乙類醫(yī)保就夠用了，適應(yīng)癥非?！皬V譜”，什么病都可以附帶吃一點，不知道啥病可能也能吃一點。這類藥有些比基藥還厲害，因為價格更高不良反應(yīng)更少，廣受醫(yī)生和病人的喜愛。

再后來我們又看到一些醫(yī)保外的品種，比如生長激素、抗過敏、仿創(chuàng)藥，以及眼科、牙科、體檢等醫(yī)療服務(wù)相關(guān)的公司迎來的大行情，市場那個時候把它們叫做“政策免疫”品種。

經(jīng)過這些年個股的起起伏伏，我們發(fā)現(xiàn)無論政策怎么樣，總有那么一些公司會走出來。而把這些總結(jié)起來，我們會發(fā)現(xiàn)這些公司的決定因素回到了以前市場常會說的“定價權(quán)”，在每個時期擁有定價權(quán)的公司，往往在經(jīng)營上會有很好的表現(xiàn)，伴隨而來的是股價的強勢表現(xiàn)。而這個定價權(quán)的來源主要是看供給或者說供給結(jié)構(gòu)。

早些年缺醫(yī)少藥的時候，能生產(chǎn)藥的公司哪怕賣個抗生素都過的很好。隨著醫(yī)藥企業(yè)慢慢增多，大路貨的生產(chǎn)能力越來越強，能仿制出進口新藥的公司就比較稀缺，等仿制藥越來越多，能做出me-too藥物的公司就會很厲害?，F(xiàn)在me-too滿天飛，全新或偏門靶點的產(chǎn)品依然會是市場的搶手貨。

經(jīng)過這么些年我們的醫(yī)療水平不斷提升，藥企的研發(fā)能力也是突飛猛進，的確我們不得不承認(rèn)“定價權(quán)”的獲取越來越難，但主要原因不是國家推出的集采或者價格談判這些政策，而是資金涌入導(dǎo)致大量的重復(fù)研發(fā)帶來的產(chǎn)品過剩，分蛋糕的人多了自然分到的就少了。或許醫(yī)藥行業(yè)要感謝集采，集采正在擠壓行業(yè)這幾年被資本吹起的泡沫，相信一輪泡沫過后，留下來的會是真正的醫(yī)藥企業(yè)。

回到當(dāng)前的投資，雖然行業(yè)可能處于資本大潮后的出清階段，但醫(yī)藥里頭有很多企業(yè)“定價權(quán)”依然非常明確。優(yōu)秀的醫(yī)療資源仍處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，檢查約不上，手術(shù)要排隊，醫(yī)療服務(wù)還是那么高景氣。

公立醫(yī)院的大型醫(yī)療設(shè)備依然被進口產(chǎn)品壟斷，國產(chǎn)醫(yī)療器械任重道更遠。再看吃的藥，我們就拿已經(jīng)挺普遍的抗癌靶向藥來看，我們和美國發(fā)達國家的使用比例、用藥代次還有很大的差距。再到更高點的需求，還有很多提高生存質(zhì)量或者罕見病的需求等著去滿足。

最后從常識上考慮，如果要說一個需求不斷增長、規(guī)模已經(jīng)幾萬億的行業(yè)以后沒有機會了，我想即使是毫無投資經(jīng)驗的人都不會相信，更何況沉浸市場多年的各類投資者呢。大家更可能是在等待一個更好的時機，或一個更明確的方向。

文章結(jié)尾說下市場，醫(yī)藥指數(shù)從2021年中到現(xiàn)在跌幅在30%左右，指數(shù)的跌幅并不算稀奇，2011年、2015年、2018年都發(fā)生過，這些年高位下來跌幅甚至更大。但這一次稍有差別的是，很多頭部公司的跌幅顯著高于指數(shù)，腰斬很平常，跌掉六七成的也不少。這些公司之前都是競爭力強，長期驅(qū)動力都很強的公司，跌了這么多，自然會讓持有者懷疑人生。

但是我們回過去看2021年指數(shù)高位的時候，很多頭部公司30-40%的增長，PE估值普遍突破100倍，甚至往200倍去了。雖然是好公司但是沒有好的價格，最后跌下來也不能說冤枉。畢竟去年大家看它們漲不停，也曾懷疑過人生。

回到現(xiàn)在，這些公司還有這樣的增長，或者盈利預(yù)測下調(diào)點，也不過下調(diào)十幾個點，跌了這么多，估值下降了很多，開始到五六十倍，甚至到更低的區(qū)間了。

好公司正在慢慢走出好價格，那么是不是機會就越來越近了呢。

作者：星石投資首席研究官、高級基金經(jīng)理、副總經(jīng)理方磊

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