2021年黃金的表現(xiàn)比較平淡，投資者將目光更多轉(zhuǎn)向原油、銅等被廣泛使用的大宗商品，甚至部分小金屬品種。因地緣政治局勢(shì)緊張，黃金重新被市場(chǎng)關(guān)注，但我們認(rèn)為2000美元/盎司上方阻力不小，交易情緒回歸理性之后，金價(jià)可能還將沿著其原來(lái)的軌道運(yùn)行。

避險(xiǎn)資金引發(fā)黃金長(zhǎng)期上漲概率不大

2020年3月份中旬10年期美債實(shí)際利率高位快速下行，黃金同步走高，同年7月份至8月份，金價(jià)見(jiàn)到階段性頂部，實(shí)際利率出現(xiàn)了短暫的反彈。去年二季度實(shí)際利率再次走高，而黃金卻沒(méi)有突破前期的高位，這意味著，黃金已經(jīng)對(duì)實(shí)際利率脫敏，但又不相信美元會(huì)發(fā)生違約。

本周初，實(shí)際利率快速下行滯后于黃金的反應(yīng)，但黃金和長(zhǎng)期美債的表現(xiàn)幾乎同步。從這一現(xiàn)象可以看出，黃金價(jià)格上漲不太可能是負(fù)債端推動(dòng)的，更有可能是交易行為，這股資金優(yōu)先配置了黃金和長(zhǎng)期美債，因此，避險(xiǎn)資金引發(fā)黃金價(jià)格持續(xù)上漲的概率不大。

短期資金偏好黃金和美元

作為人類最早發(fā)現(xiàn)的金屬，由于化學(xué)性質(zhì)穩(wěn)定、便于儲(chǔ)存以及自然崇拜等因素，在原始社會(huì)黃金就被全球各地的早期人類當(dāng)作財(cái)富的象征，在信用貨幣時(shí)代，主要強(qiáng)國(guó)的信用貨幣都曾試圖與黃金發(fā)生聯(lián)系。

二戰(zhàn)之后，經(jīng)歷了金本位制度被布雷頓森林體系構(gòu)建的金融體系所徹底取代，又經(jīng)歷了布雷頓森林體系的瓦解，包括美元在內(nèi)的任何一國(guó)的貨幣都不能同黃金相提并論，但主要經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)的信用貨幣與黃金還存在著價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定等很多共性。俄烏沖突升級(jí)，美元和黃金同時(shí)走強(qiáng)，2月1日至今的一個(gè)月之中，國(guó)際現(xiàn)貨黃金價(jià)格漲了近200美金，臨近2000美元大關(guān)，但偏強(qiáng)美元指數(shù)卻小幅跑輸了黃金。

這種情況下，短時(shí)間內(nèi)，中歐、東歐地區(qū)的資本傾向于回流美國(guó)持有美元資產(chǎn)，華爾街交易員更傾向于配置美元以外的黃金等其他穩(wěn)定資產(chǎn)，而受外匯限制較多的經(jīng)濟(jì)體國(guó)家則很難充分配置美元資產(chǎn)，不得不短線超配黃金，所以市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)黃金美元雙強(qiáng)，黃金強(qiáng)于美元的情況。

美聯(lián)儲(chǔ)加息速度成為焦點(diǎn)

用當(dāng)下的眼光來(lái)看，金價(jià)上漲似乎有跡可循，但換一個(gè)視角觀察，突飛猛進(jìn)的黃金正要逆大勢(shì)而行。芝商所執(zhí)行董事兼資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家Erik Norland表示，由于投資者尋求黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，圍繞烏克蘭的緊張局勢(shì)升級(jí)也支撐了黃金，美聯(lián)儲(chǔ)1月份會(huì)議記錄顯示，央行可能不會(huì)像一些投資者預(yù)期的那樣迅速加息，這導(dǎo)致他們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)可能以50個(gè)基點(diǎn)的增量加息的預(yù)期有所降低，轉(zhuǎn)而選擇較小的25個(gè)基點(diǎn)的幅度。不過(guò)，高盛態(tài)度更加悲觀，該機(jī)構(gòu)上調(diào)美國(guó)通脹預(yù)測(cè)，并預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)2023年的加息次數(shù)將超過(guò)預(yù)期。不論美聯(lián)儲(chǔ)最終按照哪種路徑執(zhí)行貨幣政策，對(duì)現(xiàn)實(shí)的影響都是政策收緊，大方向不會(huì)有絲毫改變。

就黃金市場(chǎng)長(zhǎng)期而言，與其說(shuō)在博弈加息的幅度，不如說(shuō)是在博弈會(huì)不會(huì)縮表。3月2日的國(guó)會(huì)聽(tīng)證時(shí)，鮑威爾稱，支持3月加息25個(gè)基點(diǎn)，若通脹頑固可能晚些時(shí)候大幅加息。他還預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表正?；蠹s需要三年，期間進(jìn)程快慢靈活調(diào)整，沒(méi)有提及縮表的時(shí)點(diǎn)。

從期限利差角度分析，不同期限利差隱含著加息之后，短端利率向長(zhǎng)端傳導(dǎo)不暢，利差進(jìn)一步收窄，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)增加。美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)出現(xiàn)來(lái)不及縮表的情況，在通脹預(yù)期變化不是很大的前提下，長(zhǎng)久期的名義利率不會(huì)帶動(dòng)實(shí)際利率上升，更不會(huì)觸動(dòng)黃金高位徘徊的根基。換句話說(shuō)，假如美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)作足夠迅速，黃金就有可能會(huì)出現(xiàn)調(diào)整。

總體來(lái)看，即使資金成本繼續(xù)下行，黃金也很難創(chuàng)出新高，如果美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)快加息和縮表，黃金則面臨很大調(diào)整空間，下方空間遠(yuǎn)大于上方空間，是一個(gè)低概率的事件。在避險(xiǎn)資金的擾動(dòng)下，上方空間被進(jìn)一步壓縮，投資者可關(guān)注芝商所上海金期貨合約遠(yuǎn)期合約空單的機(jī)會(huì)。該產(chǎn)品最大特色之一是提供最符合投資者需求的美元（交易代碼：SGU）或離岸人民幣（SGC）計(jì)價(jià)兩種合約選擇，此外還提供與COMEX黃金期貨合約（GC）的套利機(jī)會(huì)，同時(shí)與COMEX黃金期貨合約以及其他芝商所產(chǎn)品享有保證金抵消優(yōu)惠，而且使用上海黃金基準(zhǔn)午間盤價(jià)格（北京時(shí)間14:15）進(jìn)行最終結(jié)算。

中國(guó)黃金價(jià)格和國(guó)際黃金價(jià)格之間的價(jià)差交易機(jī)會(huì)

中國(guó)是全球最大的黃金消費(fèi)國(guó)和生產(chǎn)國(guó)，在上海黃金交易所（SGE） 交易的中國(guó)黃金價(jià)格與國(guó)際黃金價(jià)格（以COMEX 黃金期貨價(jià)格為定價(jià)基準(zhǔn)）高度相關(guān)，但中國(guó)黃金價(jià)格歷來(lái)高于國(guó)際黃金價(jià)格（或稱“上海升水”）。然而新冠肺炎的爆發(fā)改變了中國(guó)在岸黃金市場(chǎng)這種相對(duì)穩(wěn)定但長(zhǎng)期存在的溢價(jià)情況，導(dǎo)致“上海升水”在 2020 年的大部分時(shí)間變成“上海貼水”，交易價(jià)格一度為-50美元/盎司。此后，中國(guó)金價(jià)穩(wěn)步回升，目前市場(chǎng)恢復(fù)穩(wěn)定溢價(jià)。換言之，中國(guó)黃金和國(guó)際黃金之間存在價(jià)差交易機(jī)會(huì)，而芝商所的上海黃金期貨合約就為投資者提供適當(dāng)?shù)慕灰坠ぞ?。相關(guān)期貨合約在 2021 年持續(xù)受到投資者的歡迎，日均成交量同比增長(zhǎng) 32%，平均持倉(cāng)量同比增長(zhǎng) 63%（見(jiàn)下圖）。

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