2022-03-06天風(fēng)證券股份有限公司鮑榮富,王濤,武慧東對(duì)中國(guó)電建(601669)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《央企系列3：電建資產(chǎn)特征及展望》，本報(bào)告對(duì)中國(guó)電建給出買入評(píng)級(jí)，認(rèn)為其目標(biāo)價(jià)位為11.18元，當(dāng)前股價(jià)為7.78元，預(yù)期上漲幅度為43.7%。

中國(guó)電建(601669)

中國(guó)電建與傳統(tǒng)建筑央企資產(chǎn)特征差異源于更多的特許權(quán)、電力資產(chǎn)

1）電力資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)盈利能力向好，新能源資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)。公司電力資產(chǎn)主要在固定資產(chǎn)科目（20FY 末公司電力總資產(chǎn) 8,865 億，控股裝機(jī) 16.1GW，其中風(fēng)光/水電/火電占比約 40%/40%/20%）。隨著項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期及結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，該業(yè)務(wù)盈利能力穩(wěn)步改善， 20FY 利潤(rùn)總額占收入比例超 15%，YoY +3pct。 21h1 電建新能源電力資產(chǎn)毛利率為 59.0%，接近可比公司水平，對(duì)標(biāo)專業(yè)電力運(yùn)營(yíng)企業(yè)數(shù)據(jù)，推測(cè)公司整體新能源資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)。

2）預(yù)計(jì)公司無(wú)形資產(chǎn)以高速公路特許權(quán)為主，推測(cè)近年盈利能力穩(wěn)步改善。假設(shè)資本金比例 25%，我們測(cè)算 20FY 公司高速公路特許權(quán)凈資產(chǎn)為 477億。 20FY 其他業(yè)務(wù)（我們預(yù)計(jì)特許權(quán)貢獻(xiàn)主要業(yè)績(jī)）收入 310 億元（未扣除分部抵消，下同）， YoY +15.4%，近年延續(xù)較好增長(zhǎng)節(jié)奏；毛利率 13.6%，YoY -2.2pct，利潤(rùn)總額占收入比例大幅提升 2.6pct 至 6.2%，近年來(lái)盈利能力逐步改善。 20FY 其利潤(rùn)總額占比約 12%，同增 4.4pct。

新能源電力資產(chǎn)發(fā)展或提速，高速公路特許權(quán)價(jià)值亦需關(guān)注

1）“十四五”重視新能源電力資產(chǎn)布局力度，發(fā)展或提速。 21h1 末公司新能源投運(yùn)裝機(jī) 7.8GW，規(guī)劃十四五末新增風(fēng)光裝機(jī) 30-48.5GW。中性假設(shè)預(yù)計(jì) 21-25 年新增裝機(jī) 2/4/14/14/6GW，風(fēng)光占比分別 60%、 40%。不完全統(tǒng)計(jì)，公司 21 年及 22 年初簽約及核準(zhǔn)建設(shè)光伏項(xiàng)目超 7GW，風(fēng)電超 2GW；此外，公司 22 年預(yù)計(jì)裝機(jī)總量（包括自主投建和對(duì)外承攬的總承包項(xiàng)目）7.5GW， YoY +50%。我們認(rèn)為公司完成裝機(jī)目標(biāo)有支撐。我們測(cè)算 21-25 年新增新能源裝機(jī)對(duì)應(yīng)公司資本金支出分別為 22/43/146/144/61 億，新能源電力運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)分別為 8/12/22/39/52 億，與 20 年凈利潤(rùn)比例分別為7%/9%/18%/31%/41%。電力資產(chǎn)作為公司轉(zhuǎn)型支撐，發(fā)展前景值得重視。

2）高速公路特許權(quán)等價(jià)值亦值得重視。中性假設(shè)預(yù)計(jì) 22FY 末公司高速公路特許權(quán)凈資產(chǎn)規(guī)模 631 億， REITs 或邊際加速，有助于高速公路資產(chǎn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)，參考專業(yè)高速公路運(yùn)營(yíng)商給予 0.8x 22 年目標(biāo) PB，對(duì)應(yīng)特許權(quán)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)市值 505 億，較整體 PE 打包估值模式有一定重估空間。

分部估值予公司 22 年目標(biāo)市值 1,710 億，維持“買入”評(píng)級(jí)

我們維持前期業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司 21-23 年歸母凈利 88/101/118 億， yoy 分別 10.6%/14.8%/16.8%；其中電力投資與運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù) 24/29/35 億，其他業(yè)務(wù)（主要為高速公路特許權(quán)） 8/10/13 億，工程等業(yè)務(wù) 56/62/71 億。參考可比公司情況， 1）予電力投資運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù) 22 年目標(biāo) PE 20x，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值 586億； 2）予其他業(yè)務(wù) 22 年目標(biāo) PB 0.8x（預(yù)計(jì) 22 年高速公路特許權(quán)凈資產(chǎn)631 億），對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值 505 億； 3）予工程等業(yè)務(wù) 22 年目標(biāo) PE 10x，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值 620 億；分部估值予 22 年公司整體目標(biāo)市值 1,710 億元，對(duì)應(yīng) 22年整體 PE 16.9x，相應(yīng)上調(diào)目標(biāo)價(jià)至 11.18 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 戰(zhàn)略執(zhí)行弱于預(yù)期、電力及基建投資低于預(yù)期、減值風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)整合節(jié)奏低于預(yù)期、 REITs 政策推進(jìn)節(jié)奏及力度低于預(yù)期

該股最近90天內(nèi)共有14家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)12家，增持評(píng)級(jí)2家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為11.91。證券之星估值分析工具顯示，中國(guó)電建（601669）好公司評(píng)級(jí)為3星，好價(jià)格評(píng)級(jí)為3.5星，估值綜合評(píng)級(jí)為3星。(評(píng)級(jí)范圍：1 ~ 5星，最高5星)

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關(guān)鍵詞： 高速公路