2022-03-27東吳證券(601555)股份有限公司王紫敬,周高鼎對(duì)金山辦公進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2021年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)符合預(yù)期，信創(chuàng)推進(jìn)將加速產(chǎn)品在B端的滲透率》，本報(bào)告對(duì)金山辦公給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為188.36元。

金山辦公(688111)

事件： 金山辦公發(fā)布 2021 年年報(bào)， 2021 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 32.8 億元，同比增長(zhǎng) 45.07%；歸母凈利潤(rùn) 10.41 億元，同比增長(zhǎng) 18.57%；扣非歸母凈利潤(rùn) 8.4 億元，同比增長(zhǎng) 37.32%，符合我們的預(yù)期。

個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)持續(xù)保持高增長(zhǎng)： 2021 年，公司持續(xù)加強(qiáng)個(gè)人用戶深度云服務(wù)，使得國內(nèi)個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)全年實(shí)現(xiàn)收入 14.65 億元，同比+44.2%。對(duì)應(yīng)月活設(shè)備數(shù)仍高速增長(zhǎng)，付費(fèi)用戶數(shù)增長(zhǎng)迅速， 2021 年，公司主要產(chǎn)品月度活躍設(shè)備數(shù)為 5.44 億，同比+14.05%；其中 PC 端 2.19 億，同比+15.87%，移動(dòng)端 3.21 億，同比+13.83%；累計(jì)付費(fèi)用戶達(dá) 2537 萬，同比+29.31%。付費(fèi)用戶數(shù)繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，累計(jì)年度超級(jí)會(huì)員人數(shù)超過 700 萬。 我們預(yù)計(jì)公司個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)依然會(huì)保持高速增長(zhǎng)。

信創(chuàng)進(jìn)度可期， 有望加速提升公司在 B 端的滲透率： 2021 年國內(nèi)機(jī)構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)收入 9.62 億元，同比+107%。機(jī)構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速的原因主要是在政策依托下市場(chǎng)空間顯著擴(kuò)大，政企用戶需求明顯增加，公司流版式辦公軟件產(chǎn)品訂單豐厚，加速了公司信創(chuàng)產(chǎn)品的滲透。 2021 年國內(nèi)機(jī)構(gòu)訂閱及服務(wù)業(yè)務(wù)收入 4.46 億元，同比+23%。在政企市場(chǎng)，公司助力各個(gè)政府部門及金融、能源、運(yùn)營(yíng)商等重點(diǎn)行業(yè)客戶進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型。同時(shí)公司也會(huì)為各省相關(guān)政府部門打造完善的電子政務(wù)應(yīng)用體系，實(shí)現(xiàn)電子公文預(yù)覽、寫作、排版、編輯、審批、流轉(zhuǎn)等功能的高效利用， 為廣大公務(wù)員體系提供優(yōu)質(zhì)的一站式云協(xié)作辦公服務(wù)。同時(shí)我們認(rèn)為 2022年黨政信創(chuàng)市場(chǎng)有望延續(xù)之前的規(guī)模，行業(yè)信創(chuàng)市場(chǎng)會(huì)加速放量， 我們看好公司今年在 B/G 端的業(yè)務(wù)發(fā)展。

合同負(fù)債高增， 彰顯公司成長(zhǎng)潛力： 公司預(yù)售類科目高速增長(zhǎng)， 2021 年年末公司合同負(fù)債達(dá)到 14.21 億元，同比+70.62%，較 2021Q3 末增長(zhǎng)約20%。合同負(fù)債的高速增長(zhǎng)體現(xiàn)了個(gè)人和企業(yè)用戶對(duì)于云協(xié)作辦公粘性持續(xù)在提升，整個(gè)訂閱業(yè)務(wù)的云化進(jìn)程在加快， 再加上后續(xù)云文檔中臺(tái)的上線，幫助公司提升產(chǎn)品力， 公司在機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)的推行值得期待。

股權(quán)激勵(lì)草案目標(biāo)明確， 看好公司長(zhǎng)期發(fā)展： 公司發(fā)布 2022 年股權(quán)激勵(lì)草案，涉及的激勵(lì)對(duì)象共計(jì) 127 人，包括核心管理人員和技術(shù)骨干，擬向激勵(lì)對(duì)象授予 100 萬股限制性股票，約占本激勵(lì)計(jì)劃草案公告時(shí)公司股本總額 4.61 億股的 0.22%。公司提出的考核目標(biāo)是以 2021 年業(yè)績(jī)?yōu)榛鶖?shù)， 2022 年?duì)I收增長(zhǎng)率不低于 15%， 2022-2023 年兩年?duì)I業(yè)收入累計(jì)值增長(zhǎng)率不低于 147%， 2022-2024 年三年?duì)I業(yè)收入累計(jì)值增長(zhǎng)率不低于 301%，彰顯了公司對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的信心。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)： 由于信創(chuàng)的推進(jìn)進(jìn)度影響，我們將公司 2022-2023年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)從 18.79/25.76 億元下調(diào)到 13.77/18.03 億元，預(yù)測(cè)2024 年歸母凈利潤(rùn)為 23.23 億元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng) PE 分別為 63/48/37 倍。我們認(rèn)為公司作為國內(nèi)辦公軟件龍頭， 今年信創(chuàng)、在線辦公加速、 云協(xié)作等多重因素推動(dòng)業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)， 維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 信創(chuàng)推進(jìn)不及預(yù)期；付費(fèi)用戶增長(zhǎng)不及預(yù)期； B/G 端云化不及預(yù)期

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，中信證券(600030)丁奇研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)97.36%，其預(yù)測(cè)2021年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利10.42億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為83.35。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有25家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)21家，增持評(píng)級(jí)4家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為296.48。證券之星估值分析工具顯示，金山辦公（688111）好公司評(píng)級(jí)為4星，好價(jià)格評(píng)級(jí)為2星，估值綜合評(píng)級(jí)為3星。(評(píng)級(jí)范圍：1 ~ 5星，最高5星)

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