醫(yī)藥板塊股價走勢正經(jīng)歷“至暗時刻”。

在經(jīng)歷了新冠疫情概念股一波又一波炒作熱點之后，醫(yī)藥生物（申萬）板塊指數(shù)自2020年以來一路高歌猛進。2021年下半年，一則重磅文件《以臨床價值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》發(fā)布，“以臨床價值”作為藥物研發(fā)的出發(fā)點打破了靶點內(nèi)卷現(xiàn)狀，隨之也帶領(lǐng)醫(yī)藥板塊集體回撤。截至今日收盤，醫(yī)藥生物（申萬）板塊指數(shù)自2021年7月高點回撤最大超20%。IPO階段中的18A企業(yè)，不少更是在交表港交所后杳無音訊。

而近期國內(nèi)Big pharma三生制藥的一份2021年業(yè)績公告，卻用實際行動展示出如何在醫(yī)改深水區(qū)中走出一條屬于自己的路。

那么，這份歸母凈利潤大增97.6%的成績單背后透露了哪些關(guān)鍵信息？

盈利性強勁，現(xiàn)金充足

首先，從盈利情況來看，公司各項指標表現(xiàn)優(yōu)秀，表現(xiàn)強勁。

2021年，三生制藥營業(yè)收入63.8億元，同比增長14.2%，連續(xù)五年保持穩(wěn)健增長，2017年至2021年年復(fù)合收益率14.3%。毛利52.76億元，同比增長14.6%，毛利率繼續(xù)保持80%以上。歸母凈利潤16.5億元，同比增長97.6%，不僅高于新冠疫情前的盈利表現(xiàn)，更是創(chuàng)歷史新高。

其次，公司收益具有顯著吸引力。2021年公司每股收益0.80港元，同比增長97.1%。ROE為11.1%，同比增長5.2pp。公司每股分紅0.2港幣，股息率3.34%，研發(fā)支出11.8%的基礎(chǔ)上仍有高股息分紅非常難得。

圖表一：公司盈利情況

數(shù)據(jù)來源：公司資料，格隆匯整理

最后，在現(xiàn)金流上，公司現(xiàn)金資產(chǎn)儲備充裕，表現(xiàn)優(yōu)秀。2021年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流15.8億元，同比增長17.4%，現(xiàn)金資金（含理財）近50億元。

圖表二：公司現(xiàn)金流情況

數(shù)據(jù)來源：公司資料，格隆匯整理

四大板塊齊發(fā)力，毛發(fā)健康表現(xiàn)亮眼

如果說公司財務(wù)數(shù)據(jù)是結(jié)果，那么內(nèi)在原因則來自于公司四大板塊能夠良性高速且可持續(xù)發(fā)展。在創(chuàng)新藥進入下半場PK環(huán)節(jié)中，作為Big pharma代表的三生制藥可以說正在憑借產(chǎn)研銷一體化競爭優(yōu)勢走出不一樣的道路。

1. 生物制藥領(lǐng)域：核心產(chǎn)品貢獻突破50億元大關(guān)，后續(xù)增長依舊可期

作為三生制藥的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)板塊，公司核心生物藥表現(xiàn)依舊亮眼，收入持續(xù)增長至51億元，同比增長16%。

圖表三：生物制藥核心產(chǎn)品營收情況

數(shù)據(jù)來源：公司資料，格隆匯整理

其中，特比澳作為全球唯一商業(yè)化重組人血小板生成素，獨家品種優(yōu)勢顯著，2021年銷售收入30.8億元，同比增長11.5%。醫(yī)院覆蓋數(shù)量超過4000家，臨床滲透率30.2%，未來替代白介素還有三倍空間，長期持續(xù)增長空間可期。此外，特比澳正在積極擴展適應(yīng)癥，包括兒童ITP、 CLDT肝病引起的血小板減少癥等。

促紅素上，益比奧以及賽博爾雙品牌整體銷售額11億，同比增長15%，依舊穩(wěn)居EPO產(chǎn)品市占率第一。目前終末期慢性腎病患者數(shù)達350萬人，七成透析患者會伴隨貧血，治療率不足四成，另外化療引起的貧血（CIA）患者群體數(shù)量達200-300萬人，癌性貧血的治療率不足一成，未來腎性和非腎性的貧血治療率都有望進一步得到提升。

益賽普作為國內(nèi)首個上市的TNF-α抑制劑，有效填補中國風濕病領(lǐng)域無生物制劑可用空白，具有強大臨床價值。2020Q4以來，益賽普以價換量后效果顯現(xiàn)，銷售額回升至7.9億，同比增長28%。未來將在更加親民的價格水平下，通過多種形式的渠道下沉工作，為更多國內(nèi)基層風濕患者帶來治療上的獲益。

另外，其他生物藥包括賽普汀和健尼哌還處于快速爬坡期。Remitch作為透析瘙癢治療獨家品種，從日本東麗引進后于國內(nèi)橋接試驗成功，預(yù)計2022年獲批，將在腹透，肝病以及腎病中重度瘙癢上繼續(xù)擴展人群覆蓋，直面上千萬患者市場。

2.毛發(fā)健康領(lǐng)域：脫發(fā)藥物先發(fā)優(yōu)勢顯著，打開第二業(yè)績增長曲線通道

作為目前唯一科學(xué)有效的外用防脫生發(fā)產(chǎn)品，公司在毛發(fā)健康領(lǐng)域核心蔓迪2021年銷售收入6.02億元，同比增長63.7%，無論是在銷量還是滲透率上都正在跑出加速度。

2021年，蔓迪在三大渠道快速增長。在院線渠道上，蔓迪銷售收入同比增長約35%，收入占比約20%，覆蓋約2000家醫(yī)院，活躍脫發(fā)專診超過700家。此外，公司與雍禾植發(fā)形成戰(zhàn)略合作，全面布局民營連鎖醫(yī)療機構(gòu)專線渠道。在藥房渠道上，蔓迪銷售收入同比增長150%，收入占比23%。目前，蔓迪覆蓋藥店提升至65000家，與頭部連鎖客戶建立多重戰(zhàn)略合作關(guān)系，并已獲得互聯(lián)網(wǎng)藥店資格。在電商渠道上，蔓迪銷售收入同比增長55%，收入占比57%。2021年蔓迪在線上年觸達人群超2000萬人，客戶超200萬人，新客戶占比達到約70%，女性用戶占比持續(xù)提升。

當前，國內(nèi)脫發(fā)患者達2.50億人，而滲透率僅為1-2%，科學(xué)專業(yè)防脫生發(fā)藥品具有廣闊的市場空間。隨著蔓迪品牌宣傳推廣力度的增加，蔓迪滲透率有望得到持續(xù)提升，帶來業(yè)績上的持續(xù)增長。

圖表四：蔓迪銷售情況

數(shù)據(jù)來源：公司資料，格隆匯整理

3. CDMO領(lǐng)域：強勁產(chǎn)能發(fā)展迅猛，勾勒第三業(yè)績增長曲線

在CDMO領(lǐng)域，公司2021年收入1.11億元，同比增長4.6%。其中，公司海外客戶業(yè)務(wù)收入占比超7成，國內(nèi)客戶收入同期也在大幅增長。

從過往歷史來看，自從三生制藥在2021年整合集團內(nèi)部資源，12月晟國平臺正式成立，開始主動對外承接CDMO服務(wù)訂單，生物藥研發(fā)服務(wù)收入正在快速提升。根據(jù)公司規(guī)劃，CDMO產(chǎn)能目前集中在沈陽德生基地，上海晟國基地，蘇州三生基地，廣東三生基地，意大利Sirton。其中沈陽德生1期已接近完工，可實現(xiàn)產(chǎn)能19.9萬升/年，廣東三生（松山湖基地）1億支制劑線已完成安裝和調(diào)試，8000萬劑/年mRNA核酸藥物和質(zhì)粒目前已完成土建工作和內(nèi)部設(shè)計。

伴隨著基因治療以及細胞治療領(lǐng)域正在快速爆發(fā)，對于CDMO行業(yè)需求旺盛，公司已開始配置相應(yīng)的軟硬件和人才團隊，將業(yè)務(wù)線拓展至基因治療、細胞治療等新興技術(shù)領(lǐng)域，并隨著公司產(chǎn)能逐步釋放，實現(xiàn)多元化、全面的生物藥CDMO服務(wù)覆蓋和業(yè)績增長。

4. 新藥研發(fā)領(lǐng)域：多款重磅產(chǎn)品蓄勢待發(fā)，后勁十足

對于創(chuàng)新藥企而言，研發(fā)成色也十分重要。根據(jù)公告，2021年三生制藥研發(fā)投入約7.5億元，同比增長28%，后續(xù)多款重磅產(chǎn)品即將進入收獲期，看點頗多。

研發(fā)布局上來看，公司在腎科、腫瘤、自免、眼科、皮膚科等領(lǐng)域布局包括小分子藥物、抗體藥物以及其他生物藥等產(chǎn)品。其中包括，已經(jīng)進入NDA/ANDA階段在研產(chǎn)品7項，處于臨床III期以及BE階段在研產(chǎn)品5項，臨床II期在研產(chǎn)品7項，臨床I期在研產(chǎn)品5項，IND在研產(chǎn)品5項，臨床前在研產(chǎn)品4項。在研發(fā)策略上三生管理層強調(diào)，要平衡投入和回報的平衡，在自免領(lǐng)域，如哮喘，痛風等適應(yīng)癥上加大臨床推進的優(yōu)先級，盡早發(fā)揮抗體平臺的技術(shù)優(yōu)勢，爭取做廣闊市場的領(lǐng)先者。

圖表六：在研產(chǎn)品管線

數(shù)據(jù)來源：公司資料，格隆匯整理

市場回調(diào)下：如何看待三生制藥價值？

今年初以來，市場出現(xiàn)較大幅度回調(diào)，在地域政治風險，投資情緒不佳等因素下，對于傳統(tǒng)防御性質(zhì)較強的醫(yī)藥板塊而言，投資風格已經(jīng)從廣撒網(wǎng)布局beta策略轉(zhuǎn)變?yōu)榫x“性價比”的alpha。

何為“性價比”個股策略，那就是在外部價值與企業(yè)內(nèi)在價值存在錯配時擇優(yōu)選擇。更直白點就是，選擇市場估值偏低，業(yè)績增長彈性強企業(yè)。

對于三生制藥而言，公司投資邏輯以及估值模型正在重塑，增長彈性強。

查爾斯·漢迪在《第二曲線：跨越“S型曲線”的二次增長》中講道：在第一曲線達到巔峰之前，找到驅(qū)動企業(yè)二次騰飛的第二曲線，并且第二曲線必須在第一曲線達到頂點之前開始增長，企業(yè)永續(xù)增長的愿景就能實現(xiàn)。

按照增長曲線模型來看，三生制藥不僅僅擁有傳統(tǒng)藥企應(yīng)有的生物制藥以及新藥研發(fā)作為業(yè)績持續(xù)增長的最初動力，毛發(fā)健康領(lǐng)域快速增長也在成為公司業(yè)績第二增長曲線，而后續(xù)的CDMO產(chǎn)能不斷擴張也將成為未來第三條增長曲線。

圖表九：三生制藥估值模型

數(shù)據(jù)來源：格隆匯整理

舉個例子，在毛發(fā)健康領(lǐng)域板塊公司估值還有很大想象空間。根據(jù)華泰證券(601688)預(yù)計，2031年脫發(fā)治療市場規(guī)模有望達到1661億元（2021-2031E CAGR=22%），米諾地爾市場規(guī)模2031年預(yù)計達到102億元。假設(shè)還是按照蔓迪在米諾地爾市占率70%，價格保持不變基礎(chǔ)上來計算，那么在2031年蔓迪銷售峰值將達到71.4億元，距離目前2021年銷售收入6億元，可以說真正十年十倍的爆款產(chǎn)品。而這個數(shù)值，還沒有囊括米諾地爾泡沫劑等一系列矩陣的銷售收入情況。

再比如，CDMO領(lǐng)域，公司早在2020年報中披露中就已經(jīng)展現(xiàn)出強大的CDMO產(chǎn)能，不僅能夠完全自給自足，還是國內(nèi)大分子制藥公司中產(chǎn)能第一梯隊。而在2021年報中，公司將CDMO業(yè)務(wù)板塊拆分出來，還預(yù)計涵蓋生物藥、基因治療和細胞治療領(lǐng)域的研發(fā)、開發(fā)、臨床和商業(yè)化服務(wù)，為創(chuàng)新藥物從DNA到上市提供真正一站式服務(wù)，成為國內(nèi)領(lǐng)先的CDMO供應(yīng)商。按照IQVIA數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計2025年中國CDMO市場規(guī)模將達到1351億元，公司后續(xù)強大的生產(chǎn)能力疊加布局新興CGT等賽道加持，業(yè)績有望在后續(xù)幾年中逐漸體現(xiàn)出來。

然而對比當下公司市值，很顯然，市場并未發(fā)現(xiàn)三生制藥的估值模型已然發(fā)生轉(zhuǎn)變。

根據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，市場仍以傳統(tǒng)制藥甚至低于化藥PE來看待，存在顯著錯配。截至2022年3月30日收盤，三生制藥PE/PB BAND已經(jīng)處于過往6年來估值中樞下限，甚至遠低于公司自身新冠疫情爆發(fā)之前。

圖表七：三生制藥PE/PB BAND

數(shù)據(jù)來源：WIND，格隆匯整理

而拆分至各細分板塊來看，更是每個細分板塊無論是市值，PE(TTM)還是PB都遠低于同業(yè)平均水平。雖然醫(yī)藥整體板塊估值有所回落，但對于港A醫(yī)藥big pharma企業(yè)，仍能給予超過10X以上PE水平。而在毛發(fā)健康領(lǐng)域，作為擁有消費屬性產(chǎn)品，市場往往給予更高估值，即使醫(yī)美板塊從平均近乎百倍PE有所回撤，但同期也在毛發(fā)植發(fā)領(lǐng)域有所布局的幾家企業(yè)中，PE都達到超過40X。CDMO領(lǐng)域則可以對標當前市場上的CXO企業(yè)，無論是公司體量還是估值，均還有所差距。

圖表八：三生制藥各板塊對標情況

數(shù)據(jù)來源：WIND，格隆匯整理

小結(jié)

回到開頭的問題，三生制藥這份年報到底給了哪些關(guān)鍵信息？

從公司業(yè)務(wù)層面來看，公司自身抗風險能力強，盈利可觀，業(yè)績具有韌性。在醫(yī)保進入深水區(qū)之際，公司產(chǎn)研銷一體化競爭優(yōu)勢明顯，凈利潤翻倍表現(xiàn)亮眼。而其高分紅派息也成為當下大環(huán)境不佳中難得標的。

從公司估值上來看，公司估值模型正在重塑，內(nèi)在價值尚未完全體現(xiàn)，估值具有彈性。在毛發(fā)健康、CDMO等新業(yè)務(wù)板塊上，公司在未來有望厚積薄發(fā)，迎來爆發(fā)式增長。

值得注意的是，在價值與價格錯配之下，已然有投資機構(gòu)悄然布局。根據(jù)公司公告顯示，目前三生制藥大股東中貝萊德、先鋒領(lǐng)航等強勢逆勢布局，體現(xiàn)了海外長線投資機構(gòu)對公司價值的認可。

公司自身正在大規(guī)?；刭徆煞?，彰顯公司信心。根據(jù)WIND顯示，三生制藥在過去12個月回購比例大于等于港股通股本1%且流通市值大于等于100億港元股票中，成為回購比例最多企業(yè)。

圖表十：港股回購池

數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券(601377)，格隆匯整理

統(tǒng)計區(qū)間為2021年3月23日至2022年3月22日

關(guān)鍵詞： CDMO