2022-04-17東吳證券(601555)股份有限公司曾朵紅,柴嘉輝,謝哲棟對思源電氣(002028)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《2021年年報點評：業(yè)績符合預(yù)期，穩(wěn)電網(wǎng)基本盤+發(fā)力網(wǎng)外鑄未來》，本報告對思源電氣給出買入評級，認(rèn)為其目標(biāo)價位為40.48元，當(dāng)前股價為30.33元，預(yù)期上漲幅度為33.47%。

思源電氣(002028)

2021 年營收同比+18%，歸母凈利潤同比+28%， 基本符合市場預(yù)期。思源電氣發(fā)布 2021 年年報，公司 2021 年實現(xiàn)營收 86.95 億元，同比+17.94%；實現(xiàn)歸母凈利潤 11.98 億元，同比+28.32%。業(yè)績符合市場預(yù)期。 其 2021Q4 實現(xiàn)營收 25.73 億元，同比+11.64%，環(huán)比+12.73%；實現(xiàn)歸母凈利潤 3.09 億元，同比+206.71%。

大宗漲價背景下，毛利率持穩(wěn)、凈利率提升，體現(xiàn)公司較強(qiáng)經(jīng)營α。 2021年公司毛利率為 30.48%，同比+1.21pct；歸母凈利率為 13.77%，同比+1.11pct；期間費用率為 14.32%，同比-0.34pct；我們認(rèn)為得益于： 1）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)影響（原材料占比高的線圈類產(chǎn)品成本管控較好、 EPC 總包毛利率提升、相對低毛利的 SVG 業(yè)務(wù)略不及公司預(yù)期）； 2） 公司研發(fā)、供應(yīng)鏈、銷售等環(huán)節(jié)平臺化管理跑通，內(nèi)部資源復(fù)用程度高。

訂單超額完成，結(jié)構(gòu)上海外 EPC、發(fā)電側(cè)彈性大，網(wǎng)內(nèi)整體穩(wěn)健增長、新品類結(jié)構(gòu)性高增。 從總量來看： 公司 2021 年營收 86.95 億元、 新增訂單 103.69 億元（不含稅）， 均超額完成 2021 年初目標(biāo)。 從結(jié)構(gòu)來看：1） 開關(guān)類 2021 年實現(xiàn)營收 40.2 億元，同增 19%；其中 GIS 結(jié)構(gòu)性高增，未來向高電壓等級及海外邁進(jìn)； 2）線圈類實現(xiàn)營收 17.7 億元，同增 22%；其中 AIS 類穩(wěn)增、 變壓器高增，后續(xù)隨常州工廠建成投產(chǎn)，有望增長更快； 3）無功補(bǔ)償類 2021 年實現(xiàn)營收 11.4 億元，同增 5%；我們預(yù)計電容器同增 20%+， SVG 因風(fēng)電招標(biāo)不及預(yù)期而略降。 但中長期看，隨新能源裝機(jī)高增&SVG 配比提升+加碼工業(yè)企業(yè)市場，我們預(yù)計其 2022-24 年營收 CAGR 有望達(dá)到 25%+； 4）智能設(shè)備類實現(xiàn)營收 8.9億元，同增 12%；繼續(xù)推動 220kV 二次產(chǎn)品在國網(wǎng)招標(biāo)的準(zhǔn)入工作。

海外拓展穩(wěn)步推進(jìn)，逐步形成馬太效應(yīng)；疫情管控放開有望帶動海外業(yè)務(wù)釋放彈性。 2021 年實現(xiàn)海外營收 13.7 億元，同比+14%，毛利率為27.12%，同比+4.48pct； 其中 EPC 實現(xiàn)收入 6.75 億元 ，同比+24%。 我們預(yù)計電力設(shè)備出海將成為公司未來業(yè)績核心看點之一： 1）海外管控放開有望加快 EPC 進(jìn)度， 我們測算 2021 年底海外在手訂單 45.6 億元、2022 年訂單仍持續(xù)突破，鎖定高成長。 2） 公司充分發(fā)揮齊全的一次設(shè)備產(chǎn)品矩陣優(yōu)勢、 自主配套率高，且項目管理上更為優(yōu)秀，有望實現(xiàn)海外銷售市占率穩(wěn)步提升，我們預(yù)計 2022-2024 年海外營收 CAGR=30%+。

盈利預(yù)測與投資評級： 由于上海疫情影響公司經(jīng)營，我們下調(diào) 2022-2023年歸母凈利潤分別為 14.09 億元（-0.98 億元）、 17.76 億元（-0.24 億元），我們預(yù)計 2024 年歸母凈利潤為 22.00 億元，同比分別+18%/+26%/+24%，對應(yīng)現(xiàn)價 PE 分別 16 倍、 13 倍、 11 倍。 2022 年給予公司 22 倍 PE，目標(biāo)價 40.48 元/股，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示： 電網(wǎng)投資不及預(yù)期， 疫情影響超市場預(yù)期， 競爭加劇等。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，中金公司曾韜研究員團(tuán)隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值為68.55%，其預(yù)測2022年度歸屬凈利潤為盈利14.58億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為15.96。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有5家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級5家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為55.55。證券之星估值分析工具顯示，思源電氣（002028）好公司評級為3.5星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為3.5星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)

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