2022-04-18國元證券(000728)股份有限公司徐偲對博匯紙業(yè)(600966)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《博匯紙業(yè)2021年年報點評：短期業(yè)績承壓，長期格局向好》，本報告對博匯紙業(yè)給出買入評級，認(rèn)為其目標(biāo)價位為10.90元，當(dāng)前股價為8.55元，預(yù)期上漲幅度為27.49%。

博匯紙業(yè)(600966)

事件：

公司發(fā)布2021年年報：2021年全年實現(xiàn)營收162.76億元，同比增長16.41%；實現(xiàn)歸母凈利潤17.06億元，同比增長104.50%；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤17.13億元，同比增長108.37%；基本每股收益1.29元。

國元觀點：

2021全年紙價前升后降，Q4價格-成本剪刀差對利潤有所擠壓

2021H1紙制品市場景氣度提升，產(chǎn)銷兩旺，H2疫情反復(fù)疊加消費需求動力減弱，行業(yè)庫存壓力增大，面臨需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力。量上，21年全年公司白紙板產(chǎn)量、銷量分別為225.75萬噸、225.22萬噸，同比+2.48%/-0.77%；價上，Q3公司產(chǎn)品價格下跌后逐步趨穩(wěn)，但Q4能源價格抬升帶來成本上行，對利潤有所擠壓。單季度來看，Q4公司實現(xiàn)營業(yè)收入43.40億元，同比-6.76%，環(huán)比+10.38%；營業(yè)成本為41.88億元，同比+5.43%，環(huán)比+36.21%；歸母凈利潤為虧損2.11億元，環(huán)比減少6.14億元。此外，2021年底公司在建工程相比上期末大幅增長，同比+133.66%，主要系高檔信息紙項目設(shè)備到貨。若后續(xù)原漿及木片進(jìn)口價格下跌，且高端產(chǎn)品進(jìn)一步放量，公司盈利能力有望快速修復(fù)。

毛利率隨價格成本波動，研發(fā)力度持續(xù)加大

毛利率方面，公司2021年毛利率為22.93%，同比+5.87pct；Q1-Q4毛利率分別為33.42%/34.63%/21.81%/3.50%，毛利變化主要系年內(nèi)白卡紙價格的大幅波動及能源成本與海運費價格的上漲。費用率方面，2021年公司研發(fā)費用率為3.42%，同比+1.42pct，主要系公司加大技術(shù)研發(fā)，針對細(xì)分需求開發(fā)新產(chǎn)品，疊加“限塑令”帶來的需求高端化所致。凈利率方面，由于毛利率提升及財務(wù)費用率下降，2021年凈利率為10.48%，同比+4.51pct。

集中度提升加強(qiáng)龍頭議價權(quán)，中長期盈利中樞有望上行

隨著未來2年江蘇博匯100萬噸白卡紙產(chǎn)能釋放，以及山東45萬噸高檔信息紙項目的推進(jìn)，公司收入規(guī)模及市占率將穩(wěn)步提升；收購?fù)瓿珊蠊九c金光紙業(yè)白卡紙產(chǎn)能市占率合計約為55%，行業(yè)CR4提升至83%，擁有上下游一體化優(yōu)勢的龍頭議價權(quán)將進(jìn)一步增強(qiáng)。隨著產(chǎn)能、環(huán)保、能源等產(chǎn)業(yè)政策逐步趨嚴(yán)，造紙行業(yè)投融資門檻進(jìn)一步提高，落后產(chǎn)能加快淘汰，新版“限塑令”拉動白卡紙需求，長期來看，白卡紙價格中樞和噸盈水平有望抬升。此外，公司于2021年3月推出不低于10億元的股份回購方案，用于實施員工持股計劃或股權(quán)激勵，將進(jìn)一步增強(qiáng)員工積極性，利于公司長期發(fā)展。截止2022年3月底，公司已回購5367萬股，占公司總股本的比例達(dá)4.01%。

投資建議與盈利預(yù)測

新版“限塑令”拉動白卡紙需求，公司作為白卡龍頭產(chǎn)能擴(kuò)張的成長邏輯清晰，金光在生產(chǎn)管理及資源上賦能，將進(jìn)一步提升公司運營效率?？紤]到能源價格或持續(xù)居于高位，以及“能耗雙控”對生產(chǎn)端造成的影響，我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計公司2022-2024年營收分別為195.50/206.82/217.89億元，歸母凈利潤為22.43/24.85/26.95億元，EPS為1.68/1.86/2.02元/股，對應(yīng)PE為5.20/4.69/4.33倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示

原材料價格波動；需求增長不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇。

該股最近90天內(nèi)共有2家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級1家，中性評級1家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為10.08。證券之星估值分析工具顯示，博匯紙業(yè)（600966）好公司評級為3星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為3.5星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)

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