2022-04-24東吳證券(601555)股份有限公司李婕,趙藝原對(duì)聯(lián)發(fā)股份(002394)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2021年業(yè)績(jī)承壓，2022年有望改善》，本報(bào)告對(duì)聯(lián)發(fā)股份給出中性評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為8.3元。

聯(lián)發(fā)股份(002394)

色紡紗龍頭，業(yè)績(jī)?nèi)猿袎?。?guó)內(nèi)色織布龍頭，進(jìn)行包括棉花種植的紡織全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，擁有產(chǎn)能包括紡紗32萬(wàn)錠、色織布1億米（同比-2000萬(wàn)米）、家紡布7800萬(wàn)米（+1000萬(wàn)米）、印染布7200萬(wàn)米（持平）、服裝700萬(wàn)件（-50萬(wàn)套）、針織紗與針織布染色各6000噸（持平），其中面料產(chǎn)能位于國(guó)內(nèi)江蘇省、服裝產(chǎn)能?chē)?guó)內(nèi)/柬埔寨各占61%/39%。2014年以來(lái)營(yíng)收增速小幅波動(dòng)、利潤(rùn)端波動(dòng)較大。2021年?duì)I收38.97億元/yoy+0.61%/較2019年-0.35%、歸母凈利1.82億元/yoy-61.33%/較2019年-53.7%，利潤(rùn)端下滑較多主要受到毛利率下滑2.92pct、以及非經(jīng)常性損益影響（公司持有交易性金融資產(chǎn)（主要為基金）收益0.02億元、較2020年減少約2.86億元）。22Q1營(yíng)收11.45億元/yoy+22.23%、歸母凈利1236萬(wàn)元/yoy-25.63%，收入端呈較快增長(zhǎng)、利潤(rùn)端下滑主因所得稅增多（20Q1營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下滑較多、產(chǎn)生退稅）。

21年主導(dǎo)產(chǎn)品面料收入增速提升。1）2021年紡織服裝/熱電/其他收入分別占比87%/2.3%/10.7%、收入分別同比+5.06%/+34.12%/-27.92%。紡織服裝中面料/棉紗/服裝/棉花收入分別占比57.7%/15.5%/8.3%/5.5%、收入分別同比+21.55%/-60.33%/+53.05%/-3.52%，面料、服裝貢獻(xiàn)主要增長(zhǎng)，其中主導(dǎo)產(chǎn)品面料主要來(lái)自銷(xiāo)量增長(zhǎng)貢獻(xiàn)、服裝主要來(lái)自價(jià)格提升貢獻(xiàn)。2）面料產(chǎn)品包含色織布（2020年收入占面料的51%）、印染布（占38%）、家紡布（占11%），2016-2020年面料收入呈波動(dòng)收縮趨勢(shì)（CAGR為-5.8%），其中色織布、印染布、家紡布收入CAGR分別為-14.8%、+5.7%、+127%。色織布（主要用于商務(wù)襯衫）呈現(xiàn)下滑主要受到消費(fèi)趨勢(shì)向休閑變化影響。3）從銷(xiāo)售區(qū)域上看，2021年公司收入結(jié)構(gòu)符合國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體內(nèi)需偏弱、外需強(qiáng)勁的特征，國(guó)內(nèi)/美國(guó)/歐洲/日本收入分別同比-3.48%/+10.38%/+80.82%/-60.44%、收入占比分別為62%/15.7%/12.1%/0.3%。

海外產(chǎn)能布局推進(jìn)、產(chǎn)能利用率回升，有望推動(dòng)收入增長(zhǎng)。2019年5月公司公告計(jì)劃在印尼投資建設(shè)年產(chǎn)6600萬(wàn)米高檔梭織服裝面料項(xiàng)目，由于疫情影響進(jìn)度較慢，公司預(yù)計(jì)2022年中可試生產(chǎn)、2023Q1投產(chǎn)。隨著印尼擴(kuò)產(chǎn)推進(jìn)、同時(shí)為順應(yīng)市場(chǎng)需求（如針織面料需求好于梭織、家紡面料好于服裝），相應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)能進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，2019-2021年色織布從1.6億減至1億米、服裝從800萬(wàn)減至700萬(wàn)套、家紡布從6500萬(wàn)增至7800萬(wàn)米。21年由于江蘇、東南亞均出現(xiàn)疫情反復(fù)，公司產(chǎn)能利用率處于低位（面料74.59%/yoy-4.2pct，服裝國(guó)內(nèi)74.76%/+8pct、柬埔寨65.84%/-13pct）。我們預(yù)計(jì)隨著疫情得到控制、產(chǎn)能利用率有望回升，同時(shí)海外產(chǎn)能布局推進(jìn)亦有望貢獻(xiàn)未來(lái)增長(zhǎng)，22Q1收入增長(zhǎng)提速、趨勢(shì)已有所體現(xiàn)。

21年毛利率呈現(xiàn)下滑、22年有望回升。2021年公司毛利率同比-2.92pct至15.82%，其中棉紗/面料/其他產(chǎn)品毛利率分別同比+6.46/-7.57/-11.55pct至18.59%/14.57%/6.01%。毛利率下滑主要受到人民幣升值以及原材料成本上漲影響：1）公司出口占比近40%，2021年人民幣升值壓縮毛利率空間；2）21年國(guó)內(nèi)/國(guó)際棉價(jià)分別上漲48%/50%，疊加其他原材料如煤炭（動(dòng)力煤價(jià)格年內(nèi)最高漲幅達(dá)272%）、助劑價(jià)格上漲，拖累毛利率。22Q1人民幣升值壓力緩解、棉價(jià)高位震蕩，公司毛利率同比+1.56pct至15.71%。我們判斷，2022年人民幣趨勢(shì)將走弱、棉價(jià)繼續(xù)大幅上漲概率不高，公司毛利率有望繼續(xù)回升。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司從色紡紗龍頭逐步延伸至全產(chǎn)業(yè)鏈布局，近年需求較為疲軟，主要受到行業(yè)消費(fèi)趨勢(shì)向休閑轉(zhuǎn)移以及新疆棉事件影響。2021年毛利率下滑及非經(jīng)常性損益導(dǎo)致業(yè)績(jī)承壓，22Q1收入實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)、毛利率亦有所提升，22年業(yè)績(jī)有望在低基數(shù)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2022-24年歸母凈利分別同比增長(zhǎng)34%/13%/11%，EPS分別為0.74/0.84/0.93元/股，對(duì)應(yīng)PE11/10/9X，考慮到公司賬上交易性金融資產(chǎn)數(shù)額較大，可能造成業(yè)績(jī)端波動(dòng)，首次覆蓋給予“中性”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：人民幣匯率波動(dòng)、棉價(jià)波動(dòng)、疫情惡化等。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，東吳證券李婕研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為64.56%，其預(yù)測(cè)2021年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利2.86億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為9.76。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

證券之星估值分析工具顯示，聯(lián)發(fā)股份（002394）好公司評(píng)級(jí)為2星，好價(jià)格評(píng)級(jí)為3星，估值綜合評(píng)級(jí)為2.5星。(評(píng)級(jí)范圍：1 ~ 5星，最高5星)

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