【資料圖】

3Q22 業(yè)績公布，毛利率低于預(yù)期：總收入同比+33%/環(huán)比+26%至人民幣130.0億元（vs. 我們預(yù)期約人民幣128.2 億元），毛利率同比-7.0pcts /環(huán)比+0.3pcts至13.3%（vs. 我們預(yù)期約14.8%），汽車業(yè)務(wù)毛利率同比-1.6pcts /環(huán)比-0.3pcts至16.4%（vs. 我們預(yù)期約18.0%）。3Q22 Non-GAAP 歸母凈虧損同比擴大507%/環(huán)比擴大58%至人民幣34.6 億元。我們判斷，3Q22 收入基本符合預(yù)期，毛利承與Non-GAAP 歸母業(yè)績低于預(yù)期，1）老車型權(quán)益放大，導(dǎo)致均價環(huán)比回落；2）充換電等投入擴大，拖累其他業(yè)務(wù)毛利率；3）經(jīng)營費用增加。　　疫情/供應(yīng)鏈仍為爬坡關(guān)鍵：1）3Q22 交付量同比+29%/環(huán)比+26%至3.2 萬輛，汽車業(yè)務(wù)收入同比+38%/環(huán)比+25%至人民幣119.3 億元（ASP 同比+6.8%/環(huán)比-1.2%至人民幣37.8 萬元）。2）3Q22 Non-GAAP R&D 費用率同比+8.6pcts/環(huán)比+1.6pcts 至19.8%，Non-GAAP SG&A 費用率同比+2.2pcts/環(huán)比-1.1pcts至19.2%。3）截至2022/9/30，包括短期投資等在手現(xiàn)金等價物合計約人民幣514 億元。我們判斷，1）3Q22 交付量受疫情反復(fù)+供應(yīng)鏈緊缺影響，預(yù)計當(dāng)前供應(yīng)鏈制約因素已有所緩解，管理層指引4Q22E 交付量約4.3-4.8 萬輛；2）鑒于碳酸鋰價格維持高位+老車型權(quán)益放大壓力，預(yù)計4Q22E 毛利率環(huán)比穩(wěn)定?！　「叨似放贫ㄎ幻鞔_+下沉中端市場規(guī)劃，銷量/資金是新勢力的核心：我們判斷，1）特斯拉降價符合預(yù)期，預(yù)計或進一步加劇純電市場競爭；鑒于蔚來高端品牌定位+全新車型較強競品力，預(yù)計其受影響程度相對有限；短期交付仍由疫情/供應(yīng)鏈等因素決定。2）蔚來為產(chǎn)業(yè)鏈/研發(fā)+市場/渠道+充換電+品牌等布局最為廣泛的新勢力，我們預(yù)計銷量/資金是新勢力的核心；當(dāng)前蔚來在手現(xiàn)金充沛，精準(zhǔn)投入+高效產(chǎn)出+較強兌現(xiàn)能力是決定估值高低的關(guān)鍵。管理層指引核心業(yè)務(wù)仍有望在4Q23E 盈虧平衡，產(chǎn)業(yè)鏈垂直一體化的長期25%-30%毛利率可期。　　維持“增持”評級：鑒于碳酸鋰價格維持高位、疫情/供應(yīng)鏈的不確定性、經(jīng)營費用或仍將持續(xù)擴大，下調(diào)2022E-2024E Non-GAAP 歸母業(yè)績46%/61%/56%，預(yù)計2022E-2023E Non-GAAP 歸母凈虧損分別約人民幣100.7 億元/50.2 億元、2024E Non-GAAP 歸母凈利潤約人民幣16.5 億元。鑒于市場風(fēng)險，下調(diào)目標(biāo)價至US$12.86（對應(yīng)約1.45x 2023E PS），維持“增持”評級?！　★L(fēng)險提示：供應(yīng)鏈緊缺；需求不及預(yù)期；交付量不及預(yù)期；新車上市不及預(yù)期；毛利率爬坡不及預(yù)期；競爭加??；成本費用控制不及預(yù)期；NOP+與Baas/換電業(yè)務(wù)不及預(yù)期；融資/攤薄風(fēng)險；疫情反復(fù)；市場風(fēng)險/金融風(fēng)險等?！久庳?zé)聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險請自擔(dān)。

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