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持續(xù)一周的債市調(diào)整，讓機(jī)構(gòu)和投資者驚魂未定。除了8萬(wàn)億規(guī)模的債基遭遇罕見(jiàn)的收益回撤，規(guī)模高達(dá)28萬(wàn)億的銀行理財(cái)子亦成為這波債市大跌“受傷最重”的機(jī)構(gòu)。不過(guò)，在央行連續(xù)兩日公開(kāi)市場(chǎng)放量的支撐之下，17日債基和理財(cái)產(chǎn)品的凈值回撤已有顯著放緩的勢(shì)頭。

在凈值化轉(zhuǎn)型基本完成的今天，理財(cái)產(chǎn)品的凈值曲線(xiàn)要跟隨市場(chǎng)波動(dòng)，這被認(rèn)為是本次債市大跌從債基向理財(cái)產(chǎn)品迅速傳導(dǎo)的重要原因。WIND數(shù)據(jù)顯示，截至11月16日，在3萬(wàn)只理財(cái)產(chǎn)品當(dāng)中，已經(jīng)有三分之一最近一周出現(xiàn)負(fù)收益。但實(shí)際上，理財(cái)產(chǎn)品破凈或收益回撤已經(jīng)不是第一次，今年3月和9月均出現(xiàn)不同程度的破凈潮，只是規(guī)模和速度均遜于本次回調(diào)。那為何這一次影響如此之大？筆者認(rèn)為，市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)至少有三點(diǎn)教訓(xùn)需要復(fù)盤(pán)和反思。

首先，本輪債市的調(diào)整轉(zhuǎn)向有跡可循，并非完全突然。11月11日開(kāi)始的債市逆轉(zhuǎn)，目前公認(rèn)的原因是利率上升、疫情防控和地產(chǎn)政策的轉(zhuǎn)變等多重因素集中釋放，造成債市崩塌式下跌，機(jī)構(gòu)交易出現(xiàn)踩踏現(xiàn)象。但事實(shí)上，由于流動(dòng)性充裕，10月份已經(jīng)出現(xiàn)1.3%的7天利率明顯倒掛于2.0%的政策利率的情況，利率彼時(shí)就開(kāi)始呈現(xiàn)低位靜待反彈的態(tài)勢(shì)。

10月下旬資金利率開(kāi)始逐步回升，并于11月上旬回歸到政策利率附近，但期間機(jī)構(gòu)錯(cuò)失逐步減倉(cāng)的機(jī)會(huì)。筆者認(rèn)為，這與市場(chǎng)普遍“沉迷”于年初以來(lái)寬松的貨幣政策，在一定程度上失去對(duì)政策的敏感性不無(wú)關(guān)系。特別值得一提的是，11月16日公布的三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告明確提及要預(yù)防通脹風(fēng)險(xiǎn)，而此前多數(shù)機(jī)構(gòu)卻一直沉浸在央行應(yīng)該防通縮而降準(zhǔn)降息的預(yù)期之中。

其次，從目前從機(jī)構(gòu)內(nèi)部反饋的信息來(lái)看，規(guī)模化考核和收益率考核也是影響基金經(jīng)理果斷操作的背后原因。據(jù)筆者了解，10月中旬市場(chǎng)利率開(kāi)始逐步上升之時(shí)，有的機(jī)構(gòu)其實(shí)已意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)苗頭，但出于年底維持一定考核規(guī)模的動(dòng)機(jī)，基金經(jīng)理不太愿意主動(dòng)和迅速減倉(cāng)。一方面是持倉(cāng)體量巨大，船大難掉頭的事實(shí)；另一方面則基于寬松預(yù)期，并沒(méi)有意識(shí)到后續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)如此巨大。不僅如此，當(dāng)11月11日，市場(chǎng)出現(xiàn)集中拋售或者恐慌情緒蔓延之后，收益率考核又讓基金經(jīng)理為保持收益率指標(biāo)，加速調(diào)節(jié)倉(cāng)位和結(jié)構(gòu)，進(jìn)而發(fā)生踩踏狀況。

這正是成也規(guī)模，敗也規(guī)模。市場(chǎng)波動(dòng)是常態(tài)，長(zhǎng)期單邊走勢(shì)本身就是風(fēng)險(xiǎn)積聚的過(guò)程，在本輪債市風(fēng)險(xiǎn)集中釋放之后，機(jī)構(gòu)亦應(yīng)當(dāng)及時(shí)梳理調(diào)整，重新認(rèn)識(shí)債市風(fēng)險(xiǎn)和集中度問(wèn)題。

最后，理財(cái)子規(guī)模的迅速擴(kuò)張，與其主動(dòng)管理能力的不匹配，也是需要反思的地方。近幾年來(lái)銀行理財(cái)子橫空出世，在短期內(nèi)沖上20多萬(wàn)億規(guī)模，與母行的渠道資源密不可分，而工農(nóng)中建交、郵儲(chǔ)招行興業(yè)等前十名理財(cái)子的規(guī)模已經(jīng)占到18萬(wàn)億。在資管新規(guī)轉(zhuǎn)型的催促下，理財(cái)子背負(fù)擴(kuò)產(chǎn)品、沖規(guī)模的任務(wù)，以便短期內(nèi)銜接吸收到期的非標(biāo)理財(cái)產(chǎn)品，因此，成立初期便將規(guī)模作為最重要的考核指標(biāo)。

但從本次事件來(lái)看，理財(cái)子對(duì)大量委外資金的贖回，無(wú)疑是市場(chǎng)踩踏加劇的重要一環(huán)。以理財(cái)子的資金體量而言，持續(xù)買(mǎi)入基金會(huì)放大債牛行情，但集中贖回也會(huì)倍增基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。這其中的難題何解？筆者認(rèn)為，在理財(cái)子跑馬圈地?cái)U(kuò)充規(guī)模的沖動(dòng)難以遏制情況下，其主動(dòng)管理能力的建設(shè)必須進(jìn)一步加速才行，否則“更大規(guī)模—更多委外資金—更強(qiáng)反饋鏈條”的循環(huán)是難以根除的。

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