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浙商期貨研究中心化工組

從基本面來(lái)看，近期甲醇是走弱的。

動(dòng)力煤終于在千呼萬(wàn)喚中下跌。經(jīng)過(guò)一輪流暢宣泄之后，北方港5500大卡動(dòng)力煤價(jià)格從10月末高于1600元/噸的高點(diǎn)下跌至當(dāng)前1300元/噸左右的水平，回落近20%；鄂爾多斯(600295)5500大卡坑口價(jià)的跌幅也類似。在大多數(shù)動(dòng)力煤電廠長(zhǎng)協(xié)保供的前提下，市場(chǎng)流通貨源少，盤子小自然波動(dòng)也大。

這一波調(diào)整主要是因?yàn)樾枨笞呷?，市?chǎng)情緒冷卻。經(jīng)過(guò)前期的補(bǔ)庫(kù)，終端電廠庫(kù)存來(lái)到高位，購(gòu)買意愿減弱；同時(shí)11月份整體氣溫暖和，電廠日耗并不高。另一方面非電需求也在同步萎縮。雖然前期港口調(diào)入量受限，庫(kù)存在低位，但供需邊際寬松，煤價(jià)失去支撐，以較大幅度回調(diào)。但臨近限價(jià)區(qū)間之后，煤價(jià)是否還能繼續(xù)下跌？冬季是耗煤旺季，現(xiàn)在又迎來(lái)寒潮，全國(guó)大范圍降溫，日耗上行，電廠實(shí)際負(fù)荷和持續(xù)時(shí)間還有待觀察，但補(bǔ)庫(kù)節(jié)奏或維持相對(duì)平穩(wěn)。此外，煤的熱值結(jié)構(gòu)問(wèn)題仍一直為人詬病。由于新核增產(chǎn)能多為低熱值，因此電廠的實(shí)際庫(kù)存水平與歷年相比需要打一定折扣。整體而言，對(duì)下方空間維持相對(duì)謹(jǐn)慎。

與預(yù)料不同的是，煤價(jià)并沒(méi)有成為當(dāng)前交易的邏輯。盤面反映不大，西北地區(qū)的現(xiàn)貨價(jià)格也并沒(méi)有下跌。這一方面是因?yàn)楫?dāng)前甲醇的估值并不高，在上游利潤(rùn)虧損的條件下邊際改善也并不是不可以。另一方面，目前的產(chǎn)銷處于一個(gè)相對(duì)穩(wěn)態(tài)，平衡可能并沒(méi)有這么快打破。

隨著煤價(jià)下跌，生產(chǎn)利潤(rùn)雖然仍處于歷史低位，但目前已修復(fù)至盈虧平衡附近。然而，給出的這些許空間并沒(méi)有較強(qiáng)的支撐。

首先，內(nèi)地的投產(chǎn)和庫(kù)存壓力在緩慢累積。目前寧夏鯤鵬60萬(wàn)噸裝置已在試車中，寶豐三期240萬(wàn)噸裝置預(yù)計(jì)將在12月投產(chǎn)，巨大的產(chǎn)能壓力始終懸掛在內(nèi)地之上。同時(shí)，內(nèi)地庫(kù)存也在持續(xù)積累，從10月前40萬(wàn)噸以下的水平逐步累積到當(dāng)前55萬(wàn)噸左右。結(jié)合歷年來(lái)看，進(jìn)入11月后往往是去庫(kù)階段，直至春節(jié)期間的季節(jié)性累庫(kù)。但當(dāng)前庫(kù)存已在相當(dāng)高位，生產(chǎn)端開(kāi)工率不低，且煤制裝置出于避免低溫?fù)p壞考慮往往不會(huì)在冬季停車，因此在當(dāng)前產(chǎn)銷下后續(xù)并不存在去庫(kù)預(yù)期。此外，考慮到今年春節(jié)較早，企業(yè)或較往年有更強(qiáng)烈的排庫(kù)需求。其次，這一輪利潤(rùn)修復(fù)并沒(méi)有下游需求的支撐。下游需求改善自然可以給出上游生產(chǎn)利潤(rùn)，但當(dāng)前甲醇的下游開(kāi)工和利潤(rùn)并沒(méi)有改善；相反，整體需求并不佳。

雖然如此，港口依然偏緊的格局依然是主要利多。近來(lái)緩慢爬升的港口庫(kù)存，由于天氣影響卸貨受阻，在上周突然被打斷，重新回到年內(nèi)低點(diǎn)?；钜惨恢痹诟呶槐P整，現(xiàn)貨價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定。流動(dòng)貨源的緊張引得不少關(guān)于擠倉(cāng)的擔(dān)憂。

但就在進(jìn)入交割月前的一個(gè)月內(nèi)，仍存在不少變數(shù)。隨著盛虹煉化裝置逐步投產(chǎn)并產(chǎn)出乙、丙烯，MTO端的產(chǎn)能受到擠出，斯?fàn)柊畹耐＼囶A(yù)期終將落地；寧波富德的檢修計(jì)劃一直懸而未決；浙江興興何時(shí)復(fù)產(chǎn)尚無(wú)音訊，且明年上半年又有輕烴利用裝置（即乙烯裂解裝置）預(yù)計(jì)投產(chǎn)，屆時(shí)MTO端的壓力將進(jìn)一步增加。港口需求的進(jìn)一步萎縮有助于緩解當(dāng)前緊張局面，甲醇估值也必然會(huì)承壓。

基本面雖并非樂(lè)觀，但近期頻發(fā)的宏觀政策卻對(duì)盤面有明顯提振，一定程度也造成了盤面的激烈震蕩。上周央行宣布于12月5日起降準(zhǔn)0.25%，本周對(duì)房地產(chǎn)股權(quán)融資方面的調(diào)整優(yōu)化，即所謂的“第三支箭”，都推漲了樂(lè)觀的市場(chǎng)情緒和市場(chǎng)預(yù)期，甲醇順勢(shì)沖高。從月間結(jié)構(gòu)上來(lái)看，則表現(xiàn)為遠(yuǎn)月偏強(qiáng)，15價(jià)差收窄。這些宏觀因素的介入，毫無(wú)疑問(wèn)改變了交易節(jié)奏并增大了難度。

宏觀美則美矣，但商品終將走向交割。目前港口博弈尚未定論，內(nèi)地和港口逆向而行，而兩地間的套利窗口又被運(yùn)費(fèi)所吞噬，維持相當(dāng)高的價(jià)差水平。在基本面邊際走弱的當(dāng)下，矛盾并未消除。另一方面，宏觀利好不斷，短期內(nèi)需求雖難見(jiàn)到實(shí)質(zhì)性改善，但帶來(lái)的情緒利好對(duì)商品估值有一定提升，再加上港口基差仍然較高，向上的空間依然存在。

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