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浙商期貨研究中心化工組

從基本面來看，近期甲醇是走弱的。

動力煤終于在千呼萬喚中下跌。經(jīng)過一輪流暢宣泄之后，北方港5500大卡動力煤價格從10月末高于1600元/噸的高點下跌至當前1300元/噸左右的水平，回落近20%；鄂爾多斯(600295)5500大卡坑口價的跌幅也類似。在大多數(shù)動力煤電廠長協(xié)保供的前提下，市場流通貨源少，盤子小自然波動也大。

這一波調(diào)整主要是因為需求走弱，市場情緒冷卻。經(jīng)過前期的補庫，終端電廠庫存來到高位，購買意愿減弱；同時11月份整體氣溫暖和，電廠日耗并不高。另一方面非電需求也在同步萎縮。雖然前期港口調(diào)入量受限，庫存在低位，但供需邊際寬松，煤價失去支撐，以較大幅度回調(diào)。但臨近限價區(qū)間之后，煤價是否還能繼續(xù)下跌？冬季是耗煤旺季，現(xiàn)在又迎來寒潮，全國大范圍降溫，日耗上行，電廠實際負荷和持續(xù)時間還有待觀察，但補庫節(jié)奏或維持相對平穩(wěn)。此外，煤的熱值結(jié)構問題仍一直為人詬病。由于新核增產(chǎn)能多為低熱值，因此電廠的實際庫存水平與歷年相比需要打一定折扣。整體而言，對下方空間維持相對謹慎。

與預料不同的是，煤價并沒有成為當前交易的邏輯。盤面反映不大，西北地區(qū)的現(xiàn)貨價格也并沒有下跌。這一方面是因為當前甲醇的估值并不高，在上游利潤虧損的條件下邊際改善也并不是不可以。另一方面，目前的產(chǎn)銷處于一個相對穩(wěn)態(tài)，平衡可能并沒有這么快打破。

隨著煤價下跌，生產(chǎn)利潤雖然仍處于歷史低位，但目前已修復至盈虧平衡附近。然而，給出的這些許空間并沒有較強的支撐。

首先，內(nèi)地的投產(chǎn)和庫存壓力在緩慢累積。目前寧夏鯤鵬60萬噸裝置已在試車中，寶豐三期240萬噸裝置預計將在12月投產(chǎn)，巨大的產(chǎn)能壓力始終懸掛在內(nèi)地之上。同時，內(nèi)地庫存也在持續(xù)積累，從10月前40萬噸以下的水平逐步累積到當前55萬噸左右。結(jié)合歷年來看，進入11月后往往是去庫階段，直至春節(jié)期間的季節(jié)性累庫。但當前庫存已在相當高位，生產(chǎn)端開工率不低，且煤制裝置出于避免低溫損壞考慮往往不會在冬季停車，因此在當前產(chǎn)銷下后續(xù)并不存在去庫預期。此外，考慮到今年春節(jié)較早，企業(yè)或較往年有更強烈的排庫需求。其次，這一輪利潤修復并沒有下游需求的支撐。下游需求改善自然可以給出上游生產(chǎn)利潤，但當前甲醇的下游開工和利潤并沒有改善；相反，整體需求并不佳。

雖然如此，港口依然偏緊的格局依然是主要利多。近來緩慢爬升的港口庫存，由于天氣影響卸貨受阻，在上周突然被打斷，重新回到年內(nèi)低點?；钜惨恢痹诟呶槐P整，現(xiàn)貨價格相對穩(wěn)定。流動貨源的緊張引得不少關于擠倉的擔憂。

但就在進入交割月前的一個月內(nèi)，仍存在不少變數(shù)。隨著盛虹煉化裝置逐步投產(chǎn)并產(chǎn)出乙、丙烯，MTO端的產(chǎn)能受到擠出，斯爾邦的停車預期終將落地；寧波富德的檢修計劃一直懸而未決；浙江興興何時復產(chǎn)尚無音訊，且明年上半年又有輕烴利用裝置（即乙烯裂解裝置）預計投產(chǎn)，屆時MTO端的壓力將進一步增加。港口需求的進一步萎縮有助于緩解當前緊張局面，甲醇估值也必然會承壓。

基本面雖并非樂觀，但近期頻發(fā)的宏觀政策卻對盤面有明顯提振，一定程度也造成了盤面的激烈震蕩。上周央行宣布于12月5日起降準0.25%，本周對房地產(chǎn)股權融資方面的調(diào)整優(yōu)化，即所謂的“第三支箭”，都推漲了樂觀的市場情緒和市場預期，甲醇順勢沖高。從月間結(jié)構上來看，則表現(xiàn)為遠月偏強，15價差收窄。這些宏觀因素的介入，毫無疑問改變了交易節(jié)奏并增大了難度。

宏觀美則美矣，但商品終將走向交割。目前港口博弈尚未定論，內(nèi)地和港口逆向而行，而兩地間的套利窗口又被運費所吞噬，維持相當高的價差水平。在基本面邊際走弱的當下，矛盾并未消除。另一方面，宏觀利好不斷，短期內(nèi)需求雖難見到實質(zhì)性改善，但帶來的情緒利好對商品估值有一定提升，再加上港口基差仍然較高，向上的空間依然存在。

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