民生證券股份有限公司尹會(huì)偉,孔厚融,趙博軒近期對(duì)航發(fā)控制(000738)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《首次覆蓋報(bào)告：航發(fā)控制系統(tǒng)龍頭企業(yè)；產(chǎn)業(yè)地位突出成長(zhǎng)潛力大》，本報(bào)告對(duì)航發(fā)控制給出買入評(píng)級(jí)，認(rèn)為其目標(biāo)價(jià)位為31.05元，當(dāng)前股價(jià)為26.94元，預(yù)期上漲幅度為15.26%。

航發(fā)控制(000738)

(資料圖)

我們首次覆蓋航空發(fā)動(dòng)機(jī)控制系統(tǒng)機(jī)械領(lǐng)域龍頭企業(yè)： 航發(fā)控制 （000738.SZ），給予“推薦”評(píng)級(jí)，主要理由如下：

持續(xù)聚焦航發(fā)控制系統(tǒng)主業(yè)， 降本增效提升盈利能力。 公司主營控制系統(tǒng)產(chǎn)品，覆蓋航空發(fā)動(dòng)機(jī)、燃機(jī)、船舶動(dòng)力、地面裝備和汽車等眾多領(lǐng)域。1）2017~2021 年，公司國內(nèi)航發(fā)控制產(chǎn)品營收占比自 80.1%提升至 85.2%；毛利潤(rùn)占比自 84.0%提升至 89.3%，主業(yè)不斷聚焦。2）公司多項(xiàng)舉措提質(zhì)增效，成本和費(fèi)用不斷優(yōu)化。2017~2021 年，在職員工自 8005 人降至 7294 人，期間費(fèi)用率自 17.2%降至 12.9%。在毛利率基本穩(wěn)定的情況下（毛利率從 27.7%提升 0.5ppt 至 28.2%） ，凈利率提升 3.9ppt 至 12.4%。

定增 33.7 億元整合資產(chǎn)并提升產(chǎn)研能力，核心能力持續(xù)提升。 1） 公司 2021年定增 33.7 億元，最終募資 43 億元（資金 33.7 億元疊加資產(chǎn) 9.3 億元），實(shí)控人航發(fā)集團(tuán)以北京航科 8.36%、貴州紅林 11.85%、航空苑 100%股權(quán)對(duì)價(jià) 9.3億元進(jìn)行資產(chǎn)注入，同時(shí)航發(fā)資產(chǎn)以 9 億元現(xiàn)金參與認(rèn)購，彰顯航發(fā)集團(tuán)對(duì)公司的發(fā)展信心。定增后上市公司全資持有四家核心子公司，募投項(xiàng)目主要包括科研生產(chǎn)平臺(tái)能力建設(shè)，子公司產(chǎn)能擴(kuò)充等。2）借鑒賽峰、羅羅和霍尼韋爾等國際頭部企業(yè)在航發(fā)控制系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)機(jī)電能力全覆蓋，我國航發(fā)控制系統(tǒng)機(jī)電一體化或成趨勢(shì)，機(jī)電一體化或有望提高協(xié)同效應(yīng)，增強(qiáng)產(chǎn)研能力和全球競(jìng)爭(zhēng)力。

航發(fā)控制產(chǎn)品占航發(fā)整機(jī)價(jià)值量 10%~20%之間，市場(chǎng)規(guī)模超百億元。1）航發(fā)控制系統(tǒng)約占發(fā)動(dòng)機(jī)整機(jī)價(jià)值量的 18%，其中機(jī)械液壓部分/電子部分分別占比 12%/6%； 2017~2021 年，公司國內(nèi)航發(fā)控制系統(tǒng)產(chǎn)品營收占比主機(jī)廠（航發(fā)動(dòng)力(600893)+航發(fā)科技(600391)）國內(nèi)營收 10~11%，與機(jī)械部分總價(jià)值量基本吻合，凸顯公司在航發(fā)機(jī)械控制領(lǐng)域的壟斷地位。2）按照控制系統(tǒng)占比整機(jī)價(jià)值量的 18%，我們測(cè)算“十四五”期間我國特種航發(fā)控制市場(chǎng)規(guī)模約數(shù)百億元。根據(jù)波音公司預(yù)測(cè)及團(tuán)隊(duì)測(cè)算，全球商發(fā)控制領(lǐng)域未來二十年年均市場(chǎng)約為 1140 億元，中國年均市場(chǎng)約為 250 億元，占全球市場(chǎng)份額 21.8%。伴隨國產(chǎn)大飛機(jī) C919 交付在即和其配套的國產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī) CJ-1000 的研發(fā)提速，公司年均受益或達(dá)數(shù)百億元。

投資建議： 公司是航空發(fā)動(dòng)機(jī)控制系統(tǒng)機(jī)械領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，產(chǎn)研能力和盈利能力均居行業(yè)前列。公司 2021 年積極募投擴(kuò)產(chǎn)，未來將持續(xù)受益于下游型號(hào)批產(chǎn)放量和維修后市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)，公司“十四五”發(fā)展態(tài)勢(shì)較好。我們預(yù)計(jì)公司2022~2024 年分別實(shí)現(xiàn)營收 52.1 億、 64.5 億和 80.0 億元，歸母凈利潤(rùn) 6.7 億、9.0 億、11.7 億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2022~2024 年 PE 分別為 54/40/31x。我們考慮到公司在航發(fā)控制領(lǐng)域的龍頭地位和盈利能力具有進(jìn)一步的提升空間， 給予公司 2023 年 45 倍 PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 31.05 元，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：募投項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期；下游需求不及預(yù)期；產(chǎn)品降價(jià)等。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，招商證券(600999)王超研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)97.87%，其預(yù)測(cè)2022年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利6.69億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為52.82。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有12家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)8家，增持評(píng)級(jí)4家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為32.65。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，航發(fā)控制（000738）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河優(yōu)秀，盈利能力一般，營收成長(zhǎng)性一般。財(cái)務(wù)相對(duì)健康，須關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率。該股好公司指標(biāo)3.5星，好價(jià)格指標(biāo)2星，綜合指標(biāo)2.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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