中金點(diǎn)睛

美聯(lián)儲宣布加息50個基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率上升至4.25~4.5%區(qū)間，符合市場預(yù)期。盡管加息速度放緩，但點(diǎn)陣圖顯示加息進(jìn)程還未結(jié)束，利率還會進(jìn)一步抬升，且將在較長時間內(nèi)維持在高位（High for longer）。美聯(lián)儲看到了通脹放緩的一些跡象，但仍認(rèn)為通脹風(fēng)險(xiǎn)未解除，還有很多工作要做，特別是由工資上漲引發(fā)的服務(wù)通脹，未來走勢還不確定。往前看，勞動力供需失衡將是遏制通脹的最大障礙，也是美聯(lián)儲“最難啃的骨頭”，歷史表明降低工資和服務(wù)通脹大都以衰退為代價(jià)，而這正是當(dāng)前最大的挑戰(zhàn)。對市場而言，我們建議將關(guān)注點(diǎn)放到加息高點(diǎn)更高、利率在高位停留更久的影響上來，持續(xù)的緊縮不僅增加經(jīng)濟(jì)下行壓力，也會對金融穩(wěn)定帶來危害。

會議傳遞了什么信息？

(相關(guān)資料圖)

? 貨幣政策方面，加息速度放緩，但利率高點(diǎn)更高，停留在高位時間更長。美聯(lián)儲加息可以從三個維度來看：即加息的速度、利率的高度、以及緊縮持續(xù)的時間長度。從速度看，美聯(lián)儲放緩加息的方向已經(jīng)非常明確，一是本次會議加息幅度從此前的75個基點(diǎn)下調(diào)至50個基點(diǎn)，二是鮑威爾稱不排除下次會議進(jìn)一步放緩至25個基點(diǎn)[1]。從利率的高度看，當(dāng)前的利率水平還不夠，還需要繼續(xù)加息。美聯(lián)儲官員們上調(diào)了加息高點(diǎn)預(yù)測，點(diǎn)陣圖顯示，對2023年底的聯(lián)邦基金利率中值預(yù)測上升至5.1%（前值4.6%）。從預(yù)測分布看，只有兩位官員認(rèn)為明年底利率在5%以下，其他絕大部分人認(rèn)為應(yīng)該在5%以上。根據(jù)鮑威爾的表述，這一預(yù)期是壓倒性的（Overwhelming），沒有官員認(rèn)為要在2023年進(jìn)行降息。從緊縮時間長度看，利率在高位需要停留一段時間（for a while）以限制通脹。點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲官員對2024年底的利率預(yù)測上調(diào)至4.1%（前值3.9%），對2025年的利率預(yù)測上調(diào)至3.1%（前值2.9%）。換句話說，直到2025年底，美國政策利率都可能處于高于中性水平的“限制性”區(qū)間。

? 通脹方面，商品通脹下行，房租即將回落，服務(wù)通脹不確定，整體風(fēng)險(xiǎn)未解除。美聯(lián)儲對通脹的分析也是從三個維度來考慮：即商品通脹、房租、以及剔除房租外的服務(wù)通脹。當(dāng)前的情況是，隨著全球供應(yīng)鏈瓶頸緩解，部分商品通脹已經(jīng)出現(xiàn)回落，比如二手車價(jià)格連續(xù)下跌。隨著利率抬升，房價(jià)和市場租金也已出現(xiàn)下滑跡象，這意味著CPI中的房租分項(xiàng)也會在明年回落。鮑威爾認(rèn)為這些變化大多在美聯(lián)儲預(yù)判之內(nèi)，而目前美聯(lián)儲最為關(guān)注的是剩下的權(quán)重占比約55%的剔除房租以外的服務(wù)通脹。這部分通脹更多由勞動力市場決定，而目前勞動力市場依然非常強(qiáng)勁，工資增速保持高位，這意味著服務(wù)通脹仍有韌性。整體來看，鮑威爾認(rèn)為“抗通脹”還有很多工作要做，通脹回到2%還有很長的路要走，這與我們在報(bào)告《美國通脹：緊縮起效，勝利難言》中所判斷的一致。

? 經(jīng)濟(jì)增長方面，淡化衰退預(yù)期，對經(jīng)濟(jì)“軟著陸”仍有期待。鮑威爾承認(rèn)貨幣緊縮將給經(jīng)濟(jì)帶來痛苦，美聯(lián)儲最新預(yù)測，2022年第四季度GDP同比增速小幅抬升至0.5%（前值0.2%），但2023年第四季度GDP同比增速大幅下調(diào)至0.5%（前值1.2%）。鮑威爾仍強(qiáng)調(diào)2023年經(jīng)濟(jì)可實(shí)現(xiàn)小幅正增長，希望以此避免對經(jīng)濟(jì)發(fā)出過度悲觀的信號。失業(yè)率將上升，美聯(lián)儲預(yù)計(jì)2023底失業(yè)率上升至4.6%（前值4.4%），2024年底失業(yè)率上升至4.6%（前值4.4%）?？傮w看，未來兩年美國增長低于趨勢水平是大概率事件。

勞動力市場重要性上升

? 勞動力供需失衡是遏制通脹的最大障礙，也是美聯(lián)儲“最難啃的骨頭”。我們一直強(qiáng)調(diào)，疫情以來美國勞動力市場經(jīng)歷了前所未有的供給沖擊，勞動參與率顯著下降，持續(xù)時間超出美聯(lián)儲預(yù)期。在這樣一個勞動力短缺的市場中，勞動者議價(jià)能力增強(qiáng)，企業(yè)不得不提高工資和福利以吸引勞動者。正如鮑威爾所說，當(dāng)前很多美國企業(yè)更愿意多招人、少裁人、提高工資留住人，而這也導(dǎo)致工資大幅上漲，超過了勞動生產(chǎn)率可以支撐的工資水平。工資上漲會從成本端推高通脹，特別是那些勞動密集型服務(wù)業(yè)，其價(jià)格水平與勞動力成本的關(guān)系更為緊密。但另一方面，這些服務(wù)業(yè)對利率的敏感性低，美聯(lián)儲緊縮對其影響需要一段時間才能體現(xiàn)。

? 勞動力市場特別是工資增速對貨幣政策的重要性上升。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲接下來的關(guān)注點(diǎn)會更多轉(zhuǎn)向勞動力市場，特別是工資增速的變化，對判斷未來服務(wù)通脹有重要含義。如果勞動生產(chǎn)率沒有顯著改善，工資增速持續(xù)保持高位，那么服務(wù)通脹或難以回落，美聯(lián)儲也將被迫維持緊縮。持續(xù)的貨幣緊縮將降低勞動力需求，最終使勞動力供需恢復(fù)平衡，但也會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動收縮，衰退的可能性上升。我們發(fā)現(xiàn)，自1983年以來，美國工資和服務(wù)通脹顯著回落都只發(fā)生在經(jīng)濟(jì)衰退一段時間后，換句話說，降低服務(wù)通脹多數(shù)需要以衰退為代價(jià)。

? 對市場而言，我們建議投資者將關(guān)注點(diǎn)放到加息高點(diǎn)將更高、利率在高位將停留更久的影響上來，持續(xù)的緊縮不僅增加經(jīng)濟(jì)下行壓力，也會對金融穩(wěn)定帶來危害。過去兩個月發(fā)生了很多金融事件，比如英國養(yǎng)老金風(fēng)險(xiǎn)、瑞信風(fēng)波、加密貨幣事件、房地產(chǎn)基金贖回。這些事件告訴我們，隨著美元利率抬升，一些金融風(fēng)險(xiǎn)正在暴露。過去十年全球一直處于低通脹、低增長環(huán)境，利率水平也保持低位，而今美聯(lián)儲及各大央行集體大幅、快速加息，由此帶來的風(fēng)險(xiǎn)也不可忽視。

圖表1：美聯(lián)儲12月利率點(diǎn)陣圖

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表2：美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測（2022年12月）

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

關(guān)鍵詞： 勞動力市場 一段時間 工資上漲