文 | 李佳

【資料圖】

編輯 | 黃繹達(dá)

37 歲，以色列裔，女性，這樣的畫(huà)像很難讓人想到，是她在今年接棒瑞 · 達(dá)利歐，成為了橋水基金三位聯(lián)席首席投資官之一。

對(duì)于國(guó)內(nèi)的投資者而言，橋水基金和瑞 · 達(dá)利歐可謂是耳熟能詳。作為全球規(guī)模最大的對(duì)沖基金，雖然對(duì)于投資者的門(mén)檻較高，但是其 " 全天候 " 投資策略也被不少投資者奉為 " 寶典 " 之一。在當(dāng)前黑天鵝事件頻發(fā)、周期輪動(dòng)加速的的宏觀背景之下，其屏蔽宏觀周期影響而穿越牛熊的投資理念對(duì)投資者來(lái)說(shuō)頗具吸引力。

當(dāng)然，投資者們自然也會(huì)好奇：沒(méi)有了瑞 · 達(dá)利歐的掌舵，憑借著 " 全天候 " 策略，橋水是否能夠延續(xù)傳奇？新掌門(mén)人在接任之后又做了哪些動(dòng)作？這從近期橋水基金公布的一季度持倉(cāng)情況可窺得一二。

13F 報(bào)告顯示，橋水在今年 Q1 增持了安碩核心新興市場(chǎng) ETF（IEMG）、陸金所、好未來(lái)、谷歌、發(fā)發(fā)奇等標(biāo)的，而且增持后的 IEMG 成為了第一大重倉(cāng)。同時(shí)，橋水對(duì)于銀行股和黃金 ETF 的減持力度較大，然而在近期橋水卻發(fā)表了看好黃金的言論。

那么，橋水是否真的是知行不合一？他們對(duì)于銀行業(yè)和黃金究竟持有什么看法呢？增持新興市場(chǎng)的底層邏輯又是什么呢？

01 銀行危機(jī)究竟過(guò)去了嗎？

橋水在一季度減持或清倉(cāng)了大量銀行股，包括富國(guó)銀行、摩根大通、摩根斯坦利、道富集團(tuán)、嘉信、貝萊德，甚至連巴菲特唯一持有的銀行股 -- 美國(guó)銀行，也被橋水清倉(cāng)了。這些舉動(dòng)表明，橋水對(duì)于銀行業(yè)的前景并不樂(lè)觀，對(duì)金融穩(wěn)定性的擔(dān)憂(yōu)依然存在。

自 3 月開(kāi)始，美國(guó)硅谷銀行、簽名銀行、第一共和銀行相繼破產(chǎn)，持續(xù)高利率下的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露。隨著美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息，利率快速上行，銀行持有的國(guó)債和 MBS 估值大幅下降，持有這些資產(chǎn)的銀行賬面上產(chǎn)生浮虧。資產(chǎn)端的浮虧不僅造成儲(chǔ)戶(hù)恐慌引發(fā) " 擠兌 "，還對(duì)銀行的資本充足率造成負(fù)面影響，銀行面臨來(lái)自資產(chǎn)與負(fù)債兩端的流動(dòng)性壓力。

進(jìn)入 4 月后，隨著這幾家暴雷的銀行分別被收購(gòu)或是接管，疊加美聯(lián)儲(chǔ)官員的表態(tài)，和加息進(jìn)入磨頂階段，山雨欲來(lái)的危機(jī)似乎告一段落，而且根據(jù)這一輪銀行危機(jī)的成因和事件規(guī)模，市場(chǎng)主流觀點(diǎn)都認(rèn)為并不具備傳染性，市場(chǎng)對(duì)于金融穩(wěn)定的擔(dān)憂(yōu)目前還比較小。

但從盤(pán)面表現(xiàn)來(lái)看，短期的暴雷都會(huì)引發(fā)投資者的情緒宣泄。標(biāo)普 500 銀行指數(shù)在 3 月 7 日的大跳水可以視作銀行危機(jī)引發(fā)調(diào)整的起點(diǎn)，頗具諷刺意味的是，硅谷銀行在 3 月 7 日被福布斯評(píng)為美國(guó)最佳銀行。之后，伴隨著美國(guó)中小銀行破產(chǎn)、瑞信暴雷，指數(shù)發(fā)生連續(xù)下跌。

這一輪銀行股在 3 月的下殺相當(dāng)慘烈，標(biāo)普 500 銀行指數(shù)從 3 月 7 日到 3 月 24 日間跌去了 22%，而橋水清倉(cāng)銀行的操作一方面是受到了市場(chǎng)情緒的影響，在事件性驅(qū)動(dòng)的暴跌中，適當(dāng)?shù)闹箵p是相當(dāng)有必要的。另一方面，則是橋水對(duì)于利率變化引發(fā)的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)持有的謹(jǐn)慎態(tài)度。

圖：標(biāo)普 500 銀行行業(yè)指數(shù) 來(lái)源：Wind

近期，業(yè)已退休的達(dá)利歐也表示，類(lèi)似硅谷銀行的問(wèn)題普遍存在，由疫情引發(fā)的利率劇烈變動(dòng)、通脹與通縮，不僅對(duì)銀行業(yè)造成了沖擊，實(shí)體、央行都面臨巨大損失，并進(jìn)一步影響債券的供需，并強(qiáng)化了本輪通脹的韌性。

目前銀行的問(wèn)題雖然本身是個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表類(lèi)型的問(wèn)題，但是也是由特殊的歷史背景所決定，而且銀行問(wèn)題的修復(fù)依然根植于經(jīng)濟(jì)周期。所以，根據(jù)達(dá)利歐的觀點(diǎn)，銀行問(wèn)題并不能在旦夕間解決，那么橋水在 Q1 為什么會(huì)清倉(cāng)銀行也就變得很好理解。

在橋水清倉(cāng)銀行股之時(shí)，利率變動(dòng)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)并未被完全排除，美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題對(duì)銀行業(yè)穩(wěn)定存在外溢風(fēng)險(xiǎn)。此前，美國(guó)財(cái)政部部長(zhǎng)耶倫向國(guó)會(huì)提出提高美國(guó)債務(wù)上限，并警告最早在 6 月 1 日美國(guó)財(cái)政部資金有可能耗盡，屆時(shí)美債將面臨違約風(fēng)險(xiǎn)。

雖然市場(chǎng)此前大多數(shù)的觀點(diǎn)認(rèn)為，美國(guó)財(cái)政大概率并不會(huì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，最差的情況就是出現(xiàn)技術(shù)性違約，即美國(guó)延緩支付到期債務(wù)利息，而且美債也從未發(fā)生過(guò)實(shí)質(zhì)性違約。但債務(wù)上限未能提高的后果，將引發(fā)美債違約風(fēng)險(xiǎn)提高、風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下行、信用體系嚴(yán)重惡化等重大風(fēng)險(xiǎn)，銀行作為信用市場(chǎng)的主要參與者，必然在這一輪的動(dòng)蕩中難以獨(dú)善其身。

所以，橋水在 Q1 清倉(cāng)銀行股也是在一定程度上 price in 了本輪美債可能違約風(fēng)險(xiǎn)。

雖說(shuō)現(xiàn)在美國(guó)會(huì)眾議員通過(guò)債務(wù)上限法案，美國(guó)債務(wù)問(wèn)題看似暫時(shí)告一段落，但多位專(zhuān)業(yè)人士警告，市場(chǎng)仍然面臨 " 余震 "。回顧過(guò)往，2011 年債務(wù)上限協(xié)議獲得通過(guò)，但仍有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)美國(guó)主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)，這對(duì)股、債、匯、商各大類(lèi)資產(chǎn)依然會(huì)造成一定的負(fù)面影響。

驅(qū)動(dòng)美國(guó)信用市場(chǎng)在近期惡化的原因不止有美債違約的風(fēng)險(xiǎn)，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)還很高，信用市場(chǎng)似乎也在提前反映這一預(yù)期。從美國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)利差的走勢(shì)可以看到，美國(guó)垃圾債的信用利差在近期明顯走闊。

通常，低評(píng)級(jí)債券對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的敏感性更高，垃圾債信用利差走闊也一定程度上反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退真的兌現(xiàn)，信用暴雷事件也將激增，由此對(duì)銀行資產(chǎn)與負(fù)債兩端的業(yè)務(wù)都將產(chǎn)生巨大的沖擊。因此，橋水在 Q1 清倉(cāng)了銀行股也是考慮到了經(jīng)濟(jì)周期的影響。

圖：美國(guó)信用利差風(fēng)險(xiǎn) 來(lái)源：MacroMicro.Me

02 橋水清倉(cāng)的黃金真的不香了嗎？

無(wú)論是銀行業(yè)危機(jī)，還是美債債務(wù)上限問(wèn)題，都進(jìn)一步激發(fā)了市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒，再疊加海外經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期，由此導(dǎo)致黃金價(jià)格在今年節(jié)節(jié)攀升 , 金價(jià)來(lái)到了 93 年以來(lái)的高位。然而，根據(jù)橋水披露的一季度持倉(cāng)中，卻是賣(mài)出了黃金 ETF 共計(jì) 34.02 萬(wàn)股，將期末持倉(cāng)降至 88.68 萬(wàn)股。

圖：倫敦金價(jià)格走勢(shì) 來(lái)源：Wind

與橋水在 Q1 減倉(cāng)黃金相對(duì)應(yīng)的是，橋水在近期發(fā)表了看好黃金的言論。在今年 5 月舉辦的對(duì)沖基金屆規(guī)模最大的 Sohn 會(huì)議上，橋水基金新任聯(lián)席首席投資官 Karen Karniol-Tambour 表示，黃金的價(jià)值被低估了。她提到，一方面，隨著全球去美元化進(jìn)程的持續(xù)，黃金可能正處在一個(gè)持續(xù)上漲的開(kāi)端。

美元在全球貿(mào)易體系中的重要性不言而喻，近年來(lái)不睦的國(guó)際關(guān)系，進(jìn)一步凸顯了過(guò)度依賴(lài)美元的風(fēng)險(xiǎn)。不少?lài)?guó)家逐漸意識(shí)到需要減少對(duì)美元的依賴(lài)，因此越來(lái)越多的國(guó)家在國(guó)際貿(mào)易過(guò)程中選擇用非美貨幣進(jìn)行結(jié)算，而去美元化過(guò)程中對(duì)黃金的需求將大幅增加。

在今年一季度，不少央行也選擇購(gòu)入黃金，全球官方黃金儲(chǔ)備增加 228 噸，創(chuàng)下一季度歷史新高。央行在這兩年大幅增持黃金，主要出于資產(chǎn)安全、流動(dòng)性、投資收益等方面的考量。所以，當(dāng)央行增持與長(zhǎng)期的去美元化形成共振，好需求進(jìn)一步推高了黃金價(jià)格。

另一方面，她認(rèn)為，部分地區(qū)緊張的關(guān)系并不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)緩解，避險(xiǎn)需求至少在中期都會(huì)存在，這也形成了對(duì)于黃金價(jià)格的中長(zhǎng)期支撐。同時(shí)，在高通脹之時(shí)，黃金的抗通脹屬性也是對(duì)其價(jià)格的又一利好。

實(shí)際上，不僅是橋水現(xiàn)任聯(lián)席首席投資官表達(dá)出了看好黃金的觀點(diǎn)，橋水基金創(chuàng)始人達(dá)利歐在 4 月底也表示，相較于虛擬貨幣，黃金這一資產(chǎn)更有吸引力。

因此，綜合橋水對(duì)于黃金的觀點(diǎn)，在一季度黃金上漲的趨勢(shì)中減倉(cāng)黃金 ETF，并不是對(duì)金價(jià)的看空，而是為了 " 落袋為安 " 的止盈操作。雖然基金公司說(shuō)一套做一套的操作時(shí)有發(fā)生，但是對(duì)于當(dāng)下的黃金，基本面上有足夠的買(mǎi)入理由，Q2 則觀察橋水對(duì)黃金真實(shí)態(tài)度的重要窗口。

03 橋水與達(dá)利歐：用真金實(shí)銀看好中國(guó)市場(chǎng)

無(wú)論是源于對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)期的擔(dān)憂(yōu)，還是出于對(duì)止盈策略的落地執(zhí)行，實(shí)際上橋水減倉(cāng)銀行業(yè)和看多黃金的根本邏輯，還是對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂(yōu)。不僅僅是美國(guó)，歐洲也同樣面臨著為了應(yīng)對(duì)通脹而加息所帶來(lái)的一系列金融穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)衰退的問(wèn)題，并且歐洲經(jīng)濟(jì)還面臨著更加復(fù)雜的局面。

在當(dāng)下的宏觀背景，橋水在一季度加倉(cāng)安碩核心新興市場(chǎng) ETF（IEMG），使其成為投資組合中的第一大重倉(cāng)，這也表明了相較于歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，橋水對(duì)于周期錯(cuò)位下復(fù)蘇領(lǐng)先的新興市場(chǎng)之經(jīng)濟(jì)前景更為看好。

而且，該 ETF 的持倉(cāng)之中，中國(guó)的資產(chǎn)占比超過(guò) 40%，是整個(gè)組合中配置最多的經(jīng)濟(jì)體。所以，橋水加倉(cāng)該 ETF 也體現(xiàn)出了他們對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的看好，要知道達(dá)利歐一向表示，他堅(jiān)定地長(zhǎng)期看好中國(guó)市場(chǎng)，并且是在用真金實(shí)銀來(lái)踐行自己的觀點(diǎn)。

圖：IEMG 地區(qū)配置占比 來(lái)源：Wind

目前，歐美經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期依舊很強(qiáng)，而我國(guó)在 22 年末全面放開(kāi)后，在政策的支持與引導(dǎo)下，經(jīng)濟(jì)正處于弱復(fù)蘇中，在復(fù)蘇的節(jié)奏上則又一次做到了領(lǐng)先歐美。所以，在中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位的背景之下，不少金融大佬也再次表示，中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)存在更多的投資機(jī)會(huì)且勝率更高。

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