文 | 李佳

【資料圖】

編輯 | 黃繹達

37 歲，以色列裔，女性，這樣的畫像很難讓人想到，是她在今年接棒瑞 · 達利歐，成為了橋水基金三位聯(lián)席首席投資官之一。

對于國內(nèi)的投資者而言，橋水基金和瑞 · 達利歐可謂是耳熟能詳。作為全球規(guī)模最大的對沖基金，雖然對于投資者的門檻較高，但是其 " 全天候 " 投資策略也被不少投資者奉為 " 寶典 " 之一。在當前黑天鵝事件頻發(fā)、周期輪動加速的的宏觀背景之下，其屏蔽宏觀周期影響而穿越牛熊的投資理念對投資者來說頗具吸引力。

當然，投資者們自然也會好奇：沒有了瑞 · 達利歐的掌舵，憑借著 " 全天候 " 策略，橋水是否能夠延續(xù)傳奇？新掌門人在接任之后又做了哪些動作？這從近期橋水基金公布的一季度持倉情況可窺得一二。

13F 報告顯示，橋水在今年 Q1 增持了安碩核心新興市場 ETF（IEMG）、陸金所、好未來、谷歌、發(fā)發(fā)奇等標的，而且增持后的 IEMG 成為了第一大重倉。同時，橋水對于銀行股和黃金 ETF 的減持力度較大，然而在近期橋水卻發(fā)表了看好黃金的言論。

那么，橋水是否真的是知行不合一？他們對于銀行業(yè)和黃金究竟持有什么看法呢？增持新興市場的底層邏輯又是什么呢？

01 銀行危機究竟過去了嗎？

橋水在一季度減持或清倉了大量銀行股，包括富國銀行、摩根大通、摩根斯坦利、道富集團、嘉信、貝萊德，甚至連巴菲特唯一持有的銀行股 -- 美國銀行，也被橋水清倉了。這些舉動表明，橋水對于銀行業(yè)的前景并不樂觀，對金融穩(wěn)定性的擔憂依然存在。

自 3 月開始，美國硅谷銀行、簽名銀行、第一共和銀行相繼破產(chǎn)，持續(xù)高利率下的金融穩(wěn)定風險逐漸暴露。隨著美聯(lián)儲大幅加息，利率快速上行，銀行持有的國債和 MBS 估值大幅下降，持有這些資產(chǎn)的銀行賬面上產(chǎn)生浮虧。資產(chǎn)端的浮虧不僅造成儲戶恐慌引發(fā) " 擠兌 "，還對銀行的資本充足率造成負面影響，銀行面臨來自資產(chǎn)與負債兩端的流動性壓力。

進入 4 月后，隨著這幾家暴雷的銀行分別被收購或是接管，疊加美聯(lián)儲官員的表態(tài)，和加息進入磨頂階段，山雨欲來的危機似乎告一段落，而且根據(jù)這一輪銀行危機的成因和事件規(guī)模，市場主流觀點都認為并不具備傳染性，市場對于金融穩(wěn)定的擔憂目前還比較小。

但從盤面表現(xiàn)來看，短期的暴雷都會引發(fā)投資者的情緒宣泄。標普 500 銀行指數(shù)在 3 月 7 日的大跳水可以視作銀行危機引發(fā)調(diào)整的起點，頗具諷刺意味的是，硅谷銀行在 3 月 7 日被福布斯評為美國最佳銀行。之后，伴隨著美國中小銀行破產(chǎn)、瑞信暴雷，指數(shù)發(fā)生連續(xù)下跌。

這一輪銀行股在 3 月的下殺相當慘烈，標普 500 銀行指數(shù)從 3 月 7 日到 3 月 24 日間跌去了 22%，而橋水清倉銀行的操作一方面是受到了市場情緒的影響，在事件性驅(qū)動的暴跌中，適當?shù)闹箵p是相當有必要的。另一方面，則是橋水對于利率變化引發(fā)的金融穩(wěn)定風險持有的謹慎態(tài)度。

圖：標普 500 銀行行業(yè)指數(shù) 來源：Wind

近期，業(yè)已退休的達利歐也表示，類似硅谷銀行的問題普遍存在，由疫情引發(fā)的利率劇烈變動、通脹與通縮，不僅對銀行業(yè)造成了沖擊，實體、央行都面臨巨大損失，并進一步影響債券的供需，并強化了本輪通脹的韌性。

目前銀行的問題雖然本身是個資產(chǎn)負債表類型的問題，但是也是由特殊的歷史背景所決定，而且銀行問題的修復(fù)依然根植于經(jīng)濟周期。所以，根據(jù)達利歐的觀點，銀行問題并不能在旦夕間解決，那么橋水在 Q1 為什么會清倉銀行也就變得很好理解。

在橋水清倉銀行股之時，利率變動引發(fā)的風險并未被完全排除，美國債務(wù)上限問題對銀行業(yè)穩(wěn)定存在外溢風險。此前，美國財政部部長耶倫向國會提出提高美國債務(wù)上限，并警告最早在 6 月 1 日美國財政部資金有可能耗盡，屆時美債將面臨違約風險。

雖然市場此前大多數(shù)的觀點認為，美國財政大概率并不會出現(xiàn)實質(zhì)性違約，最差的情況就是出現(xiàn)技術(shù)性違約，即美國延緩支付到期債務(wù)利息，而且美債也從未發(fā)生過實質(zhì)性違約。但債務(wù)上限未能提高的后果，將引發(fā)美債違約風險提高、風險偏好大幅下行、信用體系嚴重惡化等重大風險，銀行作為信用市場的主要參與者，必然在這一輪的動蕩中難以獨善其身。

所以，橋水在 Q1 清倉銀行股也是在一定程度上 price in 了本輪美債可能違約風險。

雖說現(xiàn)在美國會眾議員通過債務(wù)上限法案，美國債務(wù)問題看似暫時告一段落，但多位專業(yè)人士警告，市場仍然面臨 " 余震 "?；仡欉^往，2011 年債務(wù)上限協(xié)議獲得通過，但仍有評級機構(gòu)下調(diào)美國主權(quán)債務(wù)評級，這對股、債、匯、商各大類資產(chǎn)依然會造成一定的負面影響。

驅(qū)動美國信用市場在近期惡化的原因不止有美債違約的風險，目前美國經(jīng)濟衰退的風險還很高，信用市場似乎也在提前反映這一預(yù)期。從美國信用風險利差的走勢可以看到，美國垃圾債的信用利差在近期明顯走闊。

通常，低評級債券對于風險的敏感性更高，垃圾債信用利差走闊也一定程度上反映了美國經(jīng)濟衰退的預(yù)期。如果美國經(jīng)濟衰退真的兌現(xiàn)，信用暴雷事件也將激增，由此對銀行資產(chǎn)與負債兩端的業(yè)務(wù)都將產(chǎn)生巨大的沖擊。因此，橋水在 Q1 清倉了銀行股也是考慮到了經(jīng)濟周期的影響。

圖：美國信用利差風險 來源：MacroMicro.Me

02 橋水清倉的黃金真的不香了嗎？

無論是銀行業(yè)危機，還是美債債務(wù)上限問題，都進一步激發(fā)了市場的避險情緒，再疊加海外經(jīng)濟衰退的預(yù)期，由此導致黃金價格在今年節(jié)節(jié)攀升 , 金價來到了 93 年以來的高位。然而，根據(jù)橋水披露的一季度持倉中，卻是賣出了黃金 ETF 共計 34.02 萬股，將期末持倉降至 88.68 萬股。

圖：倫敦金價格走勢 來源：Wind

與橋水在 Q1 減倉黃金相對應(yīng)的是，橋水在近期發(fā)表了看好黃金的言論。在今年 5 月舉辦的對沖基金屆規(guī)模最大的 Sohn 會議上，橋水基金新任聯(lián)席首席投資官 Karen Karniol-Tambour 表示，黃金的價值被低估了。她提到，一方面，隨著全球去美元化進程的持續(xù)，黃金可能正處在一個持續(xù)上漲的開端。

美元在全球貿(mào)易體系中的重要性不言而喻，近年來不睦的國際關(guān)系，進一步凸顯了過度依賴美元的風險。不少國家逐漸意識到需要減少對美元的依賴，因此越來越多的國家在國際貿(mào)易過程中選擇用非美貨幣進行結(jié)算，而去美元化過程中對黃金的需求將大幅增加。

在今年一季度，不少央行也選擇購入黃金，全球官方黃金儲備增加 228 噸，創(chuàng)下一季度歷史新高。央行在這兩年大幅增持黃金，主要出于資產(chǎn)安全、流動性、投資收益等方面的考量。所以，當央行增持與長期的去美元化形成共振，好需求進一步推高了黃金價格。

另一方面，她認為，部分地區(qū)緊張的關(guān)系并不會在短時間內(nèi)緩解，避險需求至少在中期都會存在，這也形成了對于黃金價格的中長期支撐。同時，在高通脹之時，黃金的抗通脹屬性也是對其價格的又一利好。

實際上，不僅是橋水現(xiàn)任聯(lián)席首席投資官表達出了看好黃金的觀點，橋水基金創(chuàng)始人達利歐在 4 月底也表示，相較于虛擬貨幣，黃金這一資產(chǎn)更有吸引力。

因此，綜合橋水對于黃金的觀點，在一季度黃金上漲的趨勢中減倉黃金 ETF，并不是對金價的看空，而是為了 " 落袋為安 " 的止盈操作。雖然基金公司說一套做一套的操作時有發(fā)生，但是對于當下的黃金，基本面上有足夠的買入理由，Q2 則觀察橋水對黃金真實態(tài)度的重要窗口。

03 橋水與達利歐：用真金實銀看好中國市場

無論是源于對標的資產(chǎn)預(yù)期的擔憂，還是出于對止盈策略的落地執(zhí)行，實際上橋水減倉銀行業(yè)和看多黃金的根本邏輯，還是對于美國經(jīng)濟衰退的擔憂。不僅僅是美國，歐洲也同樣面臨著為了應(yīng)對通脹而加息所帶來的一系列金融穩(wěn)定與經(jīng)濟衰退的問題，并且歐洲經(jīng)濟還面臨著更加復(fù)雜的局面。

在當下的宏觀背景，橋水在一季度加倉安碩核心新興市場 ETF（IEMG），使其成為投資組合中的第一大重倉，這也表明了相較于歐美等發(fā)達經(jīng)濟體，橋水對于周期錯位下復(fù)蘇領(lǐng)先的新興市場之經(jīng)濟前景更為看好。

而且，該 ETF 的持倉之中，中國的資產(chǎn)占比超過 40%，是整個組合中配置最多的經(jīng)濟體。所以，橋水加倉該 ETF 也體現(xiàn)出了他們對于中國經(jīng)濟前景的看好，要知道達利歐一向表示，他堅定地長期看好中國市場，并且是在用真金實銀來踐行自己的觀點。

圖：IEMG 地區(qū)配置占比 來源：Wind

目前，歐美經(jīng)濟衰退預(yù)期依舊很強，而我國在 22 年末全面放開后，在政策的支持與引導下，經(jīng)濟正處于弱復(fù)蘇中，在復(fù)蘇的節(jié)奏上則又一次做到了領(lǐng)先歐美。所以，在中美經(jīng)濟周期錯位的背景之下，不少金融大佬也再次表示，中國權(quán)益市場存在更多的投資機會且勝率更高。

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