改革開(kāi)放推動(dòng)了資本市場(chǎng)與基金行業(yè)的誕生，經(jīng)過(guò)20多年砥礪奮進(jìn)、風(fēng)雨兼程的發(fā)展，基金已經(jīng)成為資本市場(chǎng)的中流砥柱。在新時(shí)代背景下，資本市場(chǎng)發(fā)展步入新階段，在證券市場(chǎng)即將迎來(lái)30周年之際，騰訊財(cái)經(jīng)特別推出《基金大咖說(shuō)》欄目，邀請(qǐng)中外頂級(jí)基金人士，通過(guò)對(duì)話(huà)傳遞專(zhuān)業(yè)聲音，解讀當(dāng)前政策熱點(diǎn)，前瞻未來(lái)投資方向。

騰訊財(cái)經(jīng) 喬蕾

今年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向帶動(dòng)了全球新一輪降息潮，在全球利率中樞不斷下行的背景下，越來(lái)越多的經(jīng)濟(jì)體加入了負(fù)利率的行列。

丹麥甚至推出了全球首個(gè)負(fù)利率貼息房貸業(yè)務(wù)，借1萬(wàn)還9000已不再是天方夜譚。

在全球低利率時(shí)代下，隨著金融對(duì)外開(kāi)放的不斷加速，中國(guó)債市對(duì)外資的吸引程度逐步增強(qiáng)。作為中國(guó)債券市場(chǎng)上最早的一批從業(yè)者，鵬揚(yáng)基金總經(jīng)理?xiàng)類(lèi)?ài)斌對(duì)20年來(lái)中國(guó)債市的發(fā)展感觸頗多。

他認(rèn)為中國(guó)債券利率較高，有很高的投資價(jià)值，一定會(huì)吸引大量海外資金，未來(lái)人民幣升值的壓力要遠(yuǎn)大于貶值壓力。

面對(duì)復(fù)雜的外部環(huán)境和國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)下行壓力，中國(guó)貨幣政策將作何選擇?楊?lèi)?ài)斌表示，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)回落趨勢(shì)不改，但是壓力已經(jīng)在減緩，短期之內(nèi)難以降息。

放眼全球，對(duì)于市場(chǎng)普遍擔(dān)憂(yōu)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，他則認(rèn)為可能性較小，“美國(guó)出現(xiàn)衰退的概率不超過(guò)30%，美國(guó)經(jīng)濟(jì)唯一的風(fēng)險(xiǎn)是美股是否會(huì)崩盤(pán)。”

鵬揚(yáng)基金作為全國(guó)首家“私轉(zhuǎn)公”的基金公司，成立3年非貨幣公募基金規(guī)模即沖入行業(yè)前31%。這其中離不開(kāi)這位債券投資戰(zhàn)場(chǎng)“無(wú)名英雄”的辛勤耕耘。

在20多年的投資實(shí)踐中他煉成了一套“獨(dú)門(mén)秘籍”，擅長(zhǎng)在市場(chǎng)形勢(shì)尚不明朗時(shí)就出手，獲得超預(yù)期的投資收益。去年楊?lèi)?ài)斌榮獲了“中國(guó)基金業(yè)20年最佳基金經(jīng)理”稱(chēng)號(hào)，也是為數(shù)不多的獲此殊榮的債券基金經(jīng)理。

相信鵬揚(yáng)基金未來(lái)會(huì)如楊?lèi)?ài)斌當(dāng)時(shí)在獲獎(jiǎng)寄語(yǔ)中所說(shuō)那樣，“展望未來(lái)，定將不忘初心，不負(fù)所望，以專(zhuān)業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，回報(bào)投資人的信任和支持。”

一、通脹?其實(shí)是被“豬通脹”掩蓋的通縮

騰訊財(cái)經(jīng)：您曾認(rèn)為中國(guó)未來(lái)兩年通縮的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于通脹，現(xiàn)在是否還持有相同觀(guān)點(diǎn)?

楊?lèi)?ài)斌：這要看如何去衡量通貨緊縮和通貨膨脹?，F(xiàn)在的通脹是“豬通脹”導(dǎo)致的，實(shí)際應(yīng)該是被“豬通脹”掩蓋的通貨緊縮。如果把豬肉上漲的價(jià)格拿掉，食品方面，最近蔬菜、水果價(jià)格實(shí)際下跌得非常明顯。

我們公司研究數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)， CPI非食品價(jià)格三個(gè)月環(huán)比增長(zhǎng)率只有1.5%-1.6%，處于偏低水平;工業(yè)品價(jià)格7、8月份下跌，9月份環(huán)比剛剛轉(zhuǎn)正，只有0.1%。最近石油價(jià)格又開(kāi)始下跌，黑色系價(jià)格也開(kāi)始下跌，PPI價(jià)格總體是在通縮邊緣上。所以現(xiàn)在的通脹實(shí)際上是被“豬通脹”掩蓋的通縮。

2003年、2004年當(dāng)時(shí)PPI特別高，非食品價(jià)格也很高，但是CPI并不高。當(dāng)年中金公司許小年有一個(gè)著名的言論“沒(méi)有溫度的高燒”。所以我覺(jué)得跟當(dāng)年的那一幕相比，現(xiàn)在實(shí)際上是正好倒過(guò)來(lái)的。你說(shuō)未來(lái)到底是通脹還是通縮呢?

二、未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)回落趨勢(shì)不變 但壓力在減緩

騰訊財(cái)經(jīng)：賣(mài)方分析師普遍認(rèn)為，第三、四季度可能是經(jīng)濟(jì)最差季，您怎么看?

楊?lèi)?ài)斌：現(xiàn)在很多賣(mài)方分析師認(rèn)為經(jīng)濟(jì)將觸底回升，包括市場(chǎng)給的預(yù)期也認(rèn)為經(jīng)濟(jì)可能會(huì)企穩(wěn)回升。第三季度國(guó)內(nèi)GDP同比增長(zhǎng)6.0%，創(chuàng)近年來(lái)新低。第三季度名義GDP是7.6%，比第二季度的8.3%也有比較明顯回落，也創(chuàng)近幾年來(lái)新低。

我國(guó)歷年GDP及同比增長(zhǎng)率 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

但是在經(jīng)濟(jì)不斷回落的過(guò)程中，我們也看到一些好的數(shù)據(jù)，比如，9月的工業(yè)增加值相比8月回升，我們中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先的PMI指標(biāo)，也相比8月份也有回暖跡象。

從鵬揚(yáng)基金的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)模型來(lái)看，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)雖然還在回落，但是回落的幅度減弱了。我們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)大的判斷是回落趨勢(shì)不改，但是壓力可能在減緩。這可能有兩個(gè)背景：一是全球貨幣政策開(kāi)始重新變得寬松，比如美國(guó)連續(xù)降息，全世界有很多國(guó)家都在降息。從外部環(huán)境來(lái)看，這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)也稍微能減緩一點(diǎn)負(fù)面影響。

二是從中國(guó)內(nèi)部來(lái)看，2020年地方政府專(zhuān)項(xiàng)債額度可能提前發(fā)行。LPR利率下降等等，也對(duì)經(jīng)濟(jì)有一定托底的作用。所以我們判斷，經(jīng)濟(jì)回落趨勢(shì)不改，但是有企穩(wěn)跡象。

三、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率有下調(diào)空間 短期內(nèi)難以降息

騰訊財(cái)經(jīng)：市場(chǎng)普遍預(yù)期10月LPR利率將下調(diào)但卻維持不變，您怎么看?未來(lái)還有下行空間嗎?

楊?lèi)?ài)斌：第三季度的貨幣政策例會(huì)報(bào)告里提到，要明顯降低整個(gè)社會(huì)的融資成本。從貨幣政策最重要的文件傳遞精神來(lái)看，未來(lái)LPR利率應(yīng)該還有持續(xù)下調(diào)的空間。10月LPR沒(méi)有降，可能有兩方面原因：

第一，對(duì)應(yīng)我們公開(kāi)市場(chǎng)的操作利率，比如七天的回購(gòu)利率，央行沒(méi)有降，這意味著整個(gè)銀行資金端的成本沒(méi)有出現(xiàn)下降。

第二，9月工業(yè)品價(jià)格指數(shù)環(huán)比轉(zhuǎn)正，變成0.1%。在這種背景下，企業(yè)實(shí)際融資成本是在下降的。

所以這時(shí)LPR的利率下不降也很正常，但是不代表未來(lái)的趨勢(shì)不降。

騰訊財(cái)經(jīng)：結(jié)合當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境，您對(duì)未來(lái)國(guó)內(nèi)貨幣政策有怎樣的預(yù)期?會(huì)降準(zhǔn)或降息嗎?

楊?lèi)?ài)斌：貨幣政策的決策是由很多因素決定的，比較復(fù)雜，通常是由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、就業(yè)和國(guó)際收支這四大變量決定的。央行要制定貨幣政策，面臨很多因素。如果單純從中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)看，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)L型下行，這個(gè)周期應(yīng)該比較長(zhǎng)。所以從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度來(lái)看，我們現(xiàn)在的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是偏高的，應(yīng)該有下調(diào)的空間。

第二，通貨膨脹。短期來(lái)看CPI畢竟是破3%了，甚至，現(xiàn)在市場(chǎng)預(yù)期明年一季度CPI可能會(huì)破3.5%。在這種背景下，CPI對(duì)大多數(shù)老百姓的情緒影響比較大，所以貨幣政策還是受“豬通脹”制約，短期之內(nèi)要降息是有困難的。

雖然我們堅(jiān)持房地產(chǎn)的“房住不炒”的定位，但是老百姓還是堅(jiān)信房?jī)r(jià)會(huì)上漲，買(mǎi)房的欲望還是非常強(qiáng)烈。在這種背景下，為了避免老百姓投機(jī)炒房，可能短期內(nèi)也會(huì)維持中性而不是非常寬松的貨幣政策。

另外，人民幣還有比較強(qiáng)的貶值預(yù)期。在這種背景下，也不希望我們的貨幣政策過(guò)于寬松。

隨著“豬通脹”和人民幣貶值壓力的消除，隨著我們房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步穩(wěn)定，我們貨幣政策的調(diào)整空間一定是打開(kāi)的。

四、人民幣升值壓力遠(yuǎn)大于貶值壓力 中國(guó)資產(chǎn)被嚴(yán)重低估

騰訊財(cái)經(jīng)：今年以來(lái)外資不斷增持中國(guó)國(guó)債，在某些時(shí)點(diǎn)甚至還跑贏(yíng)中資機(jī)構(gòu)，您怎么看這種現(xiàn)象?

楊?lèi)?ài)斌：第一、外資持有中國(guó)債券的量實(shí)際上很少，不到3萬(wàn)億元，而中國(guó)債券市場(chǎng)的規(guī)模超過(guò)90萬(wàn)億，占比不到3%，外資持有中國(guó)債券市場(chǎng)實(shí)際量是很小的。我不太認(rèn)為外資整體能夠明顯跑贏(yíng)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)，不過(guò)，我也沒(méi)有準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)。

第二，從全世界來(lái)看，尤其是對(duì)歐洲機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，中國(guó)債券市場(chǎng)具有非常好的投資價(jià)值，它們連公司債、垃圾債都快搞成負(fù)利率了，國(guó)債早就是負(fù)利率了。而中國(guó)是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，而且是增長(zhǎng)非常快的第二大經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)的國(guó)債還免稅，我們的國(guó)債利率現(xiàn)在是3.25%，折算稅前利率超過(guò)4.3%。這是非常有吸引力的債券市場(chǎng)。

當(dāng)然，外資現(xiàn)在對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)都很感興趣，但是還沒(méi)有大規(guī)模地進(jìn)入，因?yàn)閾?dān)心人民幣貶值。我跟他們的觀(guān)點(diǎn)非常不同，我覺(jué)得人民幣是應(yīng)該有升值的壓力，而不是貶值的壓力。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，如果人民幣還要升值，我們的債券利率就比國(guó)外高太多了，中國(guó)債券的投資價(jià)值是很好的，所以外資先知先覺(jué)覬覦中國(guó)的債券市場(chǎng)，我認(rèn)為他們是聰明的投資人。

騰訊財(cái)經(jīng)：您認(rèn)為人民幣升值的動(dòng)力來(lái)自哪里?

楊?lèi)?ài)斌：最核心的一個(gè)原因是，即使中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度放緩，但是我們的增長(zhǎng)速度仍然比許多國(guó)家要快。

第二，一個(gè)國(guó)家的貨幣升值取決于對(duì)這個(gè)國(guó)家的信心。這一次70周年國(guó)慶，讓每一個(gè)中國(guó)人都能夠感受到自豪感。國(guó)內(nèi)穩(wěn)定、強(qiáng)大，能夠給老百姓創(chuàng)造新的機(jī)會(huì)，這樣一個(gè)國(guó)家的貨幣怎么可能有貶值空間呢?

第三，我們國(guó)內(nèi)的利率比國(guó)外高那么多，相信海外資金最終會(huì)發(fā)現(xiàn)中國(guó)的資產(chǎn)是被嚴(yán)重低估了。

五、中國(guó)未來(lái)不太可能會(huì)出現(xiàn)負(fù)利率

騰訊財(cái)經(jīng)：全球的利率都在下調(diào)，甚至有些國(guó)家出現(xiàn)負(fù)利率，未來(lái)中國(guó)有可能出現(xiàn)負(fù)利率嗎?

楊?lèi)?ài)斌：我不太認(rèn)為中國(guó)會(huì)出現(xiàn)負(fù)利率，但是未來(lái)兩三年，我們的利率應(yīng)該還有往下走的空間。利率是由借貸需求和資金的供求來(lái)決定的，換言之就是想儲(chǔ)蓄的人多，還是想投資的人多，這決定了利率的高低。

國(guó)外之所以負(fù)利率，是因?yàn)槟呐吕试俚停习傩找膊辉敢馔顿Y，也不愿意消費(fèi)，更不用說(shuō)借錢(qián)消費(fèi)了。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在老百姓對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資欲望特別強(qiáng)烈，所以有借貸的需求。

過(guò)去這幾年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中固定資產(chǎn)投資占比偏高，一些企業(yè)投資的攤子鋪得太大，所以即便利率再高它也要借。當(dāng)這些企業(yè)融資以及房地產(chǎn)的過(guò)度投機(jī)性需求降低之后，我們的借貸需求減弱。這時(shí)儲(chǔ)蓄資金供應(yīng)增長(zhǎng)，相對(duì)借貸需求的下降，盈余是增加的。在這種背景下，利率一定是往下走的。

騰訊財(cái)經(jīng)：今年債券違約數(shù)量相比去年沒(méi)有減少，但是市場(chǎng)情緒有所溫和，為什么會(huì)出現(xiàn)這種狀況?

楊?lèi)?ài)斌：今年債券違約的數(shù)量和規(guī)模，其實(shí)并沒(méi)有減少，甚至今年還有包商銀行事件，過(guò)去認(rèn)為是不可能違約的銀行都出現(xiàn)違約了，這說(shuō)明大的監(jiān)管環(huán)境還是允許違約繼續(xù)，有序地打破剛兌，釋放風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)方向是沒(méi)有改變的，這也和金融防風(fēng)險(xiǎn)三大攻堅(jiān)戰(zhàn)總體方針是一致的。

但為什么市場(chǎng)會(huì)感覺(jué)到金融機(jī)構(gòu)違約，不像去年那么痛苦呢?這得益于各個(gè)機(jī)構(gòu)在面對(duì)違約時(shí)，后續(xù)的一套處理機(jī)制比過(guò)去更完善，更有經(jīng)驗(yàn)。比如對(duì)公募基金來(lái)說(shuō)，過(guò)去如果違約了，就會(huì)面臨基金贖回、凈值暴跌，凈值暴跌再加劇贖回，形成一個(gè)惡性循環(huán)。

但是今年公募基金推出了側(cè)袋機(jī)制，可以把違約的債券裝到一個(gè)側(cè)袋基金里，沒(méi)有違約的資產(chǎn)是正常的，沒(méi)有贖回的。對(duì)公募基金來(lái)說(shuō)就不會(huì)出現(xiàn)違約、贖回、凈值暴跌和再加劇贖回這樣的惡性循環(huán)。

對(duì)一些非公募基金資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，經(jīng)歷了過(guò)去兩年的違約，它們的風(fēng)控部門(mén)、壞賬催收部門(mén)和法律合規(guī)部門(mén)已經(jīng)很有經(jīng)驗(yàn)應(yīng)對(duì)，所以大家的痛苦程度在減弱。

六、美股如果跌20%-30% 美國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入衰退區(qū)間

騰訊財(cái)經(jīng)：10月美債的收益率倒掛逐漸恢復(fù)，為何市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)并沒(méi)有減少?

楊?lèi)?ài)斌：美債利率從去年10月份的3.25%，一路下跌到今年的1.5%，接近2016年以來(lái)的新低。這一年利率下行，反映了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂(yōu)。包括一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，比如企業(yè)開(kāi)支數(shù)據(jù)、采購(gòu)經(jīng)理人等領(lǐng)先指標(biāo)都表現(xiàn)得不是很好。

理論上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)是有衰退的風(fēng)險(xiǎn)。但我們公司最近做了一個(gè)研究發(fā)現(xiàn)，目前從各個(gè)指標(biāo)對(duì)比來(lái)看，美國(guó)出現(xiàn)衰退的概率不超過(guò)30%，而大概率是放緩的過(guò)程和趨勢(shì)。

核心的問(wèn)題在于，美國(guó)經(jīng)濟(jì)最重要的部分是居民消費(fèi)，消費(fèi)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)最重要的構(gòu)成，居民部門(mén)并沒(méi)有上杠桿。而它的企業(yè)部門(mén)是上了杠桿的，主要是回購(gòu)股票，所以美股經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)在美國(guó)股票。如果因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)預(yù)防式的降息，導(dǎo)致美國(guó)股票市場(chǎng)始終維持在一個(gè)相對(duì)偏高的位置，通過(guò)股票市場(chǎng)引導(dǎo)出美國(guó)的杠桿破滅。如果這個(gè)鏈條打斷了，理論上來(lái)說(shuō)美國(guó)就要真正地進(jìn)入到衰退區(qū)間。目前看這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)還沒(méi)有爆發(fā)。

美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)很健康，金融危機(jī)之后美國(guó)這么多年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但是老百姓再也不去買(mǎi)房子了，所以它的房地產(chǎn)市場(chǎng)很健康，長(zhǎng)端利率又回到1.5%左右，意味著長(zhǎng)期按揭貸款的利率也下行了。這對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)又形成了支撐。

綜合來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)唯一的風(fēng)險(xiǎn)就在于美國(guó)股票市場(chǎng)會(huì)不會(huì)崩盤(pán)，如果美股出現(xiàn)20%或者30%下跌，美國(guó)就要進(jìn)入衰退了。但是目前這個(gè)情景是一個(gè)極小概率的事件。

七、明年資本市場(chǎng)可能還有較大波動(dòng)

騰訊財(cái)經(jīng)：近兩年經(jīng)濟(jì)的不確定性提高，對(duì)資本市場(chǎng)投資帶來(lái)各種挑戰(zhàn)，鵬揚(yáng)基金是如何應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)?

楊?lèi)?ài)斌：這幾年市場(chǎng)面臨比較大的波動(dòng)，也許2020年仍然還有較大波動(dòng)。

對(duì)于我們基金管理人來(lái)說(shuō)，最重要的應(yīng)對(duì)措施，第一，要做前瞻性的研究和情景演練。比如如果發(fā)生了某種事件，我們的投資組合會(huì)受到怎樣的損失?我們應(yīng)該去做哪些應(yīng)對(duì)措施，把我們的損失放在可控的程度之內(nèi)?如何最大程度上利用這種情況，布局相對(duì)受益的資產(chǎn)?

正如中國(guó)古話(huà)所說(shuō)，凡事預(yù)則立，不預(yù)則廢。做好了預(yù)防，等出現(xiàn)這種情況時(shí)，損失和風(fēng)險(xiǎn)就是可控的。

第二，預(yù)測(cè)未來(lái)是非常困難的一件事情。即使預(yù)測(cè)，也有準(zhǔn)和不準(zhǔn)的概率，甚至還有預(yù)測(cè)錯(cuò)誤的概率。在這種情況下，唯一能做的事情就是分散組合。一方面，每一個(gè)資產(chǎn)進(jìn)行分散投資;另一方面，對(duì)一些不同風(fēng)險(xiǎn)、負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)類(lèi)別進(jìn)行組合投資。這種情況下，不管發(fā)生什么樣的情景，哪怕是預(yù)測(cè)錯(cuò)了，整個(gè)基金的風(fēng)險(xiǎn)也在可控的范圍之內(nèi)，這就是我們作為機(jī)構(gòu)投資人，在管理風(fēng)險(xiǎn)上面所采取的一些做法。

八、A股估值在全世界都很便宜，但波動(dòng)性太大

騰訊財(cái)經(jīng)：從大類(lèi)資產(chǎn)的配置角度來(lái)說(shuō)，您認(rèn)為現(xiàn)在哪類(lèi)資產(chǎn)更低估、更值得優(yōu)先配置?

楊?lèi)?ài)斌：我們配置資產(chǎn)，一方面取決于你對(duì)未來(lái)的預(yù)期收益，另外一方面，還要去評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。換言之，你取得這個(gè)收益的把握性、確定性有多高。如果假設(shè)對(duì)某一個(gè)資產(chǎn)的預(yù)測(cè)特別準(zhǔn)確，對(duì)它的預(yù)測(cè)收益率又特別高，理論上講，就可以對(duì)這個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別下重倉(cāng)。

作為公募基金公司，我們投資的標(biāo)準(zhǔn)工具是股票、債券和貨幣類(lèi)工具這最重要的三大資產(chǎn)類(lèi)別。目前來(lái)看，債券的收益率是3.25%，接近3.3%，相對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面，它的價(jià)值非常明顯，非常有投資價(jià)值。同時(shí)，它的確定性也是比較高的，所以這個(gè)資產(chǎn)目前是我們配置的首選。

但問(wèn)題在于債券的絕對(duì)收益空間目前是有限的，還受到“豬通脹”的制約，也受到房地產(chǎn)的制約，所以短期之內(nèi)盡管確定性很好，但是它的收益空間有限。

另一方面，現(xiàn)在股票整體的估值并不貴，尤其是以上證50為代表的估值放在全世界也是很便宜的，放在歷史的維度來(lái)看也比較便宜。包括中證500指數(shù)，如果放到歷史的范圍中來(lái)看，其實(shí)也是很便宜的。一旦股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)牛，它上漲的空間是很大的。

但問(wèn)題在于我們的股票市場(chǎng)波動(dòng)性特別大，而且未來(lái)面臨著外部因素的不確定性，也面臨著經(jīng)濟(jì)下行的不確定性。股票市場(chǎng)還在大幅度擴(kuò)容，股票的供應(yīng)量特別多，還有很多股票面臨著估值回歸。股票市場(chǎng)有收益空間，但是波動(dòng)性又太大了。在這種背景下，我們的建議是均衡的、混合型的策略會(huì)更符合當(dāng)前的市場(chǎng)狀況。

九、規(guī)模大的爆款基金很難賺錢(qián) 這是客觀(guān)規(guī)律

騰訊財(cái)經(jīng)：近兩年爆款基金頻現(xiàn)，但爆款基金收益率三年內(nèi)跑贏(yíng)大盤(pán)的不足五成，您怎么看這種現(xiàn)象?

楊?lèi)?ài)斌：我覺(jué)得這有兩方面原因，第一，投資有一種說(shuō)法，規(guī)模是回報(bào)的敵人。爆款基金通常規(guī)模很大，發(fā)了那么大的規(guī)模，想再像過(guò)去一樣取得很好的超額收益，這肯定是矛盾的、很難的，這是客觀(guān)規(guī)律，誰(shuí)也回避不了。

第二，我們基金行業(yè)，尤其是基金公司、基金銷(xiāo)售渠道和基金投資者這三者之間過(guò)去的運(yùn)行模式，我始終覺(jué)得是存在問(wèn)題的。因?yàn)橥顿Y者教育工作做得還不夠，投資者喜歡追漲殺跌，喜歡用過(guò)去一段時(shí)間的收益率來(lái)簡(jiǎn)單地線(xiàn)性外推未來(lái)的收益率。

五道口金融學(xué)院的一個(gè)研究顯示，一年內(nèi)排名最好的基金往往下一年大概率排名后50%。投資者按照過(guò)去一年業(yè)績(jī)最好的基金投資，往往結(jié)果是跑輸了市場(chǎng)，也跑輸了指數(shù)，就會(huì)產(chǎn)生爆款基金不賺錢(qián)的現(xiàn)象，這是我們不希望看到的一個(gè)局面。

騰訊財(cái)經(jīng)：近期基金投顧試點(diǎn)啟動(dòng)，這是否會(huì)改變投資者追漲殺跌的狀況，基金行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)更激烈嗎?

楊?lèi)?ài)斌：國(guó)外基金銷(xiāo)售主要是投資顧問(wèn)的銷(xiāo)售模式，基金第三方銷(xiāo)售公司向客戶(hù)收取投資顧問(wèn)費(fèi)。既然要向客戶(hù)收投資顧問(wèn)費(fèi)，它就要在合適的時(shí)機(jī)、合適的位置、把合適的品種賣(mài)給投資人，讓投資人賺錢(qián)才是唯一的目的。如果投資人買(mǎi)的基金總是虧錢(qián)，就不可能收到投資顧問(wèn)費(fèi)，這是國(guó)外的基金行業(yè)生態(tài)。

中國(guó)不一樣，中國(guó)的基金銷(xiāo)售最重要的渠道是銀行，銀行收取基金的認(rèn)購(gòu)費(fèi)，基金周轉(zhuǎn)得越快越好。一個(gè)客戶(hù)如果只有10萬(wàn)塊錢(qián)，每三個(gè)月買(mǎi)一波基金，一年周轉(zhuǎn)40萬(wàn)，它可以賺4次認(rèn)購(gòu)費(fèi)。這種模式追逐的目標(biāo)就是哪個(gè)基金賣(mài)得好就去賣(mài)哪個(gè)基金，但是這顯然讓基金公司疲于奔命、追漲殺跌，最終基金投資者也沒(méi)成長(zhǎng)起來(lái)。

基金投顧初期只是由基金公司開(kāi)展業(yè)務(wù)，這只是一個(gè)開(kāi)始，要改變整個(gè)基金行業(yè)的生態(tài)，未來(lái)還有很多路要走。短期內(nèi)由于門(mén)檻的原因，試點(diǎn)的基金公司也很少，基金公司直銷(xiāo)在整個(gè)基金行業(yè)的客戶(hù)占比微乎其微，所以短期要改變基金行業(yè)現(xiàn)狀還任重道遠(yuǎn)。

十、養(yǎng)老目標(biāo)基金增長(zhǎng)空間巨大 期待稅收遞延政策出臺(tái)

騰訊財(cái)經(jīng)：之前火熱的養(yǎng)老基金，目前近五成的產(chǎn)品規(guī)模不足一個(gè)億，您怎么看這種現(xiàn)象?

楊?lèi)?ài)斌：養(yǎng)老基金是去年才推出的一個(gè)新品種，是證監(jiān)會(huì)、中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)非常支持的發(fā)展方向。我覺(jué)得在發(fā)展初期表現(xiàn)得比較慢一點(diǎn)是正常的。就好比2000年香港推出強(qiáng)積金，一開(kāi)始不是那么成功，但是隨著時(shí)間推移，總的來(lái)說(shuō)還是比較成功的。所以我們不要用一年的時(shí)間去評(píng)判一個(gè)未來(lái)二十年、三十年也許會(huì)是一個(gè)很成功的事情，一年的時(shí)間還太短，不要下定論。

第二，當(dāng)前養(yǎng)老FOF如果要快速地發(fā)展，可能還缺一點(diǎn)政策東風(fēng)。比如說(shuō)養(yǎng)老FOF的稅收遞延政策，能不能早日正式出臺(tái)。如果出臺(tái)的話(huà)，假設(shè)老百姓每個(gè)月能夠定投一千元，日積月累，未來(lái)的增長(zhǎng)空間還是非常大的。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，今年美國(guó)第三支柱個(gè)人養(yǎng)老基金賬戶(hù)余額高達(dá)9.4萬(wàn)億美元，這么大的一個(gè)市場(chǎng)，而中國(guó)現(xiàn)在基本上是0，這是一個(gè)非常重要的發(fā)展方向。作為鵬揚(yáng)基金來(lái)說(shuō)，哪怕短期不賺錢(qián)，如果我們滿(mǎn)足條件，會(huì)第一時(shí)間參與養(yǎng)老目標(biāo)基金業(yè)務(wù)，這是一個(gè)值得戰(zhàn)略性投入的方向。

騰訊財(cái)經(jīng)：公募基金分類(lèi)注冊(cè)機(jī)制已經(jīng)實(shí)施，其中對(duì)債券基金的限制引發(fā)了業(yè)內(nèi)關(guān)注，您怎么看?

楊?lèi)?ài)斌：這幾年債券基金發(fā)展比較快，其中有一些定制化的債券基金，并不符合監(jiān)管的發(fā)展方向，所以分類(lèi)注冊(cè)機(jī)制也反映了監(jiān)管的引導(dǎo)，對(duì)整個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)是可以理解的一件事情。

從另一個(gè)角度來(lái)看，這并不意味著債券基金的發(fā)行就會(huì)顯著減慢。因?yàn)榘凑招碌姆诸?lèi)機(jī)制，符合標(biāo)準(zhǔn)的基金公司產(chǎn)品是可以走快速通道的，審批時(shí)間比過(guò)去要快。并且實(shí)行新的分類(lèi)機(jī)制之后，即使不使用快速通道，審批時(shí)效也比過(guò)去要加快。

打個(gè)簡(jiǎn)單的比方，一堆人都想從屋子里通過(guò)一個(gè)門(mén)出去，如果沒(méi)有規(guī)則，不分類(lèi)，大家一窩蜂地去擠，誰(shuí)也出不去。但現(xiàn)在，分成四個(gè)通道，有序地推進(jìn)，效率實(shí)際上是更高的。

從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，也許用不了多久，無(wú)論是什么基金，只要不是特殊監(jiān)管的債券型基金，注冊(cè)的時(shí)間比過(guò)去要縮短，效率比過(guò)去要高。這才是真實(shí)情況，所以并不用擔(dān)心債券基金就不批了，或者很慢，根本不是這么回事。

十一、無(wú)法預(yù)測(cè)核心資產(chǎn)泡沫何時(shí)破滅

騰訊財(cái)經(jīng)：外資正加速在中國(guó)布局，今年外資持股的市值已經(jīng)接近國(guó)內(nèi)公募基金，這將如何影響中國(guó)資本市場(chǎng)?

楊?lèi)?ài)斌：這對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的影響非常深遠(yuǎn)。今年A股的核心資產(chǎn)一直在漲，因?yàn)橥赓Y進(jìn)來(lái)，就是買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)，而且外資買(mǎi)了之后基本是不輕易賣(mài)出，買(mǎi)核心資產(chǎn)的理念，對(duì)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資人的影響是很大的。

但即使到目前為止，外資在中國(guó)A股的占比仍然不到3%，占比其實(shí)并不大。以韓國(guó)的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，外資的占比非常大。尤其是現(xiàn)在國(guó)外都是負(fù)利率，資產(chǎn)價(jià)格非常貴，未來(lái)的預(yù)期回報(bào)非常低的背景下，中國(guó)是大規(guī)模的資本市場(chǎng)里，還能提供雙位數(shù)以上回報(bào)的資本市場(chǎng)之一。我堅(jiān)信未來(lái)外資對(duì)中國(guó)的資本市場(chǎng)，無(wú)論是股票市場(chǎng)還是債券市場(chǎng)，參與的力度會(huì)越來(lái)越大。

騰訊財(cái)經(jīng)：很多人在說(shuō)核心資產(chǎn)存在泡沫，但是外資還在不斷買(mǎi)入，未來(lái)會(huì)出現(xiàn)泡沫破裂的情況嗎?

楊?lèi)?ài)斌：任何一個(gè)資產(chǎn)如果出現(xiàn)泡沫了，最終還是要破滅的。但是我們永遠(yuǎn)不要去預(yù)測(cè)這個(gè)泡沫會(huì)多大，什么時(shí)候破滅，我們無(wú)法預(yù)測(cè)。

十二、人多的地方不要去 比對(duì)手提前進(jìn)場(chǎng)

騰訊財(cái)經(jīng)：作為中國(guó)第一個(gè)私募轉(zhuǎn)公募的基金公司，為什么決定要轉(zhuǎn)型公募，在轉(zhuǎn)型過(guò)程中遇到了哪些挑戰(zhàn)?

楊?lèi)?ài)斌：最主要的一個(gè)原因是，公募基金是最公開(kāi)、最透明、成本最低的普惠理財(cái)方式，而且作為一個(gè)持牌的金融機(jī)構(gòu)，公募基金更規(guī)范。

第二個(gè)原因，我們公司的私募業(yè)務(wù)主要是債券，而債券業(yè)務(wù)主要來(lái)自于機(jī)構(gòu)，我們成為一個(gè)持牌的金融機(jī)構(gòu)，更容易獲得在做私募時(shí)根本不可能獲得的業(yè)務(wù)，比如保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)，將來(lái)可能還有一些FOF的業(yè)務(wù)等等，新的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)會(huì)大幅增加。

當(dāng)時(shí)遇到的困難比想象中要多，公募基金的監(jiān)管合規(guī)成本和人員成本大幅提升。還有在初期發(fā)展公募基金的過(guò)程中，從過(guò)去面向私人銀行或者機(jī)構(gòu)投資人，轉(zhuǎn)向發(fā)展零售業(yè)務(wù)，難度比過(guò)去要大得多。

我們?cè)谶^(guò)去三年，在這方面做了很多投入、很多鋪墊，直到今天才看到了起色。剛剛公布的9月非貨幣公募基金規(guī)模排名，鵬揚(yáng)基金的規(guī)模是388億元，排在43位，在137家基金公司中，排在了31%分位，超過(guò)了很多超10年的基金公司，公司的業(yè)務(wù)是大幅地發(fā)展。

我們非公募的業(yè)務(wù)方面也大幅度地?cái)U(kuò)張，整個(gè)鵬揚(yáng)的全部資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)接近800億，這比我們“私轉(zhuǎn)公”前巔峰時(shí)期接近翻倍。由此可見(jiàn)，我們雖然投入了三年，但現(xiàn)在看來(lái)轉(zhuǎn)型對(duì)我們來(lái)說(shuō)是值得的。

騰訊財(cái)經(jīng)：回顧20多年的投資經(jīng)歷，您有哪些感悟，有哪些經(jīng)驗(yàn)可以分享給普通投資者?

楊?lèi)?ài)斌：我的投資風(fēng)格是標(biāo)準(zhǔn)的左側(cè)投資，喜歡走在市場(chǎng)趨勢(shì)前面一點(diǎn)，當(dāng)對(duì)手還沒(méi)有看清楚未來(lái)市場(chǎng)大形勢(shì)的時(shí)候，我往往提前出手。用現(xiàn)在投資的一句俗話(huà)，人多的地方不要去，太擁擠的交易不要做。盡量去找風(fēng)險(xiǎn)更小，或者你看得懂的，但是有無(wú)限想象空間的投資品種，我更喜歡抓這樣的機(jī)會(huì)。當(dāng)我買(mǎi)一個(gè)東西的時(shí)候，它最多能跌多少，我看得清清楚楚，但是漲多少，也許會(huì)遠(yuǎn)超我的預(yù)期。這就是我二十年投資生涯里最重要的經(jīng)驗(yàn)。

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