“上市即巔峰”，這句話在有著“中國(guó)HR Saas第一股”之稱的北森控股(09669)身上體現(xiàn)的淋漓盡致。

(資料圖)

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，4月13日，北森控股成功在港交所主板掛牌上市，上市首日公司股價(jià)便一度暴跌近35%，隨后公司跌幅有所收窄。而在上市次日，公司股價(jià)進(jìn)一步下行，截至收盤公司股價(jià)暴跌33.18%。隨后其股價(jià)一路向下，屢創(chuàng)新低。上市短短十余個(gè)交易日，公司已累跌超60%，市值蒸發(fā)了超130億港元。

于此同時(shí)，公司的成交額也在逐日收窄。據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP數(shù)據(jù)顯示，北森控股的單日成交金額在上市之初為731萬(wàn)元，而到了4月27日，這一數(shù)字已經(jīng)跌至僅37萬(wàn)元。換手率更是低到幾乎可以忽略不計(jì)。

其實(shí)，這并非北森控股首次踏足資本市場(chǎng)。公司曾于2016年4月在新三板掛牌上市，后于2018年4月退市。隨后公司于2022年1月起三次遞表港交所，終于敲開了國(guó)際化交易所的大門。

可見公司的上市之路并非一帆風(fēng)順，但來之不易的上市，卻沒有給北森控股帶來了預(yù)想中的驚艷。這背后到底發(fā)生了什么？

劇烈競(jìng)爭(zhēng)下，行業(yè)龍頭市難搶市場(chǎng)

招股書顯示，北森控股成立于2005年，是一家云端人力資源管理(HCM)解決方案提供商，致力于提供商業(yè)智能及人工智能的人力資源數(shù)據(jù)分析工具，促進(jìn)企業(yè)高效的招聘、測(cè)評(píng)、管理、發(fā)展和留用人才。

根據(jù)灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)，公司旗下的iTalentX平臺(tái)是業(yè)內(nèi)首個(gè)亦是唯一一個(gè)提供全套云端應(yīng)用程序的平臺(tái)，同時(shí)也是中國(guó)唯一一家已構(gòu)建統(tǒng)一開放的PaaS基礎(chǔ)設(shè)施的云端HCM解決方案提供商?；趇TalentX平臺(tái)，北森控股形成了兩大業(yè)務(wù)板塊，分別是云端HCM解決方案業(yè)務(wù)，以及專業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)。

從行業(yè)地位來看，北森控股的市占率行業(yè)領(lǐng)先。按照2021年收入計(jì)算，公司是中國(guó)最大的云端人力資本管理(HCM)解決方案提供商。2021年在中國(guó)云端HCM解決方案市場(chǎng)約300名市場(chǎng)參與者中，公司的市場(chǎng)份額占11.6%，這一數(shù)字高于第二及第三大企業(yè)的總和。中國(guó)更廣闊的數(shù)字化HCM市場(chǎng)中，按照2021年收入計(jì)算，公司在超過500名市場(chǎng)參與者中位列第三，市場(chǎng)份額為3.4%。雖然市場(chǎng)地位行業(yè)領(lǐng)先，但公司2021年的市占率卻較2020年的15%下滑了3.4個(gè)百分點(diǎn)。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP觀察，HCM市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)劇烈且高度分散，行業(yè)中玩家眾多，不僅有CDP集團(tuán)這樣以軟件服務(wù)起家的企業(yè)，還有更多的企業(yè)是以重資產(chǎn)的靈活用工業(yè)務(wù)起家，并逐漸向云服務(wù)轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展，兩個(gè)陣營(yíng)的企業(yè)都在不斷的瓜分市場(chǎng)。根據(jù)灼識(shí)諮詢的資料，截至2021年，中國(guó)HCM數(shù)字化市場(chǎng)有超過500位市場(chǎng)參與者。

市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)也推動(dòng)了行業(yè)的高速發(fā)展。憑借巨大的可擴(kuò)展性及適應(yīng)性優(yōu)勢(shì)，云端HCM解決方案在提高企業(yè)效率、成本效益及生產(chǎn)力方面比本地部署的HCM軟件具有顯著優(yōu)勢(shì)。云端HCM解決方案市場(chǎng)規(guī)模的迅速增長(zhǎng)。據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，中國(guó)云端HCM解決方案市場(chǎng)規(guī)模從2017年的21億元（人民幣，下同）增長(zhǎng)至2021年的55億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為27.7%，并預(yù)計(jì)將于2027年進(jìn)一步增長(zhǎng)至304億元，2021年至2027年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為32.9%。

云端HCM解決方案正是北森控股主打市場(chǎng)。在行業(yè)快速增長(zhǎng)的背景下，北森控股的營(yíng)收表現(xiàn)持續(xù)向好。截至2019年、2020年、2021年及2022年3月31日止財(cái)年及截至2022年9月30日止6個(gè)月，北森控股收入總額分別為3.82億元、4.59億元、5.56億元，6.8億元及3.51億元。

值得一提的是，雖然2019-2022財(cái)年公司的年復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)23.35%，但仍不及行業(yè)27.7%的市場(chǎng)增速。作為龍頭企業(yè)，北森控股并未出現(xiàn)市場(chǎng)集中度快速提升推升公司業(yè)績(jī)高爆發(fā)式成長(zhǎng)的跡象，該市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)激烈可見一斑。

高毛利依然難止虧損，北森控股盈利難

再?gòu)挠憩F(xiàn)來看，報(bào)告期內(nèi)，公司銷售毛利率分別達(dá)到60.6%、59.8%、66.4%、58.9%和54%。其中，云端HCM解決方案業(yè)務(wù)的毛利率常年維持在70%以上，2023財(cái)年上半年的毛利率為74.8%。

然而，高企的毛利優(yōu)勢(shì)并未止住北森控股的長(zhǎng)期虧損。2019財(cái)年至2022財(cái)年，公司累計(jì)稅后凈利潤(rùn)為虧損約48億元，其中2022財(cái)年虧損就高達(dá)19.21億元。2023財(cái)年上半年公司稅后凈利潤(rùn)續(xù)虧1.63億元。

對(duì)此招股書中強(qiáng)調(diào)，虧損原因是“由于在戰(zhàn)略上優(yōu)先考慮規(guī)模及地域擴(kuò)張、客戶增長(zhǎng)及參與度、產(chǎn)品開發(fā)及創(chuàng)新，而非短期盈利能力，以抓住中國(guó)新興且快速增長(zhǎng)的云端HCM市場(chǎng)中的機(jī)遇”。

通過分析公司財(cái)報(bào)，我們也發(fā)現(xiàn)北森控股連年虧損的主要原因離不開高企的銷售及營(yíng)銷開支、以及占比極高的研發(fā)支出。據(jù)招股書顯示，2019至2022財(cái)年，公司的銷售及營(yíng)銷開支占收入的比例分別為54.08%、64.39%、51.1%和48.7%；同期研發(fā)開支占收入的比例分別為38.32%、46.92%、38.21%和38%。2023年上半年，兩項(xiàng)開支占收入比例分別為50.6%和41.4%。

其實(shí)，對(duì)于處在市場(chǎng)拓展及平臺(tái)完善階段的北森控股來說，銷售及營(yíng)銷開支、研發(fā)費(fèi)用支出的持續(xù)投入是必不可少的。因此，只有單個(gè)客戶平均訂閱的服務(wù)數(shù)量穩(wěn)步提升，規(guī)模效應(yīng)才會(huì)出現(xiàn)，屆時(shí)北森控股的盈利能力才會(huì)逐漸提升，扭虧為盈才有希望。但在如此激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，想要大幅超越對(duì)手何其艱難，短期看來，北森控股想要實(shí)現(xiàn)盈利可謂艱難。

不過慶幸的是，北森控股作為中國(guó)最大的云端人力資本管理(HCM)解決方案提供商，已經(jīng)成功獲得了行業(yè)內(nèi)眾多客戶的認(rèn)可。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，北森控股一直專注于服務(wù)大中型企業(yè)。截至2022年9月30日，公司的客戶群包括4900多家企業(yè)，涵蓋科技、房地產(chǎn)、金融服務(wù)以及汽車及制造行業(yè)的絕大部分前十企業(yè)。同期，《財(cái)富》中國(guó)500強(qiáng)中超過70%是公司的客戶。

值得注意的是，公司的收入主要來自HCM解決方案向客戶收取的訂閱費(fèi)。公司也于招股書中坦言，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及未來增長(zhǎng)取決于其吸引新客戶的能力。然而隨著客戶群的不斷擴(kuò)展，公司大中型企業(yè)客戶的拓展空間也在逐步縮小。屆時(shí)公司或?qū)⑾蛑行⌒推髽I(yè)擴(kuò)張，但由于中小型企業(yè)對(duì)成本更為敏銳，盈利空間必然有限。此外，若公司的客戶開拓速度放緩，營(yíng)收或?qū)⑾禄诟咂蟮馁M(fèi)用開支的拖累下，公司或?qū)⒚媾R更大的虧損。

綜上種種表現(xiàn)來看，北森控股自上市以來股價(jià)一路下跌并非毫無(wú)緣由。行業(yè)需求的擴(kuò)張，帶動(dòng)了北森控股等行業(yè)頭部企業(yè)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。但就北森控股自身而言，其在發(fā)展過程中存在多重“隱憂”。在市占率下滑、營(yíng)收增速不及行業(yè)、短期盈利艱難等一系列風(fēng)險(xiǎn)中，北森控股的未來迷霧重重。

可見成功登陸港交所上市并不是北森控股的終點(diǎn)，而是一個(gè)新起點(diǎn)。在融資成功迎來發(fā)展契機(jī)的同時(shí)，如何拾得資本市場(chǎng)的信心，獲取投資者的認(rèn)可，這正是北森控股的當(dāng)務(wù)之急。

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