四年前，房地產(chǎn)行業(yè)正值烈火烹油，并購(gòu)案蔚然成風(fēng)。其中尤以萬(wàn)達(dá)、融創(chuàng)、富力三家那場(chǎng)世紀(jì)并購(gòu)案為盛，涉資637.5億元。彼時(shí)，自稱“摘桃”撿了便宜的孫宏斌拿下13個(gè)萬(wàn)達(dá)文旅城，而半路殺出的富力，則帶走了77家萬(wàn)達(dá)酒店。

所有命運(yùn)的饋贈(zèng)，都在暗中標(biāo)好了價(jià)格。如今，世紀(jì)并購(gòu)的兩個(gè)買家，皆深陷困局，正處于債務(wù)違約的邊緣。

當(dāng)外部融資依舊不暢、銷售回款仍未見底，而償債高峰即將到來(lái)之際，開發(fā)商們除了裁員降薪，要想不躺平，僅剩的辦法唯有出售資產(chǎn)。

現(xiàn)實(shí)問題則是，隨著暴雷房企名單一再增加，市面上待售資產(chǎn)太多，而買家卻不夠用了。作者統(tǒng)計(jì)，這些賣家不僅包括恒大、佳兆業(yè)、陽(yáng)光城、奧園、藍(lán)光、正榮、當(dāng)代置業(yè)、花樣年等暴雷房企，還有融創(chuàng)、世茂、富力、融信、中南、祥生、中梁、榮盛等諸多潛在出險(xiǎn)房企。

天風(fēng)證券援引Wind 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年四季度，上市房企賣出資產(chǎn)達(dá)到全年高點(diǎn)327.7億元，同期買入規(guī)模僅為164.4億元，明顯低于近10年季度資產(chǎn)買入中位數(shù)。

民營(yíng)房企自顧不暇，國(guó)央企看起來(lái)可以成為主力接盤者。2021年22個(gè)重點(diǎn)城市二、三輪集中拍地時(shí)，他們就已經(jīng)集體入場(chǎng)托底。與此同時(shí)，監(jiān)管鼓勵(lì)下，近期動(dòng)輒數(shù)百億的各類并購(gòu)債務(wù)、銀行并購(gòu)貸，也開始頻頻向國(guó)央企傾斜。

3月23日，西政資本一篇研報(bào)統(tǒng)計(jì)稱，目前房地產(chǎn)并購(gòu)類融資(主要是發(fā)債及銀行授信)總金額已超過(guò)1200億元，但國(guó)央企真正對(duì)爆雷房企的紓困并不多見，優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企的并購(gòu)貸款大部分都用在了收購(gòu)其與爆雷房企合作項(xiàng)目公司的股權(quán)或項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)上，也很少見于對(duì)爆雷房企的項(xiàng)目支持。

看似雙贏的局面，中間仍舊橫跨諸多現(xiàn)實(shí)操作難題，這其中包括央國(guó)企自身加杠桿空間不足、收并購(gòu)項(xiàng)目?jī)r(jià)值不足且潛在風(fēng)險(xiǎn)大、交易對(duì)價(jià)難以達(dá)成一致，抑或出險(xiǎn)房企并未誠(chéng)意出售等等。

世茂甩賣30多個(gè)項(xiàng)目

拿世茂集團(tuán)1月28日出售旗下上海外灘茂悅大酒店為例，接盤方上海地產(chǎn)，為當(dāng)?shù)貒?guó)資委全資控股。公告稱，45億元的交易總價(jià)，是按照資產(chǎn)法估值的37.768億元，及酒店市場(chǎng)需求，“公平磋商厘定”。

“2016年至2017年左右資產(chǎn)價(jià)格最高，拿我們操作的案例來(lái)看，現(xiàn)在回調(diào)了15%。”商業(yè)地產(chǎn)私募基金高和資本副總裁李慧忠對(duì)作者表示，一般這類商業(yè)資產(chǎn)抵押率為六成，杠桿率比較高，即便打折賣掉，把錢還給金融機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)解除質(zhì)押之后，真正回流到買家自己口袋里的錢也并不多。

以上述外灘茂悅酒店為例，根據(jù)世茂此前推介材料，這家坐落于外灘北端、擁有631間客房的高端酒店，評(píng)估價(jià)格為56億元，融資余額為36億元，其中35.5億元為酒店抵押融資。這意味著，世茂實(shí)際上打了8折出售后，實(shí)際收回僅為9億元。

從資產(chǎn)價(jià)值來(lái)看，李慧忠判斷稱，目前待售資產(chǎn)價(jià)格分化嚴(yán)重，北上廣一線城市還不錯(cuò)，但市場(chǎng)上大多數(shù)資產(chǎn)并不在這類城市，流動(dòng)性最好的是寫字樓、購(gòu)物中心，酒店在所有資產(chǎn)中是最差的。“文旅項(xiàng)目分化厲害，非頭部項(xiàng)目就很差，最近滑雪場(chǎng)就很受市場(chǎng)追捧，比較熱。”

身處債務(wù)違約邊緣的世茂，待售資產(chǎn)相對(duì)優(yōu)質(zhì)。

被擺上貨架的，還有多達(dá)35個(gè)項(xiàng)目，資產(chǎn)類型包括酒店、辦公寫字樓、住宅項(xiàng)目等，集中于北京、上海、長(zhǎng)三角、大灣區(qū)等地，合計(jì)評(píng)估價(jià)達(dá)到747億元，再剔除抵押融資余額531億元后，世茂預(yù)計(jì)可回款約為216億元。此前，其持有的廣州亞運(yùn)村、上海北外灘及香港維港匯項(xiàng)目已被賣掉，合計(jì)約為46億元。

同策研究院報(bào)告指出，在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的后期，房企是否能茍住，避免破產(chǎn)，主要在于家底的雄厚程度與資產(chǎn)質(zhì)量。資產(chǎn)規(guī)模決定了可進(jìn)行資產(chǎn)處置空間大小，而質(zhì)量則影響著資產(chǎn)的價(jià)值與流動(dòng)性。房企資產(chǎn)主要包括土地、在建工程、自持資產(chǎn)，以及股權(quán)。

“目前，物業(yè)管理業(yè)務(wù)的股權(quán)最受市場(chǎng)歡迎，除了普遍盈利能力較好之外，通過(guò)拆分物業(yè)業(yè)務(wù)IPO上市也能為企業(yè)帶來(lái)更多利益。”該報(bào)告指出。

拿“物業(yè)并購(gòu)?fù)?rdquo;碧桂園服務(wù)舉例，其先后將藍(lán)光、富力、彩生活旗下物業(yè)板塊收入囊中，合計(jì)斥資高達(dá)187億元，中梁旗下物業(yè)也已在收購(gòu)進(jìn)度中。反觀其母公司碧桂園則截然不同，在收并購(gòu)市場(chǎng)至今未有出手。

并購(gòu)?fù)跞趧?chuàng)苦等接盤方

與掙扎中的世茂類似，曾經(jīng)的并購(gòu)?fù)跞趧?chuàng)如今也在四處兜售資產(chǎn)，尋求生機(jī)。

一位TOP 30房企天津投拓人士對(duì)作者透露，融創(chuàng)在天津已經(jīng)撐不住了，正在出售全新樓盤項(xiàng)目，當(dāng)?shù)乇O(jiān)管層已經(jīng)介入處理風(fēng)險(xiǎn)問題。此前天津國(guó)資委召集多家房企開會(huì)，詢問收并購(gòu)事項(xiàng)，華潤(rùn)、保利、魯能等央國(guó)企參加。

作為孫宏斌的起家地，融創(chuàng)重倉(cāng)天津。2021年首輪拍地時(shí)，其參股公司一口氣拿下7宗地。盡管目前兜售項(xiàng)目超過(guò)20個(gè)，但能令接盤者感興趣的項(xiàng)目并不多，基本集中于梅江及海教園兩個(gè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。

“以海教園項(xiàng)目為例，我們當(dāng)時(shí)測(cè)算，樓面價(jià)過(guò)萬(wàn)就頂天了，周邊競(jìng)品均價(jià)為2萬(wàn)-2.2萬(wàn)元。融創(chuàng)當(dāng)時(shí)溢價(jià)43%，樓面價(jià)拍到1.2萬(wàn)，不賣到2.2萬(wàn)就基本賠錢，結(jié)果開盤就賣1.8萬(wàn)元。”上述人士感嘆稱，融創(chuàng)自己不會(huì)算錯(cuò)帳，激進(jìn)拿地，賭的就是未來(lái)預(yù)期。他們并非按照單個(gè)項(xiàng)目的月度指標(biāo)去匯報(bào)，而是按照整體區(qū)域分公司，只要現(xiàn)金流不斷就能運(yùn)轉(zhuǎn)。

孫宏斌堪稱業(yè)界最熱衷并購(gòu)的“白衣騎士”，但現(xiàn)在，當(dāng)公司債務(wù)遭遇展期，誰(shuí)來(lái)接盤融創(chuàng)的資產(chǎn)，尤其是此前并購(gòu)入手的萬(wàn)達(dá)文旅資產(chǎn)?接近融創(chuàng)的人士證實(shí)稱，集團(tuán)正在與信達(dá)、華融等四大資產(chǎn)管理公司(AMC)洽談合作，規(guī)模均在百億級(jí)別。但截至目前，并未有落地消息公布。

天風(fēng)證券報(bào)告指出，AMC參與不良資產(chǎn)處置模式，包括合作處置與重組再開發(fā)、基金、合作開發(fā)與代建等三種模式。其中第一種最為常見，即收購(gòu)問題項(xiàng)目后，對(duì)債務(wù)償還金額、期限、利率等重組，再引入頭部房企作為重組方，產(chǎn)權(quán)及股權(quán)轉(zhuǎn)移至房企，共同參與追加投資、債務(wù)重組、跟蹤管理。

不過(guò)，在此輪資產(chǎn)待售潮中，截至目前，尚未看到AMC模式出手落地的案例，萬(wàn)科、龍湖等相對(duì)優(yōu)質(zhì)民企也鮮有出手，國(guó)央企直接洽談收購(gòu)仍為主流。

龍湖首席財(cái)務(wù)趙軼在近期的業(yè)績(jī)會(huì)上回應(yīng)稱，我們對(duì)于項(xiàng)目會(huì)積極去看，對(duì)平臺(tái)型的公司會(huì)尤其審慎，現(xiàn)在一手土地市場(chǎng)也出現(xiàn)了很好的機(jī)會(huì)，我們會(huì)平衡看這些機(jī)會(huì)。

一位TOP 10房企長(zhǎng)三角區(qū)域項(xiàng)目負(fù)責(zé)人對(duì)作者直言，自己并不看好央國(guó)企出手收購(gòu)。收并購(gòu)項(xiàng)目潛在隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，一旦前期盡職調(diào)查不徹底，事后容易卷入各種債務(wù)糾紛，且難以準(zhǔn)確進(jìn)行資產(chǎn)或股權(quán)定價(jià)，也存在資產(chǎn)流失的風(fēng)險(xiǎn)。央國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)出于對(duì)個(gè)人職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的考量，也難有積極性去做收并購(gòu)項(xiàng)目。

“費(fèi)力不討好，去招拍掛市場(chǎng)拿凈地不香嗎?況且現(xiàn)在又沒人搶地，也沒什么隱形風(fēng)險(xiǎn)。”該人士反問道。

天風(fēng)證券亦指出，在實(shí)操層面，央國(guó)企決策更為審慎，程序也更為復(fù)雜，與市場(chǎng)化收并購(gòu)的效率要求存在一定背離。

一位曾接觸恒大項(xiàng)目的河南房企人士對(duì)作者舉例稱，恒大在鄭州多個(gè)項(xiàng)目已陸續(xù)恢復(fù)開工，但早些年在鄭州拿地的一個(gè)項(xiàng)目，開工建設(shè)多年未開盤銷售，前期資金成本巨大，項(xiàng)目關(guān)聯(lián)借款高，且后續(xù)地塊也尚未確權(quán)歸屬，再怎么測(cè)算，介入該項(xiàng)目都是虧損，所以項(xiàng)目復(fù)工進(jìn)展緩慢。

一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的背景則是，即使不考慮央國(guó)企本身收購(gòu)意愿，其潛在加杠桿空間也受限，可能無(wú)法承擔(dān)收并購(gòu)任務(wù)，以及對(duì)沖公開市場(chǎng)民企拿地端的收縮。

平安證券測(cè)算稱，2021年50強(qiáng)房企中，央國(guó)企的銷售面積及拿地面積占比分別為30.5%和46.7%，2021 年上半年50強(qiáng)房企剔除預(yù)收的資產(chǎn)負(fù)債率分別達(dá)67.6%和74.5%，已處于較高水平。

不過(guò)，相較多數(shù)民企，央國(guó)企開發(fā)商手有“余糧”。以廣州國(guó)資委下屬房企越秀地產(chǎn)為例，此前一度接近接盤恒大香港總部大樓。

其公司董事長(zhǎng)林昭遠(yuǎn)在3月10日的財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)會(huì)上直言，各大金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)主動(dòng)對(duì)接我們并購(gòu)貸的事情：“錢是不差的，資金不是問題，核心是有好項(xiàng)目。今年預(yù)計(jì)約有450億資金投入土地市場(chǎng)。”

收購(gòu)?fù)恋夭蝗缁刭?gòu)債券

“2017年那會(huì)市場(chǎng)瘋狂時(shí)，大房企都在努力加杠桿，把市面上好操作、能賺錢的項(xiàng)目都篩過(guò)好幾輪了，剩下的基本都是一些高價(jià)地、收益相對(duì)較差。”上述長(zhǎng)三角區(qū)域項(xiàng)目負(fù)責(zé)人觀察到，現(xiàn)在市場(chǎng)待售的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目并不多，買家基本無(wú)利可圖。

上述天津市場(chǎng)人士則認(rèn)為，現(xiàn)在不少收并購(gòu)項(xiàng)目是被迫接盤。兩家合作開發(fā)的項(xiàng)目，一家暴雷，無(wú)法繼續(xù)注資，項(xiàng)目面臨停止開發(fā)的風(fēng)險(xiǎn);一些新房渠道公司也會(huì)“落井下石”，提醒購(gòu)房者，樓盤由暴雷房企開發(fā)，將客戶引流至其他項(xiàng)目，這直接影響到銷售回款。

“合作項(xiàng)目一般簽有‘僵尸’條款，假如一方遇險(xiǎn)，另一方對(duì)項(xiàng)目公司股權(quán)有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，或者我繼續(xù)投入資金，稀釋對(duì)方股份，成為項(xiàng)目主導(dǎo)方。”該人士表示。

盡調(diào)嚴(yán)謹(jǐn)、恪守投資標(biāo)準(zhǔn)、手握重金……即使諸多并購(gòu)條件都一一滿足，買來(lái)的項(xiàng)目無(wú)法創(chuàng)造銷售回款的現(xiàn)金流，這一切都無(wú)從談起。

克而瑞研究中心統(tǒng)計(jì)稱，2022年2月，百?gòu)?qiáng)房企僅實(shí)現(xiàn)銷售操盤金額4015.8億元，環(huán)比1月降低23.5%、同比降低47.2%，較1月降幅擴(kuò)大逾十個(gè)百分點(diǎn)，較2021年月均水平則降低56.5%。以行業(yè)銷售前兩名碧桂園、萬(wàn)科為例，其1-2月合計(jì)銷售額，同比分別下滑25.7%、44.3%。

平安證券近期一份報(bào)告指出，當(dāng)前行業(yè)仍處于“銷售下行-房企資金趨緊-投資收縮/評(píng)級(jí)下調(diào)或違約-金融機(jī)構(gòu)惜貸-購(gòu)房者預(yù)期悲觀-銷售進(jìn)一步下行”的負(fù)面循環(huán)，信心重拾為打破當(dāng)前困境關(guān)鍵，政策端仍需加大發(fā)力。

一家出險(xiǎn)房企內(nèi)部員工則告訴作者，現(xiàn)在很多買家找上門洽談，央國(guó)企之外，還有不少香港市場(chǎng)買家入場(chǎng)，說(shuō)手上有錢，可以開具資產(chǎn)證明以表誠(chéng)意，但現(xiàn)在交易雙方在價(jià)格方面不容易談好，博弈得很厲害。

當(dāng)然，混沌且復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境中，不乏意欲躺平的開發(fā)商。

“我們一線做業(yè)務(wù)的感受最深。市場(chǎng)上有些賣家談判時(shí)特別強(qiáng)勢(shì)，各種商業(yè)條款都不接受，或者拋出一個(gè)虛高的價(jià)格，不肯在價(jià)格上讓步，反倒對(duì)外說(shuō)市場(chǎng)沒人接盤。”高和資本李慧忠對(duì)作者舉例稱，很多資產(chǎn)即使打折賣掉，回到口袋里的錢也不多，不賣反而是最優(yōu)選擇，資產(chǎn)呈現(xiàn)在財(cái)報(bào)中的高估值能維持住，等市場(chǎng)復(fù)蘇時(shí)還有翻身的機(jī)會(huì)。

但是，高企的債務(wù)不會(huì)騙人。克而瑞統(tǒng)計(jì)稱，2022年3-6月，170家房企共有162.2億美元存量債到期，同期還有781.9億元人民幣債券到期，合計(jì)債務(wù)規(guī)模高達(dá)1809億元人民幣。

這其中，眼下的3月份，是各家房企債務(wù)集中到期的月份，合計(jì)約589億元，占上半年總體到期債券的32.6%。

“目前部分地方政策雖然出現(xiàn)了松動(dòng)跡象，未來(lái)的每一個(gè)月對(duì)于處于房企產(chǎn)行業(yè)中的大部分公司都將是難熬的，國(guó)有制股份銀行在房企項(xiàng)目未到期便因?yàn)轱L(fēng)控原因抽貸的現(xiàn)象并不少見。”克而瑞報(bào)告指出，只有實(shí)打?qū)嵉匿N售回款，以及處理手上的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，才是度過(guò)行業(yè)嚴(yán)冬的最好方式。

不過(guò)，有趣的是，現(xiàn)在收購(gòu)?fù)恋乜赡懿蝗缁刭?gòu)自家債務(wù)，更加有利可圖。

西政資本研報(bào)分析稱，目前房企整體的拿地、施工和推盤都不太積極，一些優(yōu)質(zhì)房企手上有余糧的，目前更熱衷于回購(gòu)自己的債券，因?yàn)槿ツ曛两裰匈Y美元債已遭遇大面積的做空，債券回購(gòu)的回報(bào)率高的能去到50%以上，這比拍地后開發(fā)建設(shè)銷售賺得快也賺得多。

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