安集科技(141.800, -10.51, -6.90%)：高股價(jià)難安

IPO日?qǐng)?bào) 　　 吳鳴洲 鄒煦晨等

將時(shí)針撥回到7月22日。那一天，科創(chuàng)板敲響了開市的鐘聲。

安集科技成為科創(chuàng)板開市的最亮STAR———股價(jià)一度上漲至243.2元，漲幅超過520%，成科創(chuàng)板漲幅最大、股價(jià)的最高峰。

然而，這顆星星的輝煌時(shí)刻，看起來并未能維持多久。

8月23日，安集科技股價(jià)報(bào)收141.8元。一個(gè)月后，它的股價(jià)相比最高點(diǎn)，已少了100多元。

現(xiàn)在許多投資者，對(duì)于安集科技的未來股價(jià)走勢(shì)，甚為迷惑，它會(huì)否繼續(xù)步入漫漫下跌之路，還是將“龍回頭”，再度強(qiáng)勢(shì)?

要解釋上述疑惑，顯然需要對(duì)安集科技有一個(gè)全面的了解。

那么，作為創(chuàng)造盤中最高漲幅紀(jì)錄的一家科創(chuàng)板公司，安集科技的“科創(chuàng)含金量”有多高?公司的增長(zhǎng)潛力如何?現(xiàn)在的高股價(jià)，對(duì)于安集科技會(huì)不會(huì)是一種拖累?

8月20日，雖然已入秋，但上海依然烈日炎炎，蟬鳴聲聲。

安集科技位于上海張江的辦公研發(fā)園區(qū)和川沙的生產(chǎn)工廠，和往常一樣，平靜而低調(diào)，偶有員工在廠區(qū)內(nèi)穿梭。

IPO日?qǐng)?bào)發(fā)現(xiàn)，相較于投資者對(duì)于安集科技上市的狂熱，公司員工則如安集科技“低調(diào)”的行事風(fēng)格一樣，謹(jǐn)慎、敏感，面對(duì)記者，往往閉口不言。

僅在談及公司產(chǎn)品時(shí)，一位安集科技員工顯得自信淡然，“光刻膠去除劑國(guó)內(nèi)還有幾家在做，但是拋光液(生產(chǎn))國(guó)內(nèi)就只有我們一家。”

然而，謹(jǐn)慎并非安集科技的全部。

IPO日?qǐng)?bào)團(tuán)隊(duì)，花費(fèi)數(shù)周時(shí)間，對(duì)它的同行企業(yè)走訪，向相關(guān)專家求證，一步步描繪出安集科技創(chuàng)始人王淑敏“海外學(xué)成歸來，低調(diào)創(chuàng)業(yè)”的畫像，以及安集科技“理工男”的未來像。

在采訪中，安集科技表示目前沒有提前預(yù)約，公司不一定回復(fù)采訪郵件。

01

“迷你”的市占率

IPO日?qǐng)?bào)發(fā)現(xiàn)，雖然安集科技的股價(jià)很耀眼，但其最主要的產(chǎn)品———化學(xué)機(jī)械拋光液的全球市場(chǎng)占有率可謂“迷你”。

15年前，王淑敏海外學(xué)成回國(guó)，在上海創(chuàng)辦了安集研發(fā)中心(上海安集)。

此前，王淑敏曾就職于拋光液行業(yè)龍頭卡伯特，擔(dān)任項(xiàng)目經(jīng)理、亞洲技術(shù)總監(jiān)等職位。跟王淑敏一起創(chuàng)業(yè)的，還有同樣出身卡伯特的俞昌。2006年2月，安集微電子科技(上海)股份有限公司成立，將上海安集納入其下。

安集科技主營(yíng)業(yè)務(wù)為半導(dǎo)體材料的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化，產(chǎn)品包括不同系列的化學(xué)機(jī)械拋光液和光刻膠去除劑，主要應(yīng)用于集成電路制造和先進(jìn)封裝領(lǐng)域。從產(chǎn)品來看，化學(xué)機(jī)械拋光液是公司主攻領(lǐng)域，在2016年-2018年的營(yíng)收占比均在82%以上。

什么是化學(xué)拋光液?它在半導(dǎo)體領(lǐng)域中又起到什么作用?

化學(xué)機(jī)械拋光液(CMP拋光液)廣泛應(yīng)用于LED、集成電路、藍(lán)寶石等的拋光過程?；瘜W(xué)機(jī)械拋光液可以去除芯片在生產(chǎn)過程中殘留的多余材料，從而使得芯片表層變得更加光滑。簡(jiǎn)言之，即輔助拋光和保護(hù)芯片等材料不受劃傷。

長(zhǎng)期以來，全球化學(xué)機(jī)械拋光液市場(chǎng)主要被美國(guó)和日本企業(yè)所壟斷，包括美國(guó)的Cabot Microelectronics(卡伯特)、Versum和日本的Fujimi等。其中，卡伯特在全球拋光液市場(chǎng)的占有率最高，但是已經(jīng)從2000年的約80%下降至2017年的約35%。

公司招股書顯示，2016年-2018年，安集科技在全球拋光液市場(chǎng)的占有率分別為2.42%、2.57%、2.44%。安集科技認(rèn)為，公司成功打破了國(guó)外廠商的壟斷，實(shí)現(xiàn)了進(jìn)口替代。

在中國(guó)大陸市場(chǎng)，2018年，卡伯特和安集科技的銷售收入分別為6.44億元、2.2億元，卡伯特的國(guó)內(nèi)拋光液市場(chǎng)占有率約為安集科技的三倍。

有意思的是，安集科技自稱，打破了國(guó)外廠商對(duì)集成電路領(lǐng)域化學(xué)機(jī)械拋光液的壟斷，但國(guó)際市場(chǎng)的占有率，卻有點(diǎn)“慘淡”，遠(yuǎn)低于卡伯特等龍頭企業(yè)，原因何在?

對(duì)此，曾任職中芯國(guó)際工程師的王旭陽(化名)指出，這是因?yàn)檫M(jìn)口拋光液有不可替代的地方，如安集科技的核心產(chǎn)品是應(yīng)用于邏輯芯片的銅系拋光液，而卡伯特則是以應(yīng)用于存儲(chǔ)芯片的鎢拋光液為主。

這種不可替代性還體現(xiàn)在技術(shù)方面。安集科技的化學(xué)機(jī)械拋光液已在130-28nm技術(shù)節(jié)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)規(guī)?；N售，主要應(yīng)用于國(guó)內(nèi)8英寸和12英寸主流晶圓產(chǎn)線;14nm技術(shù)節(jié)點(diǎn)產(chǎn)品已進(jìn)入客戶認(rèn)證階段，10-7nm技術(shù)節(jié)點(diǎn)產(chǎn)品正在研發(fā)中，與行業(yè)龍頭相比尚有代差。

不過，據(jù)IPO日?qǐng)?bào)了解，目前130-28nm技術(shù)節(jié)點(diǎn)的化學(xué)機(jī)械拋光液就可以滿足多數(shù)國(guó)內(nèi)芯片制造商的需求。

某半導(dǎo)體上市公司高管劉松向IPO日?qǐng)?bào)介紹，28nm是一個(gè)技術(shù)節(jié)點(diǎn)，28nm往下的芯片在市場(chǎng)上的用量加起來很少，絕大多數(shù)芯片其實(shí)還是在90nm到65nm之間，技術(shù)要求相對(duì)較低。

王旭陽也指出，在不太關(guān)鍵的工藝步驟上，對(duì)于28nm的芯片，往往技術(shù)節(jié)點(diǎn)大于等于28nm的拋光液就可以滿足其需求。

此外，IPO日?qǐng)?bào)采訪多位行業(yè)內(nèi)人士得知，安集科技14nm技術(shù)節(jié)點(diǎn)產(chǎn)品已進(jìn)入客戶認(rèn)證階段，但客戶認(rèn)證的過程通常會(huì)很久，至少需要一至兩年時(shí)間。而研發(fā)的時(shí)間則需要更久，不少企業(yè)從前期研發(fā)到量產(chǎn)甚至需要近十年的時(shí)間。

除了現(xiàn)在技術(shù)節(jié)點(diǎn)無法達(dá)到7nm，安集科技的拋光液與同等技術(shù)節(jié)點(diǎn)的進(jìn)口拋光液是否存在明顯差距?

一位接近中芯國(guó)際的人士馬超(化名)指出，單從銅拋光液來說，安集科技的產(chǎn)品跟進(jìn)口拋光液的差距不大，公司在該領(lǐng)域發(fā)展已經(jīng)比較成熟，但其他產(chǎn)品與國(guó)外還存在著很大的差距。

同樣從事拋光液的行業(yè)人士黃曉寧(化名)表示，如果公司的拋光液已經(jīng)被客戶認(rèn)可，那它的質(zhì)量肯定是經(jīng)過驗(yàn)證的。而兩者的差距主要是看拋光液的良率。所謂良率，是指良品率，就是拋光速率、厚度差、拋光表面的缺陷等要求。一些芯片的生產(chǎn)過程需要20多道拋光程序，好的拋光液需要保證在這些工序后，良品率依然很高。

除了產(chǎn)品能否實(shí)現(xiàn)完全替代，原材料的采購(gòu)也很大程度影響了市場(chǎng)占有情況。“比如稀土金屬鈰、銫等礦在中國(guó)較為少有，必須通過進(jìn)口。”黃曉寧表示，目前稀有金屬的采購(gòu)權(quán)還是掌握在卡伯特等領(lǐng)先廠商的手中，如果無法買到上述原材料，也就談不上生產(chǎn)相應(yīng)的拋光液。

劉松補(bǔ)充道，國(guó)產(chǎn)拋光液雖然具有價(jià)格較低的優(yōu)勢(shì)，但拋光液占芯片生產(chǎn)成本的比重并不大，所以一些企業(yè)仍是更加偏向于進(jìn)口產(chǎn)品，因?yàn)橛脩T了進(jìn)口產(chǎn)品，進(jìn)口產(chǎn)品的性能更加穩(wěn)定。其舉例稱，今年年初，臺(tái)積電發(fā)生晶圓污染事故，損失或高達(dá)上億元，其主要原因就是“化學(xué)原料沒有達(dá)到要求”。

同時(shí)，王旭陽還提到了限制國(guó)內(nèi)廠商的另一因素———產(chǎn)能不夠。并且因?yàn)槠鸩酵?，類似安集科技的公司在?guó)外很常見，但在國(guó)內(nèi)還很少。

馬超向記者透露，中芯國(guó)際使用的安集科技拋光液的數(shù)量約為卡伯特的1/5。

02

“厚厚”的行業(yè)壁壘

雖然受限于產(chǎn)品替代性、原料進(jìn)口、產(chǎn)能和起步時(shí)間等因素，安集科技與國(guó)外龍頭企業(yè)存在差距，但其在國(guó)內(nèi)卻是“山中無老虎，猴子稱霸王”。

國(guó)內(nèi)化學(xué)機(jī)械拋光液行業(yè)起步較晚，相關(guān)領(lǐng)域的企業(yè)數(shù)量十分有限，高端半導(dǎo)體用拋光液的制造商僅有安集科技一家，主攻中低端市場(chǎng)的則還有上海新安納電子科技有限公司(下稱“新安納”)、湖北海力天恒納米科技有限公司、湖南皓志科技股份有限公司等公司。

為什么國(guó)內(nèi)企業(yè)多數(shù)只能生產(chǎn)中低端的拋光液?生產(chǎn)拋光液到底難在哪里?

首先，生產(chǎn)不同拋光液所需的磨料(原材料)不盡相同，而磨料在拋光液生產(chǎn)中起著關(guān)鍵的作用。

新安納的技術(shù)人員李杰(化名)對(duì)IPO日?qǐng)?bào)表示，相比于藍(lán)寶石拋光液，芯片拋光液的磨料要求會(huì)更高，顆粒要有特定的均一性，并且在拋光過程中能保持相對(duì)恒定的運(yùn)動(dòng)狀態(tài)。

對(duì)于生產(chǎn)拋光液的難度，李杰坦言，“因?yàn)閽伖忸w粒是納米級(jí)別的，相對(duì)不穩(wěn)定，這也造成了一個(gè)難點(diǎn)：如何保證這個(gè)產(chǎn)品從出廠到客戶端的周期內(nèi)能保持穩(wěn)定性。因此，產(chǎn)品對(duì)配方的設(shè)計(jì)和包裝的選擇也會(huì)有較高的要求。”

目前，安集科技主要生產(chǎn)銅/銅阻擋層拋光液，其拋光液所需的主要的原材料硅溶膠和氣相二氧化硅等，這些材料大部分是從日本進(jìn)口。

李杰指出，與安集科技從國(guó)外進(jìn)口磨料不同，新安納沒有進(jìn)口資源，從磨料生產(chǎn)、配方開發(fā)再到罐裝等都只能是公司自主研發(fā)生產(chǎn)。工藝需要整合和配套的開發(fā)，技術(shù)門檻很高，并不是簡(jiǎn)單的模仿和復(fù)制。目前，國(guó)內(nèi)自主生產(chǎn)的磨料與國(guó)外相比差距依然很大。

此外，安集科技在國(guó)內(nèi)發(fā)展較好，還因?yàn)槠鋼碛匈Y金、技術(shù)、客戶等資源優(yōu)勢(shì)。

李杰對(duì)記者表示，“它的創(chuàng)始人就是從卡伯特出來的，對(duì)這個(gè)市場(chǎng)更加了解，知道跟誰組成一個(gè)團(tuán)隊(duì)會(huì)做得比較好，并且在前期已經(jīng)積累了很多資源。此外，它前期向政府等申請(qǐng)的資金補(bǔ)助可以用來購(gòu)買先進(jìn)設(shè)備，這樣也會(huì)縮短開發(fā)周期。”

安集科技自稱擁有一系列具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)，核心技術(shù)權(quán)屬清晰，技術(shù)水平國(guó)際先進(jìn)或國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，成熟并廣泛應(yīng)用于公司產(chǎn)品的批量生產(chǎn)中。截至2018年12月31日，公司及其子公司共獲得190項(xiàng)發(fā)明專利，其中中國(guó)大陸140項(xiàng)，中國(guó)臺(tái)灣42項(xiàng)，美國(guó)4項(xiàng)，新加坡3項(xiàng)，韓國(guó)1項(xiàng)。

據(jù)介紹，安集科技的核心技術(shù)涵蓋了整個(gè)產(chǎn)品配方和工藝流程，包括金屬表面氧化(催化)技術(shù)、金屬表面腐蝕抑制技術(shù)、拋光速率調(diào)節(jié)技術(shù)、化學(xué)機(jī)械拋光晶圓表面形貌控制技術(shù)、光阻清洗中金屬防腐蝕技術(shù)、化學(xué)機(jī)械拋光后表面清洗技術(shù)、光刻膠殘留物去除技術(shù)等。其中，5項(xiàng)核心技術(shù)用于化學(xué)機(jī)械拋光液上。2018年，公司核心技術(shù)占總收入的99.75%。

根據(jù)招股書，2016年至2018年，公司研發(fā)費(fèi)用在逐年增長(zhǎng)，投入4288.1萬元、5060.69萬元、5363.05萬元，在總收入中占比分別為21.81%、21.77%、21.64%。

長(zhǎng)期以來，卡伯特等國(guó)際領(lǐng)先拋光液供應(yīng)商利用先發(fā)優(yōu)勢(shì)，掌握核心技術(shù)，并不斷革新，同時(shí)實(shí)行非常嚴(yán)格的保密和專利保護(hù)措施，對(duì)新進(jìn)入行業(yè)的企業(yè)構(gòu)筑了難以突破的技術(shù)壁壘。同時(shí)，該行業(yè)的客戶壁壘也相對(duì)較高。

招股書顯示，安集科技超過99%的銷售收入來自于中國(guó)市場(chǎng)，前五大客戶包括中芯國(guó)際、臺(tái)積電、長(zhǎng)江存儲(chǔ)、華潤(rùn)微電子和華虹宏力等。2016年-2018年，公司向前五名客戶合計(jì)的銷售額占當(dāng)期銷售總額的百分比分別為92.7%、90.01%、84.03%，其中向中芯國(guó)際下屬子公司的銷售收入占比較高，分別為66.37%、66.23%、59.7%。

從業(yè)務(wù)分布來看，公司客戶集中度較高，對(duì)于中芯國(guó)際的依賴度最大。

王旭陽指出，對(duì)于新進(jìn)入企業(yè)，這個(gè)行業(yè)的門檻很高，因?yàn)閺氖略撔袠I(yè)前期投入大、需要強(qiáng)大的財(cái)力，且研發(fā)周期長(zhǎng)、需要找客戶驗(yàn)證，所以安集科技在短時(shí)間內(nèi)被替代的可能性不大，除非公司的產(chǎn)品停滯不前或是出現(xiàn)嚴(yán)重質(zhì)量問題。

不過相較于核心材料光刻膠，客戶對(duì)于拋光液、光刻膠去除劑的要求不會(huì)那么高，通過驗(yàn)證的難度也相對(duì)較低，這也是一些企業(yè)選擇從事這個(gè)行業(yè)的原因。目前，光刻膠的進(jìn)口壟斷程度更高。

對(duì)于耗材的成本，馬超表示，光刻膠是在耗材中成本最高的，其次為拋光液。但也要看量，用量大的話，整體的生產(chǎn)成本會(huì)有所下降，同時(shí)跟產(chǎn)品生產(chǎn)的難易程度也有關(guān)。

那么，未來如果有新的參與者打入市場(chǎng)，客戶是否會(huì)考慮產(chǎn)品的替換?

劉松表示，并不完全排除替換的可能性。但客戶認(rèn)證需要很長(zhǎng)的時(shí)間周期，一般都需要1年-2年的時(shí)間?？蛻舾鼡Q供應(yīng)商時(shí)通常需要評(píng)估成本、所需的時(shí)間和對(duì)生產(chǎn)的影響，更換時(shí)間長(zhǎng)、成本高。新進(jìn)入企業(yè)只有在技術(shù)水平、供應(yīng)價(jià)格、產(chǎn)品質(zhì)量和后續(xù)服務(wù)等方面顯著超過原有供應(yīng)商，才有可能獲得客戶訂單。

這也意味著，安集科技擴(kuò)展新客戶、從卡伯特等全球龍頭手中搶占市場(chǎng)難度較大、周期較長(zhǎng)。

03

“低調(diào)”的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

分析了安集科技的行業(yè)背景情況之后，我們?cè)賮砜纯窗布萍嫉挠芰η闆r。

財(cái)務(wù)方面，2016年-2018年，安集科技營(yíng)業(yè)收入分別為1.97億元、2.32億元、2.48億元，其年復(fù)合增長(zhǎng)率為12.27%;同期的歸母凈利潤(rùn)分別為3709.85萬元、3973.91萬元、4496.24萬元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為10.09%。

IPO日?qǐng)?bào)發(fā)現(xiàn)，雖然安集科技的經(jīng)營(yíng)在報(bào)告期內(nèi)保持增長(zhǎng)，但在2018年的增長(zhǎng)幅度顯著下滑。

截至當(dāng)前，科創(chuàng)板上市的28家企業(yè)同期的平均收入年復(fù)合增長(zhǎng)率為45.9%，平均凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率為144.19%，安集科技均排在倒數(shù)第四位，相比其他科創(chuàng)板企業(yè)，增長(zhǎng)幅度同樣十分“低調(diào)”。

2019年上半年，安集科技的營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)的增速明顯提升，分別為15.22%、85.62%，但實(shí)際上，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)主要是受非經(jīng)常性損益影響。

一位知名注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)記者表示，非經(jīng)常性損益是指公司發(fā)生的與經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)無直接關(guān)系，或是雖與經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)，但由于其性質(zhì)、金額或發(fā)生頻率，影響了真實(shí)、公允地反映公司正常盈利能力的各項(xiàng)收入、支出。

在扣除非經(jīng)常性損益后，安集科技2019年上半年歸母凈利潤(rùn)同比僅增長(zhǎng)6.92%。更為重要的是，作為公司核心業(yè)務(wù)，化學(xué)機(jī)械拋光液卻拉低了安集科技營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)速度，其2016年-2018年的年復(fù)合增長(zhǎng)率只有7.82%。

除了增速低于許多科創(chuàng)板上市公司，與卡伯特上市前的增速相比，安集科技的增速同樣相形見絀。

據(jù)悉，卡伯特成立于1999年，總部位于美國(guó)，并于2000年登陸納斯達(dá)克，是全球領(lǐng)先的化學(xué)機(jī)械拋光液供應(yīng)商和第二大化學(xué)機(jī)械拋光墊供應(yīng)商。

根據(jù)拋光對(duì)象不同進(jìn)行分類，安集科技的主要產(chǎn)品為銅及銅阻擋層系列拋光液(80.12%)、氧化物拋光液(10.72%)，而卡伯特的主要產(chǎn)品為鎢拋光液(54.78%)、電介質(zhì)(硅、氧化物等)拋光液(30.21%)。

上市前夕，卡伯特保持著高速的增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，卡伯特的收入從1997年的3521.1萬美元(約人民幣2.5億元)飛漲至2000年的1.81億美元(約人民幣12.67億元)，凈利潤(rùn)也從70.8萬美元增加至3050.2萬美元，收入復(fù)合增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率分別為72.93%、250.56%，增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于安集科技。

對(duì)于公司另一塊業(yè)務(wù)光刻膠去除劑，根據(jù)光刻膠下游應(yīng)用領(lǐng)域不同，安集科技的光刻膠去除劑包括集成電路制造用、晶圓封裝用、LED/OLED用等系列產(chǎn)品。

劉松表示，集成電路和晶圓封裝的光刻膠去除劑是高端市場(chǎng)，而LED/OLED的光刻膠去除劑則是低端市場(chǎng)，兩者科技含量完全不一樣，后者進(jìn)入壁壘相對(duì)較低，競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。其差距體現(xiàn)在，OLED用到的去除劑可能只需要清洗某一個(gè)金屬成分。但如果用于半導(dǎo)體芯片，因?yàn)榘雽?dǎo)體芯片的層次很多，需要先光刻再清洗、再光刻、再清洗，對(duì)去除劑的要求很高。

2018年，安集科技集成電路制造用、晶圓封裝用、LED/OLED用的光刻膠去除劑收入占比分別為5.15%、4.36%、7.46%。這意味著，公司生產(chǎn)的部分光刻膠去除劑也用于低端市場(chǎng)。

報(bào)告期內(nèi)，與拋光液相比，光刻膠去除劑的收入增速更加顯著。

2016年-2018年，公司光刻膠去除劑的收入分別為1941.78萬元、2300.92萬元、4205.34萬元，復(fù)合增長(zhǎng)率為47.16%，收入占比也從2016年的9.87%上升到2018年的16.97%。

不過隨著光刻膠去除劑的銷售收入大幅增加，其毛利率卻在快速下降，整體毛利率由2016年的56.17%下降到2018年的36.5%，各產(chǎn)品系列的毛利率均出現(xiàn)下降。

公司指出，公司針對(duì)光刻膠去除劑下調(diào)了銷售價(jià)格，如已穩(wěn)定上線多年的集成電路制造用、晶圓封裝用光刻膠去除劑的平均單價(jià)分別下降了9.37%、9.21%，同時(shí)部分原材料的價(jià)格也有所上漲。

有專業(yè)人士表示，由此可以看出，光刻膠去除劑市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，安集科技的議價(jià)能力不強(qiáng)，不得不降低價(jià)格以擴(kuò)大市場(chǎng)。

安集科技招股書顯示，與上海新陽(31.530, -0.44, -1.38%)比，公司集成電路領(lǐng)域光刻膠去除劑已于2009年開始穩(wěn)定供貨，而上海新陽在2018年才實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定供貨，前者實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定供貨領(lǐng)先后者較長(zhǎng)時(shí)間。

但一位接近上海新陽的人士表示，在光刻膠去除劑領(lǐng)域，上海新陽和安集科技的競(jìng)爭(zhēng)很激烈。因?yàn)閮杉耶a(chǎn)品質(zhì)量差距不大，所以只能以價(jià)格取勝。

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“已透支”的股價(jià)?

安集科技雖然業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)緩慢，議價(jià)能力也不算強(qiáng)，但似乎卻對(duì)未來充滿信心。

此次科創(chuàng)板IPO，安集科技募集資金凈額為4.75億元，高于此前招股書的預(yù)計(jì)募資額。

安集科技在招股書中曾指出，募集資金將用于四個(gè)方面，分別是CMP拋光液生產(chǎn)線擴(kuò)建項(xiàng)目、集成電路材料基地項(xiàng)目、集成電路材料研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、信息系統(tǒng)升級(jí)項(xiàng)目。

8月21日，安集科技的集成電路材料基地項(xiàng)目公布新進(jìn)展，其項(xiàng)目的全部募集資金9410萬元用于增資實(shí)施項(xiàng)目主體的子公司。

該項(xiàng)目建設(shè)期為兩年，預(yù)計(jì)新增3200噸產(chǎn)能，均為安集科技現(xiàn)有量產(chǎn)產(chǎn)品，即半水性光刻膠去除劑、胺類光刻膠去除劑、強(qiáng)堿性光刻膠去除劑。

需要指出的是，2016年-2018年，安集科技光刻膠去除劑的產(chǎn)能均只有319.76噸，招股書預(yù)計(jì)增加產(chǎn)能是現(xiàn)有的10倍。另外，安集科技在報(bào)告期間的產(chǎn)能利用率最高也只有69.92%。

同時(shí)，安集科技還將擴(kuò)大化學(xué)機(jī)械拋光液的產(chǎn)能。此次的CMP拋光液生產(chǎn)線擴(kuò)建項(xiàng)目，其建設(shè)期預(yù)計(jì)為兩年，將新增1.61萬噸的化學(xué)機(jī)械拋光液產(chǎn)能，超過2018年年末1.37萬噸的總產(chǎn)能。

2016年-2018年，銅及銅阻擋層系列拋光液的產(chǎn)能利用率分別為93.79%、100.8%、49.99%，2018年產(chǎn)能利用率暴降主要是因?yàn)楫a(chǎn)能由4905.4噸提升至9435.29噸。其他系列拋光液的產(chǎn)能變化不大，但三年內(nèi)產(chǎn)能利用率最高也只有34.65%。

對(duì)此，安集科技表示，由于公司新產(chǎn)品一般需要一年半至兩年才能完成客戶端認(rèn)證，公司往往先于獲取大批量訂單前投入生產(chǎn)線。更為重要的是，建有可信賴的生產(chǎn)線、保持充裕的產(chǎn)能是客戶的要求，也是公司獲取客戶信任并最終獲得訂單的重要條件。

如此大手筆擴(kuò)大產(chǎn)能，安集科技是否能夠迎來“爆發(fā)式”增長(zhǎng)?

劉松對(duì)IPO日?qǐng)?bào)記者表示，2016年到2018年是國(guó)內(nèi)晶圓生產(chǎn)線的建設(shè)高峰期，從2016年之前的六七條已增加至現(xiàn)在的30多條，加上在建的、計(jì)劃的晶圓生產(chǎn)線未來可能達(dá)到80多條，所以行業(yè)的需求空間比較大。

根據(jù)卡伯特官網(wǎng)，2016年-2018年全球化學(xué)機(jī)械拋光液市場(chǎng)規(guī)模分別為11億美元、12億美元和12.7億美元。全球市場(chǎng)的年復(fù)合增長(zhǎng)率為7.45%，與安集科技相關(guān)業(yè)務(wù)7.82%的增長(zhǎng)速度接近。

該官網(wǎng)還披露，預(yù)計(jì)2017年-2020年全球化學(xué)機(jī)械拋光材料市場(chǎng)規(guī)模的年復(fù)合增長(zhǎng)率為6%。

記者查詢卡伯特上市后的業(yè)績(jī)發(fā)現(xiàn)，相比彼時(shí)“獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷”的龍頭卡伯特，后進(jìn)者安集科技想要實(shí)現(xiàn)“爆發(fā)式”增長(zhǎng)的難度很大，想要消化上述新增產(chǎn)能的時(shí)間也會(huì)較長(zhǎng)。

上市前夕，卡伯特確實(shí)保持著高速的增長(zhǎng)，且還遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過安集科技上市前的增速。但上市伊始，卡伯特的增長(zhǎng)就明顯放緩。2000年-2004年，卡伯特的收入復(fù)合增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率分別為14.31%、11.24%。期間，卡伯特也面臨著半導(dǎo)體行業(yè)下行壓力、電子終端市場(chǎng)的持續(xù)疲軟、競(jìng)爭(zhēng)加劇等問題。這在公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也有所體現(xiàn)，卡伯特的凈利潤(rùn)在2002年、2003年連續(xù)兩年下滑。

整體來看，上市近二十年，卡伯特保持著較為穩(wěn)定且小幅的增長(zhǎng)，收入復(fù)合增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率分別為6.78%、7.39%。

那么，如果沒有業(yè)績(jī)“爆發(fā)式”增長(zhǎng)的支撐，安集科技當(dāng)前的股價(jià)將走向何方?

安集科技的股價(jià)近期回落較為明顯。8月23日，安集科技股價(jià)下跌6.9%，收盤價(jià)為141.8元，相較歷史最高價(jià)回落41.69%，回落幅度位列科創(chuàng)板第三名。

上交所于科創(chuàng)板首月運(yùn)行公告中表示，科創(chuàng)板開市以來總體平穩(wěn)，市場(chǎng)熱情度處于高位，投資者情緒逐步趨于理性。從總體走勢(shì)看，經(jīng)歷了充分博弈、震蕩上漲、回歸理性的過程，未來隨著新股供給常態(tài)化、投資者參與熱情趨穩(wěn)，科創(chuàng)板估值將逐漸回歸理性。

安集科技的股價(jià)大幅上漲，除了存在市場(chǎng)炒作成分，更多的是投資者對(duì)其未來高速增長(zhǎng)的美好預(yù)期。

然而，安集科技是否能夠達(dá)成投資者的預(yù)期?其業(yè)績(jī)與市值是否匹配?

一位資深投資人士表示，論及安集科技市值與業(yè)績(jī)的匹配度問題，應(yīng)該拉長(zhǎng)時(shí)段來看，至少是以年為單位，目前還無法判斷。

在北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授呂隨啟看來，現(xiàn)在仍然無法斷言安集科技未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能否匹配股價(jià)增幅。個(gè)別科創(chuàng)板公司可能有比較好的技術(shù)含量和業(yè)績(jī)支撐，從而具有比較好的成長(zhǎng)性。對(duì)于大多數(shù)股票而言，可能技術(shù)含量不足，業(yè)績(jī)支撐不夠，就已經(jīng)透支了未來的成長(zhǎng)性。未來更大的可能是，科創(chuàng)板公司會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的兩極分化，少數(shù)可以經(jīng)歷市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰而勝出，大多數(shù)可能已經(jīng)估值過高，會(huì)經(jīng)歷價(jià)值回歸。

一私募從業(yè)人士則對(duì)IPO日?qǐng)?bào)表示，對(duì)于許多科創(chuàng)板公司來說，即便以50%的增長(zhǎng)率來計(jì)算，公司股價(jià)也明顯透支了未來多年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

需要指出的是，安集科技的市盈率明顯高于卡伯特。

Wind數(shù)據(jù)顯示，安集科技的發(fā)行市盈率為48.26倍。上市起一個(gè)月內(nèi)，安集科技的市盈率最低為128.83倍，最高達(dá)到189.42倍。

而卡伯特從2011年至今，其市盈率最高只有51倍，2019年的最高市盈率更是僅29.12倍。

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