作者：美爾雅期貨 農(nóng)產(chǎn)品分析師 戴俊玫

作者觀點(diǎn)

我們需要綜合分析影響CBOT大豆(3393, -9.00, -0.26%)和連豆粕(2763, 11.00, 0.40%)市場(chǎng)的因素，結(jié)合豆系板塊的現(xiàn)狀判斷走勢(shì)。在此基礎(chǔ)之上，將CBOT大豆價(jià)格與連豆粕的價(jià)格對(duì)照來(lái)看，相互印證。充分利用CBOT大豆交易時(shí)間長(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)，作為市場(chǎng)情緒指引的風(fēng)向標(biāo)。

1 摘    要

在關(guān)注大連商品交易所的豆粕期貨品種時(shí)我們不難發(fā)現(xiàn)，它的漲跌總是和芝加哥商品交易所的大豆期貨品種的漲跌走勢(shì)莫名貼合。事實(shí)上這兩個(gè)品種之間確實(shí)存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，CBOT大豆從成本、庫(kù)存和市場(chǎng)情緒等方面影響著連豆粕的走勢(shì)。但是在交易當(dāng)中也需要辯證的看待兩者的關(guān)系，為下一步的計(jì)劃提供支撐。

2 背景介紹

美國(guó)是全球大豆的主產(chǎn)國(guó)，而中國(guó)是大豆主要消費(fèi)國(guó)，采購(gòu)的大豆用于支撐豆粕。美國(guó)大豆和中國(guó)豆粕兩者具有產(chǎn)業(yè)鏈上的關(guān)系，因此CBOT大豆和連豆粕期貨的價(jià)格也有千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。

一方面，從芝加哥商品交易所大豆（以下簡(jiǎn)稱CBOT大豆）和大連商品交易所的豆粕（以下簡(jiǎn)稱連豆粕）兩者的期貨歷史價(jià)格走勢(shì)圖來(lái)看，總體來(lái)說(shuō)漲跌的趨勢(shì)較為相同。由于CBOT大豆是美元計(jì)價(jià)而豆粕是人民幣計(jì)價(jià)，因此兩者之間的波動(dòng)幅度大小并不盡相同，而是與當(dāng)時(shí)的人民幣兌換美元匯率相關(guān)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind 美爾雅期貨

另一方面，我國(guó)的豆粕是由進(jìn)口大豆壓榨制成的，因此豆粕的和進(jìn)口大豆屬于同一產(chǎn)業(yè)鏈。進(jìn)口大豆的價(jià)格直接能夠關(guān)系到油廠壓榨時(shí)的采購(gòu)成本。而目前我國(guó)的進(jìn)口大豆目前沒有相應(yīng)的大豆保護(hù)價(jià)，也沒有專門的收購(gòu)資金，大豆的實(shí)際收購(gòu)價(jià)由雙方協(xié)商議定。而協(xié)議價(jià)格與CBOT大豆息息相關(guān)。

3 實(shí)證檢驗(yàn)

為了從實(shí)踐數(shù)據(jù)的角度驗(yàn)證以上結(jié)論，本文用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中一元回歸的方法，選取2005至今的CBOT大豆和大連商品交易所的豆粕收盤價(jià)（共3067對(duì)數(shù)據(jù)），對(duì)CBOT大豆和連豆粕的關(guān)系進(jìn)行了研究。

首先，本文計(jì)算CBOT大豆和豆粕之間的相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)為0.882。這說(shuō)明二者相關(guān)度很高，且為正相關(guān)關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)。以連豆粕期貨價(jià)格為被解釋變量Y，CBOT大豆期貨價(jià)格為解釋變量X進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果如下。

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回歸后得到Y(jié)= 1559.18+ 1.33X+et，回歸方程的擬合優(yōu)度R2為0.78，在99%的置信水平下截距項(xiàng)和系數(shù)項(xiàng)P值都為0，上圖展示了模型預(yù)測(cè)的連豆粕價(jià)格（橘黃）和藍(lán)色的連豆粕實(shí)際價(jià)格，可以看出兩者的偏差不是很大。

從這次檢驗(yàn)當(dāng)中我們得到結(jié)論，CBOT大豆與連豆粕有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

4 關(guān)系邏輯

出現(xiàn)這種顯著的正相關(guān)關(guān)系，也有其基本面分析的邏輯傳導(dǎo)途徑。

（1）CBOT大豆衡量了豆粕的成本

CBOT的大豆能夠通過(guò)價(jià)格的渠道指引國(guó)內(nèi)的期貨價(jià)格。

目前四大國(guó)際糧商ADM（Archer Daniels Midland）、邦吉（Bunge）、嘉吉（Cargill）、路易達(dá)孚（Louis Dreyfus）已經(jīng)形成了一套點(diǎn)價(jià)交易的模式。這套模式已經(jīng)較為成熟，在進(jìn)口大豆采購(gòu)的過(guò)程當(dāng)中應(yīng)用廣泛。其中，點(diǎn)價(jià)交易的現(xiàn)貨定價(jià)是期貨價(jià)格加一定的升貼水。首先由糧商報(bào)出升貼水，然后農(nóng)場(chǎng)主或油廠在指定的合約按指定時(shí)限選擇滿意的期貨價(jià)格（點(diǎn)價(jià)）形成價(jià)格。糧商在市場(chǎng)上按下表對(duì)沖后，就能收到固定利潤(rùn)b–a。其中的期貨價(jià)格多為CBOT大豆合約的期貨價(jià)格。

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這種點(diǎn)價(jià)交易模式使用CBOT期貨價(jià)格作為國(guó)內(nèi)豆粕原料的價(jià)格基礎(chǔ)。尤其是目前南美大豆的報(bào)價(jià)也采用這種模式，因此直接影響到進(jìn)口大豆完稅價(jià)，從而影響連豆粕的成本支撐線。

例如說(shuō)下圖展示的2019年5月中旬之前的期貨走勢(shì)：

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這一段時(shí)間，貿(mào)易戰(zhàn)暫時(shí)消息不多，影響不大。因此市場(chǎng)由南美大豆的生產(chǎn)和上市主導(dǎo)市場(chǎng)的節(jié)奏。CBOT大豆主要反映的是進(jìn)口南美大豆時(shí)的成本情況，因此CBOT大豆和美豆出現(xiàn)了同升同降的情況。

（2）CBOT大豆影響豆粕的庫(kù)存

CBOT大豆通過(guò)國(guó)際貿(mào)易傳導(dǎo)也會(huì)通過(guò)大豆現(xiàn)貨影響連豆粕。CBOT大豆的價(jià)格升降同升貼水匯率等因素一起影響大豆壓榨利潤(rùn)，從而指引大豆采購(gòu)的數(shù)量，影響大豆庫(kù)存，反映了豆粕供給面的情況。

以2019年的情況為例（見下圖，美灣和美西壓榨利潤(rùn)兩條線按照33%稅計(jì)算），油廠的壓榨利潤(rùn)基本上和CBOT大豆的走勢(shì)呈現(xiàn)相反的趨勢(shì)。偶爾有略微的差異，是由于人民幣的幣值升降、報(bào)價(jià)升貼水的升降等因素影響。

從壓榨利潤(rùn)到豆粕供給的傳導(dǎo)，以從三月末期到六月中旬的時(shí)候?yàn)槔?，南美大豆壓榨利?rùn)明顯較好，經(jīng)過(guò)半個(gè)月到一個(gè)月左右的船期之后傳導(dǎo)至油廠的壓榨量，使得壓榨量升高。其中五月初的壓榨量下滑是由于勞動(dòng)節(jié)過(guò)節(jié)停機(jī)帶來(lái)的。

但這種傳導(dǎo)方式主要影響的是現(xiàn)貨市場(chǎng)，對(duì)于期貨市場(chǎng)的影響比較間接。

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數(shù)據(jù)來(lái)源：天下糧倉(cāng) 美爾雅期貨

（3）CBOT大豆影響連豆粕市場(chǎng)的市場(chǎng)情緒

CBOT大豆市場(chǎng)由于可以交易的時(shí)間較長(zhǎng)，且通常在北京時(shí)間的晚間更為活躍，能夠充分反映夜間外盤的市場(chǎng)發(fā)生的事件和情緒動(dòng)態(tài)。這種對(duì)隔夜消息的反應(yīng)，在內(nèi)盤開盤之前可以形成一個(gè)方向性指引的作用。而CBOT大豆在北京時(shí)間白天的成交，能夠用以印證當(dāng)下對(duì)內(nèi)盤的判斷。

5 辯證看待CBOT大豆和連豆粕之間的關(guān)系

（1）某些因素的影響方向不同

有一些因素的變化對(duì)CBOT大豆和連豆粕的影響方向不同，這需要我們?cè)诶脙烧叩恼嚓P(guān)關(guān)系判斷時(shí)，能夠從多個(gè)角度進(jìn)行驗(yàn)證和修正。

比如說(shuō)在出現(xiàn)貿(mào)易談判相關(guān)消息時(shí)，由于兩個(gè)品種所處的市場(chǎng)不同，因此敏感消息來(lái)源也不同。CBOT大豆更容易因?yàn)樘乩势盏让婪较⒍霈F(xiàn)波動(dòng)，而連豆粕則對(duì)中國(guó)商務(wù)部或者外交部的消息更為敏感。而在此期間會(huì)出現(xiàn)雙方市場(chǎng)情緒的差異。尤其是當(dāng)國(guó)內(nèi)外的消息出現(xiàn)沖突時(shí)，對(duì)連豆粕的判斷應(yīng)該以國(guó)內(nèi)為主。同時(shí)加征稅對(duì)于CBOT大豆來(lái)說(shuō)是消費(fèi)減弱的利空，對(duì)國(guó)內(nèi)豆粕期價(jià)來(lái)說(shuō)卻是供給短缺的利好。這需要結(jié)合當(dāng)時(shí)具體的進(jìn)出口情況綜合判斷事件的影響。

下圖所示的時(shí)期，貿(mào)易摩擦升級(jí)，同時(shí)疊加美國(guó)對(duì)中國(guó)的出口數(shù)據(jù)顯示出口較差，使得美豆和豆粕的走勢(shì)出現(xiàn)了相背離的狀態(tài)。

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（2）綜合看待豆系板塊的關(guān)系

CBOT大豆的漲跌和豆粕有著緊密的聯(lián)系，但是大豆壓榨的產(chǎn)業(yè)鏈上除了大豆、豆粕，還有豆油。因此大連商品交易所的豆油期貨品種也很大程度上影響著CBOT大豆和豆粕的關(guān)系。比如最近貿(mào)易談判態(tài)勢(shì)反復(fù)，CBOT大豆隨之震蕩上行時(shí)，由于豆油的強(qiáng)勢(shì)上漲，豆粕保持了較為順暢的下跌。其中豆油影響的邏輯，一方面是榨利較好提升壓榨量，增加供應(yīng)的豆粕；另一方面是買油拋粕的套利操作造成壓力。

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總體來(lái)說(shuō)，我們需要綜合分析影響CBOT大豆和連豆粕市場(chǎng)的因素，結(jié)合豆系板塊的現(xiàn)狀判斷走勢(shì)。在此基礎(chǔ)之上，將CBOT大豆價(jià)格與連豆粕的價(jià)格對(duì)照來(lái)看，相互印證。充分利用CBOT大豆交易時(shí)間長(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)，作為市場(chǎng)情緒指引的風(fēng)向標(biāo)。

關(guān)鍵詞： 豆系內(nèi)外盤 CBOT大豆 連豆粕 豆系板塊