在俄烏沖突持續(xù)和國內(nèi)疫情多地爆發(fā)的夾擊中，A股進(jìn)入了2022年的第三個(gè)月份，沒有春暖花開，而是市場的急劇殺跌。

3月7日的“黑色星期一”，開啟了讓投資者們擔(dān)驚受怕的連續(xù)下跌里程。3月15日，上證指數(shù)更是跳空低開，全面重挫，單日跌近160點(diǎn)，失守3100點(diǎn)關(guān)口。短短兩周內(nèi)，A股市值從95.6萬億降至89.2萬億，近乎三個(gè)工商銀行的市值在兩周內(nèi)蒸發(fā)殆盡。與此同時(shí)，北上資金連續(xù)大幅撤出，3700余只股票收跌，1500只個(gè)股跌幅超過10%。

更為猛烈的殺跌在港股市場和在美中概股身上上演。在俄烏沖突、制裁擔(dān)憂、疫情反復(fù)、美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期疊加之上，3月10日傳出美國證監(jiān)會(huì)(SEC)將百濟(jì)神州等5家中概股公司列入《外國公司問責(zé)法》暫定清單的消息，中概股在雪崩式的下跌中陷入迷茫與恐慌;3月14日、15日，中概股拋售潮傳導(dǎo)至港股市場，恒生指數(shù)接連向下?lián)舸?0000點(diǎn)關(guān)口和19000點(diǎn)關(guān)口，權(quán)重股一片盡墨，踩踏式賣出將市場信心降至冰點(diǎn)。

有投資者感慨，“周圍都是恐慌的情緒，那種感覺艱難而又絕望，不再是俄烏沖突，也不單單是疫情反復(fù)，通脹抬頭，更多的是流動(dòng)性的問題，瘋狂的踩踏，以至于多頭找不到對(duì)手盤。”而更為慘烈的港股市場則彌漫著熊市的味道，恒生指數(shù)已經(jīng)進(jìn)入了技術(shù)性熊市。

3月16日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)(以下簡稱“金融委”)召開專題會(huì)議，對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢和資本市場問題進(jìn)行回應(yīng)，對(duì)于預(yù)期穩(wěn)定、重拾信心起到提振作用。此前，中美羅馬會(huì)晤釋放利好信號(hào)，3月15日晚間，中美證券監(jiān)管洽談合作協(xié)議的消息傳出;國內(nèi)基本面上看，2月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，中國防疫政策調(diào)整給經(jīng)濟(jì)恢復(fù)吹出暖風(fēng)。

投資者迎來了黎明的曙光。一系列的利好因素紛至沓來，當(dāng)初讓市場“脫韁”于基本面的邏輯發(fā)生轉(zhuǎn)向。市場情緒迅速得到提振，上證指數(shù)上演深V反彈，恒生指數(shù)一舉收復(fù)20000點(diǎn)整數(shù)關(guān)口;在美中概股亦迎來“喘息”時(shí)刻。

恐慌

作為一名有著十多年股市投資經(jīng)驗(yàn)的老手，數(shù)次穿越牛熊后，陸明仍然在近期感受到了恐慌，與2015年相似味道的恐慌。

變化始于2022年最大的黑天鵝——俄烏沖突。

2月24日，俄羅斯烏克蘭沖突爆發(fā)，全球股市應(yīng)聲下跌。“在雙方?jīng)_突發(fā)生的最初階段，人民幣資產(chǎn)包括A股在內(nèi)反而是一個(gè)避險(xiǎn)資產(chǎn)似的存在，當(dāng)時(shí)外資流入A股的比較多，A股市場整體表現(xiàn)也優(yōu)于外圍。”華興資本首席策略分析師龐溟回憶稱。

但在進(jìn)入3月份后，A股一改震蕩格局，開始了掉頭向下的態(tài)勢。

“這個(gè)時(shí)候三個(gè)負(fù)面信息交疊在一起：一是俄烏之間的沖突越拖越長，市場擔(dān)心中俄關(guān)系以及跟其他國家地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的提高;第二個(gè)因素是市場對(duì)中國自身經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期發(fā)生了變化，包括疫情在全國各地呈現(xiàn)快速發(fā)展的狀態(tài)，導(dǎo)致關(guān)于基本面的擔(dān)憂開始增多;第三個(gè)原因是美聯(lián)儲(chǔ)加息周期要開始了，資金有些回流到美元資產(chǎn)和美股上去，可以看見外資的撤出，A股的表現(xiàn)也愈發(fā)疲軟。”在談及市場波動(dòng)時(shí)，龐溟表示。

更為激烈的變化發(fā)生在3月10日，美國證監(jiān)會(huì)(SEC)披露的包括五家在美上市中國企業(yè)在內(nèi)的初始退市風(fēng)險(xiǎn)名單的消息傳出。在龐溟看來，這個(gè)公告只是遵循了SEC在2021年底公布了的監(jiān)管細(xì)則最終修正案定稿，沒有增量信息，但還是引爆了一些境外投資者關(guān)于中概股的情緒，中概股開始了砸盤式下跌。與此同時(shí)，由于香港市場在經(jīng)過2018年上市制度改革之后成了不少中概股的第二上市地，使得雙方的關(guān)聯(lián)性大幅提高，也受到重創(chuàng)。“3月10日之后，短短兩個(gè)交易日內(nèi)所有在美上市的中概股股價(jià)下跌20%，MSCI(明昇)中國下跌約4%，由于年初至3月10日前中概股已下跌了18%，瑞銀中國股票策略研究主管王宗豪直呼此次拋售的幅度超出預(yù)期。港股自2月24日以來日趨明顯的下跌再度被加速，恒生指數(shù)、恒生科技指數(shù)、恒生中國企業(yè)指數(shù)加速下探，恒生指數(shù)更是在3月15日突破2012年以來的低點(diǎn)。

俄烏沖突爆發(fā)以來的2月24日至3月18日，萬得中概股100指數(shù)下跌11.89%，恒生指數(shù)下跌9.5%，恒生科技指數(shù)下跌了15.37%，上證綜指下跌了6.82%，而道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和納斯達(dá)克綜合指數(shù)則分別上漲了4.07%和4.43%。

3月15日，中國社科院金融研究所副所長張明撰文建議：政府應(yīng)盡快通過多種措施穩(wěn)定股市。

在張明看來，中概股、港股、A股近期下跌的直接原因，自然是俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)，導(dǎo)致全球投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、避險(xiǎn)情緒上升。但三者同時(shí)劇烈下跌，原因卻不僅僅這么簡單。張明認(rèn)為，以美國為代表的國際機(jī)構(gòu)投資者在各個(gè)市場做空中國背景的股票。這一點(diǎn)在中概股市場與香港市場表現(xiàn)得尤其明顯。在俄烏沖突爆發(fā)的大背景下，做空中國股票對(duì)部分華爾街投資者而言已經(jīng)成為“政治正確”的選項(xiàng)。盡管北上資金的總體規(guī)模有限，但一方面其重倉持有部分藍(lán)籌龍頭股，另一方面其大規(guī)模撤出也會(huì)影響其他投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，因此也對(duì)A股市場造成了較大負(fù)面反應(yīng)。

從外資的流出情況看，瑞銀證券分析師孟磊在關(guān)于中國市場的策略報(bào)告中列出了如下數(shù)據(jù)：3月7日至16日北上資金共凈流出667億元，且部分交易日單日凈流出超過百億元，接近2020年3月6日至23日間12個(gè)交易日內(nèi)共凈流出866億元的前期紀(jì)錄。

央行數(shù)據(jù)顯示，截至2021年底，海外投資者持有A股3.94萬億元，僅占全部A股總市值/自由流通市值的4.3%/9.5%。

海外投資者的交易行為似乎并不能完全主導(dǎo)A股市場的走勢。孟磊認(rèn)為，在事實(shí)上，外資的凈流出影響了國內(nèi)投資者的預(yù)期。

中閱資本總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫建波同樣感受到了外資投資者的這種擔(dān)憂。“外資的流出主要是基于其對(duì)政治、國際形勢的判斷，引發(fā)了市場的一種擔(dān)憂，擔(dān)心中國會(huì)像俄羅斯一樣遭到制裁或排斥，產(chǎn)生這種判斷的資金做出了撤離的選擇，引發(fā)了其他資金的撤離，這就造成了交易上的擁堵，沒有買盤只有賣盤。”

3月14日的行情，令陸明印象深刻：中概股連帶港股市場和A股暴跌，外資奪路而逃，瘋狂賣出，北向資金全天流出近150億，近六個(gè)交易日以來已經(jīng)連續(xù)凈外出超500億。港股更為慘烈，可以用崩盤來形容，恒生指數(shù)收盤大跌5%，恒生科技指數(shù)大跌11%，跌去了一年漲幅的三分之一，堪比2015年的創(chuàng)業(yè)板行情。

在投資交流群中，“割肉跑路”“折價(jià)賣了”“終于賣出去了”等聲音不絕于耳。在最為恐慌的時(shí)刻，陸明覺得市場的價(jià)值錨完全失效了，直接進(jìn)入全面情緒踩踏階段。“特別是中概股的下跌更為絕望，根本不知道對(duì)手是誰，只能先跑為快。”

在龐溟看來，就A股市場來看，“恐慌情緒更多來自于本土的投資者，近兩年來看，不能忽略一個(gè)現(xiàn)象是A股市場持倉比例是機(jī)構(gòu)化的，但機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)格散戶化了。無論是公募還是陽光私募，可以發(fā)現(xiàn)他們的一些追熱點(diǎn)、追概念股、抓熱點(diǎn)等行為，并沒有完全按照價(jià)值投資、長期投資這些原則去走。這其實(shí)是一個(gè)比較嚴(yán)重的問題。”

加倉

對(duì)于3月16日的行情，陸明將其總結(jié)為指數(shù)日內(nèi)大反轉(zhuǎn)。

是日上午，國務(wù)院金融委圍繞宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、房地產(chǎn)企業(yè)、中概股、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)治理、香港金融市場穩(wěn)定等五大問題召開專題會(huì)議，研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢和資本市場問題。

在金融委會(huì)議的發(fā)聲中，龐溟解讀到了四方面的利好，第一，再次強(qiáng)調(diào)兩國監(jiān)管機(jī)構(gòu)在保持接觸、溝通、合作并有可能達(dá)成具體合作方案;第二，重申中國政府繼續(xù)支持各類企業(yè)到境外上市，與之前的表態(tài)(支持企業(yè)“依法合規(guī)”到境外上市、用好兩種資源相比，這一表述更加積極正面，更多強(qiáng)調(diào)的是“支持”);第三，關(guān)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)治理，有關(guān)部門要按照市場化、法治化、國際化的方針完善既定方案，與此前表述相比增加了“國際化”一詞，值得注意;第四，重申“規(guī)范、透明、可預(yù)期的監(jiān)管”以及“積極出臺(tái)對(duì)市場有利的政策，慎重出臺(tái)收縮性政策”，進(jìn)一步加強(qiáng)與完善和市場、投資者的溝通與交流可期。

在他看來，雖然A股市場、港股市場、中概股市場的投資者關(guān)注點(diǎn)不同，但在金融委會(huì)議中都分別有針對(duì)性地進(jìn)行了回應(yīng)，信心促進(jìn)效應(yīng)明顯。

陸明在第一時(shí)間進(jìn)行了加倉。據(jù)其介紹，由于手里“彈藥”充足，3月16日，他分別在上午收盤前、金融委會(huì)議消息發(fā)布后以及下午收盤前進(jìn)行了三次加倉。

金融委發(fā)聲后，一行兩會(huì)亦第一時(shí)間響應(yīng)，紛紛表示將穩(wěn)妥推進(jìn)并盡快完成大型平臺(tái)公司整改工作，紅燈、綠燈都要設(shè)置好，促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，提高國際競爭力。

盡管政策落地尚有時(shí)間，但這一輪層層重壓的中國上市公司脫離基本面的因素紛紛化解，市場根本邏輯已然轉(zhuǎn)向。預(yù)期得以穩(wěn)定，信心得以重振。

在金融委會(huì)議消息發(fā)布前后，滬深300和上證50股指期貨出現(xiàn)放量成交，寧德時(shí)代為首的新能源板塊也在午后開盤伊始拉升，信號(hào)明顯。表現(xiàn)更為明顯的是港股。在上述消息發(fā)布后，恒生科技指數(shù)開始拉升，截至收盤大漲了22%。香港上市的互聯(lián)網(wǎng)公司在連續(xù)幾日的重挫后暴力反轉(zhuǎn)，截至收盤，嗶哩嗶哩(9626.HK)、京東(9618.HK)、快手(1024.HK)美團(tuán)漲超(3690.HK)均出現(xiàn)超過30%的漲幅，萬億級(jí)別的阿里(9988.HK)、騰訊(0700.HK)漲幅也在23%以上。

帶給陸明更多確定性的信息還有2月份中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期、新冠診療方案(第九版)的發(fā)布，以及房地產(chǎn)稅改革暫不擴(kuò)大的消息。“防疫思路靈活調(diào)整，提振了市場對(duì)于疫情修復(fù)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心。”陸明總結(jié)道。

在美中概股亦在連日重挫后迎來“喘息”時(shí)刻。

據(jù)新華社報(bào)道，3月14日，中共中央政治局委員、中央外事工作委員會(huì)辦公室主任楊潔篪，與美國總統(tǒng)國家安全事務(wù)助理沙利文在意大利羅馬舉行會(huì)晤。雙方就中美關(guān)系以及共同關(guān)心的國際與地區(qū)問題進(jìn)行了溝通，同意共同落實(shí)好兩國元首共識(shí)，增進(jìn)了解，管控分歧，擴(kuò)大共識(shí)，加強(qiáng)合作，為推動(dòng)中美關(guān)系重回健康穩(wěn)定發(fā)展的正確軌道積累條件。

3月15日，中國駐美大使秦剛在《華盛頓郵報(bào)》發(fā)表題為《我們?cè)跒蹩颂m問題上的立場》的署名文章，明確表示所謂中方“事先知情”“默許”“縱容”俄羅斯軍事行動(dòng)等說法完全是虛假信息。俄烏發(fā)生沖突，于中方?jīng)]有半點(diǎn)好處。中方不可能在知情情況下不予勸阻。

同日，美國公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)(PCAOB)有關(guān)中美監(jiān)管協(xié)商取得進(jìn)展的消息傳出，中概股絕地反擊，大面積翻紅。

3月17日凌晨2點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25基點(diǎn)，市場長期的擔(dān)憂終于靴子落地。與此相呼應(yīng)的，是全球市場的集體大漲與中概股的“狂飆”式反彈：納指上漲3.77%，道指上漲1.55%，標(biāo)普500指數(shù)漲2.24%。歐股方面，英國富時(shí)、德國DAX、法國CAC等分別收漲1.75%、3.76%、3.68%。截至16日收盤，納斯達(dá)克中國金龍指數(shù)一夜飆升約33%。知名度較高的中概股中，知乎暴漲近80%，叮咚買菜、歡聚、貝殼、斗魚漲幅超過60%，拼多多、大漲56%，愛奇藝、嗶哩嗶哩則上漲近50%。

預(yù)期

在陸明的印象里，自金融委2017年成立以來，由國務(wù)院副總理牽頭對(duì)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)行回應(yīng)的次數(shù)并不多，上一次進(jìn)行類似的發(fā)聲，是在2018年10月。

彼時(shí)，陸明和其他投資者面對(duì)的是A股市場長周期的全面下跌。8個(gè)月的時(shí)間里，上證指數(shù)從3587點(diǎn)下探到2500點(diǎn)，跌幅高達(dá)30%。

10月18日，上證指數(shù)大跌2.94%后的第二天，國務(wù)院副總理劉鶴就經(jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)問題接受人民日?qǐng)?bào)等媒體的聯(lián)合采訪，明確表示政府高度重視股市健康穩(wěn)定發(fā)展，并要求支持民營企業(yè)發(fā)展。翌日，金融委第二次防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)專題會(huì)議召開。

不同的是，2022年3月16日的會(huì)議更具有針對(duì)性，市場反應(yīng)也更為敏感。

彼時(shí)，市場面臨著類似的外部環(huán)境，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了第四次加息，快節(jié)奏帶來了全球股市波動(dòng)，不同的是，昔日的貿(mào)易摩擦已經(jīng)轉(zhuǎn)化為如今的俄烏沖突。

回顧盤面，不難發(fā)現(xiàn)，在2018年10月，上證指數(shù)在觸及階段性底部后反轉(zhuǎn)，并連續(xù)幾日反彈。這與 3月 16日、17日的反彈有著很大的相似性。彼時(shí)，市場并未迎來真正的底部，而是在“政策底”出現(xiàn)后經(jīng)歷了兩個(gè)月的市場底鑄就過程。 系列的利好釋放使得A股在一個(gè)月時(shí)間內(nèi)得到修復(fù)，但隨著彼時(shí)貿(mào)易摩擦的升級(jí)，A股市場在外部因素?cái)_動(dòng)下再次進(jìn)入調(diào)整直至2019年1月跌破2018年10月的“政策底”低點(diǎn)進(jìn)入反彈。

復(fù)蘇路徑不明確、防疫政策不放松和消費(fèi)預(yù)期不一致這三個(gè)問題實(shí)際上減弱了市場對(duì)基本面的一致預(yù)期，加之中概股的持續(xù)下跌，加重了短期市場的恐慌情緒，野村東方國際策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，情緒得到宣泄后，市場資金面結(jié)構(gòu)往往較為脆弱，從而導(dǎo)致行業(yè)表現(xiàn)集中化。

泰達(dá)宏利基金給出了類似的建議。在他們看來，高層直面近期出現(xiàn)的金融風(fēng)險(xiǎn)，糾正市場對(duì)于房地產(chǎn)、中概股、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)等方面過于悲觀的預(yù)期，同時(shí)強(qiáng)調(diào)有關(guān)部門要積極出臺(tái)對(duì)市場有利的政策，這也意味著后續(xù)不排除降準(zhǔn)甚至降息等政策會(huì)落地的可能性。在這種情況，短期信心將修復(fù)，國內(nèi)外微觀流動(dòng)性層面的擔(dān)憂有望緩解。而在中期層面，市場走勢的持續(xù)性可能仍然取決于寬信用進(jìn)程以及俄烏沖突下美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)期，仍然需要持續(xù)驗(yàn)證。

一方面，從2019年的經(jīng)驗(yàn)來看，社融數(shù)據(jù)在1月天量、2月回落后，3月再度放出天量。因此，今年寬信用的進(jìn)程可能也同樣是一波三折，但是信用擴(kuò)張的方向仍然是較為確定的，這也決定了中期A股的估值支撐以及企業(yè)盈利在年中企穩(wěn)回升，這些需要數(shù)據(jù)持續(xù)驗(yàn)證。另一方面，俄烏沖突短期出現(xiàn)緩和跡象，但考慮到大國博弈不確定性，這也決定后續(xù)全球通脹預(yù)期仍然存在一定的不確定性，是需要警惕的風(fēng)險(xiǎn)。

數(shù)據(jù)顯示，從近十年估值的歷史分位數(shù)來看，創(chuàng)業(yè)板指與滬深300均在40%左右，上證指數(shù)在30%左右，中證500在1%附近，整體市場在前期連續(xù)下跌之后估值已經(jīng)處在較為便宜的區(qū)間。泰達(dá)宏利認(rèn)為，后續(xù)即使存在一定的波動(dòng)，向下的空間已經(jīng)很小了。另一個(gè)佐證是，目前滬深300股債收益差在-1倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，雖然沒有到極端便宜的時(shí)候，但相比前期性價(jià)比已經(jīng)大幅提升，如果后續(xù)降準(zhǔn)降息，滬深300的性價(jià)比將進(jìn)一步提升。

3月17日，北向資金扭轉(zhuǎn)凈流出態(tài)勢呈現(xiàn)凈流入，但與前期規(guī)模相比，略顯謹(jǐn)慎。在龐溟看來，短期來看，外資也會(huì)有一個(gè)向美股等美元資產(chǎn)輪換的動(dòng)作，特別是發(fā)生在加息周期之下;可能也會(huì)有一些其他市場的考量，例如歐洲復(fù)蘇、美國復(fù)蘇的預(yù)期等，此外，北向資金還會(huì)考慮人民幣匯率走勢的影響，如果是單邊貶值也會(huì)影響到其決策。

進(jìn)而推及到國外上市的中國股票，龐溟提示到了其面臨的不確定性是不小的，例如從中國角度看，雖然證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部表示將和美國方面(PCAOB)展開會(huì)談，有望形成一些良好的還合作協(xié)議，但形成之后美國相關(guān)部門如何承接，如何落地、怎么落地都需要進(jìn)行研判，還要考慮美國政治氣候例如中期選舉的變化。

3月17日晚，澤平宏觀公號(hào)發(fā)文稱，從今天起，希望大家開始樂觀。站在當(dāng)下，我們或許應(yīng)該看的更長遠(yuǎn)，所謂“不畏浮云遮望眼”。

似乎更為長期的信心是市場的共識(shí)，“中長期來看，像中國市場一樣深度和高度的新興市場并不多。”龐溟表示。而這，也是陸明所堅(jiān)持的。

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