【資料圖】

特斯拉于北京時(shí)間 4 月 20 日凌晨，長(zhǎng)橋美股盤后發(fā)布了 2023 年一季報(bào)，又是汽車業(yè)務(wù)大面積不及市場(chǎng)預(yù)期的一個(gè)季度，具體要點(diǎn)如下：

1. 毛利率嚴(yán)重失守：一季度汽車銷售（剔監(jiān)管積分）毛利率已經(jīng)掉到了 18.3%，賣方普遍預(yù)期 20% 以上，差距比較大；

2. 銷量不是問(wèn)題，關(guān)鍵是實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的代價(jià)：一季度銷量 42.3 萬(wàn)，再創(chuàng)歷史新高，但事實(shí)上降價(jià)這么多之后，再加上最近提車時(shí)間再次變短，隱含之前降價(jià)可能部分需求，這個(gè)銷量并不算是特別出彩。

3. 降價(jià)太快是源頭問(wèn)題：單車毛利與毛利率同時(shí)下行，降價(jià)太快是關(guān)鍵問(wèn)題，一季度單車降價(jià)接近 5000 美元，原材料下行只彌補(bǔ)了不足 1200 元的降價(jià)損失，而銷量之下的固定成本稀釋效應(yīng)因?yàn)樯虾９S滿產(chǎn)而電池廠爬坡慢短期已經(jīng)結(jié)束。

4. 強(qiáng)控費(fèi)能力：通過(guò)幾個(gè)季度的連續(xù)觀察，特斯拉目前控費(fèi)能力非常強(qiáng)，無(wú)論收入如何增長(zhǎng)，研發(fā)、銷售、行政等費(fèi)用基本沒(méi)有變化，等于只要有毛利釋放，基本都會(huì)轉(zhuǎn)為經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。

5. 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 27 億，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期 30 億，這個(gè)問(wèn)題還是要回溯到降價(jià)與頂梁柱業(yè)務(wù)汽車毛利率下滑上。儲(chǔ)能和服務(wù)業(yè)務(wù)表現(xiàn)雖好，但體量太小，當(dāng)頂梁柱松動(dòng)的時(shí)候，它再好也基本無(wú)濟(jì)于事。

海豚君整體觀點(diǎn)：

海豚君上季度在特斯拉充分回調(diào)后強(qiáng)調(diào)，長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)清晰可見(jiàn)，短期銷量預(yù)期和毛利率指引基本鎖定的情況下，對(duì)特斯拉不應(yīng)過(guò)于悲觀，應(yīng)該更多關(guān)注它長(zhǎng)期故事的確定性，股價(jià)從 100 元回升到 200 元并不是難事。

而這段時(shí)間內(nèi)，經(jīng)過(guò)充分的預(yù)期修復(fù)之后，特斯拉確實(shí)也在 200 上下波動(dòng)起來(lái)。在這個(gè)節(jié)點(diǎn)上，海豚君認(rèn)為 2023 年，在沒(méi)有爆款新車?yán)瓌?dòng)、特斯拉走出超跌帶出的投資價(jià)值之后，特斯拉走到 200 元以上時(shí)候，看起來(lái)自身 Alpha 吸引力已經(jīng)不足，更多是一個(gè) Beta 變化帶來(lái)的股價(jià)波動(dòng)空間。

因?yàn)閺?2023 年的情況來(lái)看，無(wú)論特斯拉怎么畫大餅、吹情懷和宏偉藍(lán)圖，一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是：

a. 汽車作為大件消費(fèi)，高息環(huán)境對(duì)購(gòu)車消費(fèi)拖累太大，而且進(jìn)入 2023 年歐洲和中國(guó)都處補(bǔ)貼退坡?tīng)顟B(tài)；

b. 全球各大汽車廠商到 2023 年，新能源汽車產(chǎn)能和供應(yīng)鏈壓力都已變小或消失，產(chǎn)能釋放 + 需求被澆，價(jià)格廝殺恐怕是今年一整年的主題；

c. 特斯拉號(hào)稱降本 50% 的價(jià)格屠夫款新平臺(tái)怎么也要到 2024 年下半年才能推出，2023 年基本停留在老車改款的汽車發(fā)售小年中；

d. 特斯拉通過(guò)對(duì)銷量目標(biāo)的重審，再次傳遞規(guī)模取勝、以價(jià)換量的市場(chǎng)策略。

而這些信息綜合到一起，今年恐怕一整年都是降價(jià)走量的套路，而今年最終很可能的交付結(jié)果是：

a. 銷量第一之下 180 萬(wàn)銷量目標(biāo)懸念不大。

b. 但今年市場(chǎng)會(huì)反復(fù)博弈今年毛利率預(yù)期，雖然 FSD 有長(zhǎng)期毛利率想象力，但是短期兌現(xiàn)上不可能有太大爆發(fā)力， 而短期毛利率更多會(huì)成為汽車降價(jià) vs 碳酸鋰疊加的相對(duì)變化，圍繞著 15%-20% 擺動(dòng)。

這樣情況下，即使長(zhǎng)期信仰上仍然認(rèn)為特斯拉走過(guò)這波廝殺之后最后仍然是傲立群雄的獨(dú)特存在，但今年之內(nèi)，特斯拉沒(méi)有新車支撐的價(jià)格廝殺紅海中，看不到太多向上空間。

以下是財(cái)報(bào)內(nèi)容詳細(xì)分析：

一、整體：四溢的殘酷競(jìng)爭(zhēng)

1.1 收入守住，但代價(jià)呢？2023 年一季度特斯拉營(yíng)收 233 億美元，同比增 24.4%，勉強(qiáng)追平彭博上的賣方一致預(yù)期 234 億。

但細(xì)看結(jié)構(gòu)，作為估值支柱，一季度汽車業(yè)務(wù) Bug 明顯：除了大降價(jià)后銷量只能說(shuō)勉強(qiáng)守住，關(guān)鍵是一季度汽車銷售毛利率基本躺平，明確掉到了 20% 以下，只有 18%+，導(dǎo)致即使兩個(gè)小體量業(yè)務(wù)——能源和服表現(xiàn)再好，也無(wú)法左右汽車盈利能力的大幅下滑。

因此收入看似基本守住，背后的真實(shí)情況是：

汽車業(yè)務(wù)結(jié)束產(chǎn)能為王，轉(zhuǎn)而進(jìn)入需求為王階段時(shí)，特斯拉在無(wú)王牌新車打出的情況下，全系車型全球降價(jià)大放血后，也只是勉強(qiáng)保住銷量，代價(jià)是單車單價(jià)下行、盈利能力失守。兩個(gè)小體量業(yè)務(wù)，能源和服務(wù)，即使收入和利潤(rùn)再出色，也難挽大局。

1.2 賣車第一，賺錢第二：今年一季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 27 億美元，相比于收入同比上行的 24%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比下跌了 26%。

而細(xì)看會(huì)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)主心骨汽車?yán)麧?rùn)下滑太快的時(shí)候，其他小業(yè)務(wù)汽車租賃、儲(chǔ)能/光伏、服務(wù)等完全無(wú)法撼大樹。而收入和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)之間一漲一縮之間，癥結(jié)也都在汽車銷售（剔監(jiān)管積分）的毛利率上。

1.3 碳酸鋰跌價(jià)跟不上汽車降價(jià)，毛利率塌方速度太快。作為每個(gè)季度最最重要觀測(cè)指標(biāo)，今年一季度整體毛利率只有 19.3%，大幅低于目前市場(chǎng)上 21% 左右的賣方一致預(yù)期。

其中最為關(guān)鍵的剔積分汽車銷售毛利率這個(gè)季度快速?gòu)?23.8% 快速滑落到了 18.3%，而大多數(shù)賣方的預(yù)期還都是在 20% 以上。

接下來(lái)，我們就重點(diǎn)從單車經(jīng)濟(jì)角度看一下到底是什么影響了汽車的毛利率。

二、廝殺到來(lái)：特斯拉的毛利率不如比亞迪？

2.1 價(jià)格屠夫要來(lái)了？

a. 當(dāng)供需矛盾從供給走向需求，兩個(gè)關(guān)鍵變量都會(huì)發(fā)生變化——汽車銷量和賣車盈利能力，猶如蹺蹺板的兩端，兩頭只能保住一頭，而一季度是大降價(jià)后銷量基本保住，但單車盈利已大幅滑落：

1）一季度，單車賣車收入（不含積分、租賃）是 4.7 萬(wàn)美元，相比上個(gè)季度下降接近 5000 美元，降幅接近 10%，這也與之前一波特斯拉全球降價(jià)的平均幅度基本一致。

而海豚君再結(jié)合公司攤銷折舊來(lái)粗估單車攤銷折舊成本和單車可變成本，可以很清晰地看到一本這樣的單車經(jīng)濟(jì)賬：

1) 汽車也是通縮品：單車價(jià)格相比上季度下降了 4900 美元（注仍有強(qiáng)美元拖累境外收入因素）；

2）單車攤折成本絕對(duì)值一反往常，反而小有上升：結(jié)合公司的解釋，海豚君推斷應(yīng)該是上海工廠的成本稀釋效應(yīng)隨著產(chǎn)量不再增加已經(jīng)結(jié)束，而新投產(chǎn)的 4680 電池工廠還在產(chǎn)能爬坡，導(dǎo)致攤折絕對(duì)值不降反升。

3) 單車可變成本絕對(duì)值上下降了 1200 美元：進(jìn)入一季度碳酸鋰的價(jià)格還是 50 多萬(wàn)，到一季度結(jié)束的時(shí)候，掉了一半以上，只有不到 25 萬(wàn)；市場(chǎng)也主要因?yàn)檫@個(gè)因素 + 之后部分車型降價(jià)又提價(jià)，把汽車毛利率還估計(jì)到了 20% 以上。

這三因素放一起，起來(lái)單車成本只降了 1100 多元，但單車降價(jià)幅度太大，導(dǎo)致最終單車毛利環(huán)比下降了接近 3700 美元，單車毛利直接滑到了 8600 元，正式掉入萬(wàn)元以下時(shí)代。

4）體現(xiàn)到成本率：?jiǎn)诬噧r(jià)格掉價(jià)太快、單車折攤稀釋效應(yīng)暫停，一季度銷售的攤折費(fèi)用率和可變成本率都在上行。

通過(guò)以上拆分，可以清晰看到：這次特斯拉毛利率失守，關(guān)鍵問(wèn)題還是汽車銷售降價(jià)過(guò)猛，碳酸鋰疊加幅度根本彌補(bǔ)不了，而固定成本的攤薄上，因?yàn)樯虾＼噺S產(chǎn)量步入平穩(wěn)期、新的電池廠爬坡，固定成本的攤薄效應(yīng)短期也沒(méi)了。

這導(dǎo)致特斯拉汽車銷售毛利率直線下滑了接近 5.5 個(gè)百分點(diǎn)，幅度驚人，導(dǎo)致一季度汽車銷售毛利率只有 18% 稍多一些，而特斯拉去年一季度巔峰時(shí)期，毛利率已幾乎摸到了 30%。

b. 特斯拉：沒(méi)有新車的混戰(zhàn)期，20% 以下的毛利率是新常態(tài)？

從 2023 年的情況來(lái)看，無(wú)論特斯拉怎么畫大餅、吹情懷和理想，一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是：

a. 汽車作為大件消費(fèi)，高息環(huán)境對(duì)購(gòu)車消費(fèi)拖累太大，而且進(jìn)入 2023 年歐洲和中國(guó)都處補(bǔ)貼退坡?tīng)顟B(tài)；

b. 全球各大汽車廠商到 2023 年，新能源汽車產(chǎn)能和供應(yīng)鏈壓力都已變小或消失，產(chǎn)能釋放 + 需求被澆，價(jià)格廝殺恐怕是今年一整年的主題。

c. 特斯拉號(hào)稱降本 50% 的價(jià)格屠夫款新平臺(tái)怎么也要到 2024 年下半年才能推出，2023 年基本停留在老車改款的汽車發(fā)售小年中，

d. 特斯拉通過(guò)對(duì)銷量目標(biāo)的重審，再次傳遞規(guī)模取勝、以價(jià)換量的市場(chǎng)策略。

而這些信息綜合到一起，今年恐怕一整年都是降價(jià)走量的套路。而短期來(lái)看二季度的話，有兩個(gè)重要信息值得觀察：

a. 一般來(lái)說(shuō)提車周期四個(gè)月是正常時(shí)間，因?yàn)楝F(xiàn)車從工廠到門店到消費(fèi)者手中，基本就是需要一個(gè)月左右的時(shí)間，2-3 周的提車時(shí)間大概率現(xiàn)貨庫(kù)存過(guò)于充分了。一季度期初，特斯拉降價(jià)釋放銷量時(shí)候，提車等待時(shí)間明顯拉長(zhǎng)，尤其是美國(guó)，但走到三月份，部分地區(qū)和車型的提車時(shí)間已經(jīng)回歸正常。

b. 降價(jià)又來(lái)了：而特斯拉的策略是產(chǎn)能不打折扣，產(chǎn)多少賣多少。這樣的策略下，現(xiàn)車一多，只要毛利率能承受，它就會(huì)降價(jià)。對(duì)應(yīng)市場(chǎng)看到的就是提車周期一旦縮短到 4 周以內(nèi)，新一輪降價(jià)可能就不遠(yuǎn)了。

四月份到目前來(lái)看，美國(guó)地區(qū)看起來(lái)很有可能進(jìn)入新一輪的降價(jià)通道（注：下圖紅色字為漲價(jià)，綠色字體為降價(jià)）。

c.降價(jià)的唯一緩沖，碳酸鋰價(jià)格下行：目前碳酸鋰價(jià)格已經(jīng)從一季度時(shí)候的 50 多萬(wàn)/噸掉到了 18 萬(wàn)；2020 年這輪史詩(shī)級(jí)的漲價(jià)之前，碳酸鋰穩(wěn)定價(jià)格很少超過(guò) 10 萬(wàn)，目前已經(jīng)滑落到 18 萬(wàn)的情況下， 繼續(xù)往下再掉個(gè) 8-10 萬(wàn)的空間已經(jīng)越來(lái)越小。

按照四季度碳酸價(jià)格平均 55 萬(wàn)人民幣，一季度碳酸鋰市場(chǎng)均價(jià) 40 萬(wàn)來(lái)估算，碳酸鋰降價(jià) 30%，對(duì)應(yīng)特斯拉原材料成本下降 1200 元。

而一季度碳酸鋰均價(jià)假如能夠掉到 15 萬(wàn)的話，60% 的碳酸鋰疊加幅度，基本對(duì)應(yīng)著特斯拉單車 2500 元的原材料成本節(jié)省幅度，相當(dāng)于特斯拉二季度降價(jià)幅度要控制在 5% 左右，才能保住毛利率不繼續(xù)下行。但這個(gè)顯然還是不夠，因?yàn)樘厮估瓕?duì)市場(chǎng)釋放的信息是今年汽車銷售毛利率要基本能夠保持在 20% 以上。

海豚君注意到，市場(chǎng)目前對(duì)特斯拉 2023 全年的毛利率預(yù)期接近 22%，而一季度在汽車銷售毛利率不濟(jì)的情況下，整體毛利率只有 21%，考慮到新一輪降價(jià)似乎又在靠近，這個(gè)毛利率預(yù)期恐怕往下調(diào)整。

d. 銷量勉強(qiáng)，單價(jià)大降，汽車收入不算出色：一季度整體實(shí)現(xiàn)汽車銷售及及其積分收入合計(jì) 200 億美元，同比增 18%，主要是之前市場(chǎng)的銷量預(yù)計(jì)比公司公布稍微少了一些。

其中，汽車租賃業(yè)務(wù)收入 5.6 億美元，同比跌幅擴(kuò)大到 16%。

而監(jiān)管積分這個(gè)季度計(jì)入相對(duì)較高，達(dá)到了 5.2 億美金，貢獻(xiàn) 2.6% 的總營(yíng)收，以及接近 20% 的稅前利潤(rùn)，是最近幾個(gè)季度比高的狀態(tài)。

2.2 重審賣車路徑: 規(guī)模為王

海豚君上個(gè)季度說(shuō)過(guò)，“走到需求成本主要矛盾的時(shí)刻，特斯拉已經(jīng)非常清晰地給大家呈現(xiàn)了它的選擇——以量取勝、用賣車規(guī)模來(lái)?yè)Q取賣車毛利率、用海量的存量車講服務(wù)付費(fèi)和流量變現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)故事，用來(lái)提高汽車業(yè)務(wù)毛利率的想象空間。

但中間的過(guò)程就是產(chǎn)量、銷量和毛利率的波動(dòng)、磨合，實(shí)現(xiàn)方法是不減產(chǎn)但降價(jià)、中間配合上毛利率 90% 左右的 FSD 和車內(nèi)娛樂(lè)服務(wù)更新?！?/strong>

特斯拉這個(gè)季度還在堅(jiān)定地踐行這一策略：

a.同時(shí)在展望中繼續(xù)強(qiáng)調(diào)：還是產(chǎn)能第一，產(chǎn)多少賣多少，目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)多年平均復(fù)合 50% 的銷量增長(zhǎng)目標(biāo)，2023 年的交付目標(biāo)依然鎖定在 180 萬(wàn)輛，而市場(chǎng)目前多數(shù)的預(yù)期也已經(jīng)放在了 170-180 萬(wàn)輛之間。

事實(shí)上，需求為王時(shí)期，仍然采用這樣的產(chǎn)量驅(qū)動(dòng)銷量的策略，基本意味著銷量目標(biāo)能大概率實(shí)現(xiàn)，2023 年銷量其實(shí)不應(yīng)該是市場(chǎng)有太多分歧的地方，問(wèn)題是實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)到底需要犧牲掉多少的單車毛利。

b. 一季度的銷量就是對(duì)這一目標(biāo)的踐行：大降價(jià)后，汽車銷量恢復(fù)，一季度的整體銷量還是創(chuàng)下了歷史新高，達(dá)到了 42.3 萬(wàn)輛。

按照今年 180 萬(wàn)輛的目標(biāo)，后面的三個(gè)季度還需要繼續(xù)往上沖，甚至后面單可能要沖上 50 萬(wàn)輛才有希望。

b. 中國(guó)市場(chǎng)作為特斯拉的絕對(duì)生產(chǎn)中心和主要銷售地區(qū)之一，四季度特斯拉全球銷量中，77% 是上海工廠來(lái)支撐，再次創(chuàng)下歷史新高，而這大概率也是中國(guó)工廠能夠貢獻(xiàn)了最高點(diǎn)了，因?yàn)樵谝?guī)劃上上海工廠不會(huì)再擴(kuò)產(chǎn)了。

而上海工廠不再擴(kuò)產(chǎn)之后，大概對(duì)應(yīng)兩個(gè)問(wèn)題：1）中國(guó)產(chǎn)能對(duì)特斯拉全球交付貢獻(xiàn)基本到頂，后續(xù)可能是在 70% 上下；2）由上海工廠帶來(lái)的攤折稀釋效應(yīng)基本結(jié)束，不可能有新的工廠來(lái)復(fù)制上海工廠為特斯拉帶來(lái)的極致成本稀釋效應(yīng)。

目前來(lái)看，在全球當(dāng)中，中國(guó)是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)壓力最大的市場(chǎng)，市場(chǎng)份額的維持可能只能靠降價(jià)來(lái)刺激，進(jìn)一步的銷量提升，可能需要看歐美市場(chǎng)了，尤其是美國(guó)新補(bǔ)貼之后，是否能給特斯拉帶來(lái)一些降價(jià)提銷量的空間。

更加分散的交付方式 + 產(chǎn)量的大幅釋放，一季度特斯拉汽車存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)還還上升中：從 13 天上升到了 15 天。不過(guò)好在降價(jià)之后，一季度末的客戶定金增速開始恢復(fù)正增長(zhǎng)，隱含在手訂單情況比四季度末有所好轉(zhuǎn)。

特斯拉在最新進(jìn)展中：

1）亞洲銷量，上海保供？上海工廠已連續(xù)數(shù)月滿產(chǎn)，單周產(chǎn)量基本在 2 萬(wàn)以下、1.7-1.8 萬(wàn)輛之間；特斯拉開始推進(jìn)亞洲市場(chǎng)擴(kuò)展，進(jìn)入了泰國(guó)，產(chǎn)能由上海供應(yīng)。

2）Cybertruck：今年晚些時(shí)候德州工廠會(huì)開始生產(chǎn)，價(jià)格屠夫款新平臺(tái)還在推進(jìn)中。

3）柏林工廠：目前新工廠周產(chǎn) Model Y 5000 輛；

三、能源和服務(wù)：越來(lái)越好

3.1 能源爆量：特斯拉儲(chǔ)能和光伏業(yè)務(wù)包括向 to C 的住宅和 to B 小型商業(yè)及大型商業(yè)和公用事業(yè)級(jí)客戶出售光伏系統(tǒng)和儲(chǔ)能系統(tǒng)。今年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 15 億美元，同比飆漲接近 150%，不過(guò)本季毛利率沒(méi)有進(jìn)一步改善，維持在了 11%。

從成長(zhǎng)來(lái)看，儲(chǔ)能一季度安裝量同比增長(zhǎng)拉升到了 360%，是上個(gè)季度的一倍以上。目前仍是供不應(yīng)求狀態(tài)，加州 Megapack 儲(chǔ)能電池工廠爬坡效果不錯(cuò)，但仍有滿產(chǎn)空間，同時(shí)第二個(gè) 40GWh 的上海儲(chǔ)能工廠今年下半年會(huì)就會(huì)動(dòng)工。太陽(yáng)能安裝表現(xiàn)相對(duì)平平，因氣候等因素環(huán)比下跌。

3.2 二手車掉價(jià)，增長(zhǎng)放緩但毛利率改善繼續(xù)：一季度特斯拉實(shí)現(xiàn)服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收 18 億美元，同比增 44%，毛利率進(jìn)一步提升到了 7% 以上。毛利率的改善主要依然是因?yàn)槎周嚱灰谆钴S，而且毛利率表現(xiàn)較好。