最近兩周，A 股整體表現(xiàn)萎靡，市場(chǎng)泥沙俱下，化妝品板塊亦沒有逃脫被拋售的命運(yùn)。

其中，珀萊雅 10 天累跌 8%，基本回吐了今年以來的漲幅，同行則有些慘不忍睹，貝泰妮同期下跌近 7%，近日多次刷新歷史新低，較歷史高峰累跌 60%。華熙生物同期大跌 10%，現(xiàn)價(jià)較歷史高峰回撤近 70%。

(資料圖)

珀萊雅 VS 貝泰妮 VS 華熙生物股價(jià)走勢(shì)圖

目前，三家巨頭市值不分伯仲，均在 450 億元左右。展望未來，誰(shuí)會(huì)成為化妝品國(guó)貨之王？誰(shuí)又能復(fù)制下一個(gè)雅詩(shī)蘭黛（12 年 40 倍）的投資神話？

賽道可期

愛美之心，人皆有之。

這種需求是永續(xù)的，且是全民級(jí)消費(fèi)，一旦認(rèn)定某個(gè)品牌養(yǎng)成習(xí)慣后，一般情況下會(huì)終身復(fù)購(gòu)。這種商業(yè)模式迷人而又持久，可以給化妝品企業(yè)源源不斷創(chuàng)造自由現(xiàn)金流，壯大自身現(xiàn)有價(jià)值，回饋股東。

這跟普通制造業(yè)生意模式有著天然不同的宿命，后者賺到的錢并不能高額分紅，因?yàn)樾枰粩鄶U(kuò)大產(chǎn)能以及生產(chǎn)能力維持經(jīng)營(yíng)，最終發(fā)現(xiàn)幾乎所有的資產(chǎn)都變成了過剩產(chǎn)能。

從這個(gè)維度看，化妝品賽道可以跑出穿越周期的優(yōu)秀公司。當(dāng)然，有沒有良好投資價(jià)值，還需要看公司所處行業(yè)的增長(zhǎng)前景以及公司自身的成長(zhǎng)性。

過去十年，化妝品行業(yè)每年保持了 10% 的增速，市場(chǎng)規(guī)模翻了一倍還要多。到 2021 年，規(guī)模已經(jīng)高達(dá) 5686 億元。其中，第一大細(xì)分領(lǐng)域是護(hù)膚品，占據(jù)半壁江山，其次是彩妝占 11%，其余防曬、口腔護(hù)理、香水等領(lǐng)域占比相對(duì)較小，且增速較慢?？梢?，化妝品行業(yè)目前還未陷入內(nèi)卷，未來至少幾年內(nèi)還能保持一個(gè)較好增長(zhǎng)，且機(jī)會(huì)主要聚焦中份額更大的護(hù)膚品領(lǐng)域。

行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，市場(chǎng)正在發(fā)生集中度提升以及國(guó)產(chǎn)替代的邏輯。2020 年，中國(guó)化妝品前三、前五、前五市占率分別為 26%、32%、43%，較 2017 年提升了 4%-5% 不等。

從 2020 年開始，監(jiān)管出臺(tái)了諸多化妝品相關(guān)政策。尤其是《化妝品監(jiān)督管理?xiàng)l例》，會(huì)對(duì)化妝品行業(yè)會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，因?yàn)樵摋l例從原材料溯源、功效評(píng)價(jià)、合規(guī)經(jīng)營(yíng)等方面進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)范與監(jiān)管。此外，各省也逐漸加大了對(duì)化妝品企業(yè)違法生產(chǎn)、虛假宣傳、不符合技術(shù)規(guī)范等行為的懲戒力度。

此舉無疑提高了行業(yè)經(jīng)營(yíng)的門檻，有利于阻擋部分行業(yè)外資本加入化妝品領(lǐng)域來內(nèi)卷，另一方面也將加速中小化妝品企業(yè)淘汰出市場(chǎng)，利于集中度提升。

此外，國(guó)產(chǎn)替代也悄然發(fā)生在化妝品行業(yè)。尤其是貝泰妮旗下品牌薇諾娜在皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品領(lǐng)域完成了對(duì)于外資主導(dǎo)市場(chǎng)格局的顛覆。2012-2021 年，薇諾娜市場(chǎng)占有率從 1.6% 猛增至 20%，成為新的霸主。而過去外資主導(dǎo)品牌雅漾、薇姿市占率已經(jīng)掉到個(gè)位數(shù)了。

▲五大品牌在皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)份額，來源：華福證券

綜上來看，三家巨頭還有比較大的空間可以施展。一方面，化妝品還有增量蛋糕，行業(yè)結(jié)構(gòu)內(nèi)部升級(jí)，中高端占比逐年升高。另一方面，伴隨著中小化妝品企業(yè)加速退潮，疊加歐美日韓等部分外資品牌份額的下降，利于本土龍頭企業(yè)提升市場(chǎng)集中度。

從更高的宏觀角度來講，化妝品行業(yè)不會(huì)有房地產(chǎn)、教育、醫(yī)療那樣的重大政策風(fēng)險(xiǎn)，相反政策會(huì)鼓勵(lì)化妝品消費(fèi)，因?yàn)槲磥碇袊?guó)經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)在 " 內(nèi)循環(huán) "，在于消費(fèi)引擎拉動(dòng)。

誰(shuí)機(jī)會(huì)更大？

化妝品行業(yè)整體會(huì)有中長(zhǎng)期機(jī)會(huì)，但誰(shuí)的機(jī)會(huì)更大呢？

我們不妨先從三家過去的經(jīng)營(yíng)狀況找一找答案。

過去五年，珀萊雅、貝泰妮、華熙生物營(yíng)收年復(fù)合增速分別為 28%、42%、50%，歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增速分別為 30%、42%、23%。從業(yè)績(jī)維度來看，三家在過去五年均實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，其中貝泰妮最為亮眼。

截止去年末，三家公司的毛利率分別為 69.7%、75.21%、76.99%。而 2018 年末分別為 64%、81.2%、79.9%?？梢钥吹?，最近五年唯有珀萊雅毛利率在大幅提升，主要邏輯有兩點(diǎn)。

一是加速渠道變革，線上直銷比例從 2018 年的 20% 大幅提升至去年末的 70%，線上渠道總占比已經(jīng)高達(dá)九成，而過去主流的線下日化渠道已經(jīng)大幅萎縮。

二是珀萊雅產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)發(fā)生了一些變化，由過去賣大眾補(bǔ)水保濕套裝逐步向高端抗衰產(chǎn)品切入，客單價(jià)提升較為明顯。

再看凈利率，2022 年三家分別為 13.02%、17.8%、15.4%，較 2018 年末提升 0.88%、-0.25%、-18.44%。其中，華熙生物凈利率下降最快，主要是因?yàn)樽罱鼛啄陱牟Ｄ蛩嵩蠘I(yè)務(wù)大力轉(zhuǎn)型切入護(hù)膚品賽道，后者業(yè)務(wù)在全年已經(jīng)占到了七成以上。不過，化妝品企業(yè)都有一個(gè)弊病，除了拼產(chǎn)品，最重要的就是拼營(yíng)銷。三家銷售費(fèi)用率都很高，均在 43% 以上，以致于毛利率與凈利率有一道很大的鴻溝。

再看 ROE，去年末三家分別為 25.5%、20.4%、15.7%。ROE 是資本市場(chǎng)很器重的衡量企業(yè)綜合盈利能力的指標(biāo)，因?yàn)樯虡I(yè)本質(zhì)就是賺錢，就是看投入產(chǎn)出。巴菲特曾言，持有股票的長(zhǎng)期收益率接近于企業(yè)的 ROE。

從過去幾年的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)維度來看，珀萊雅和貝泰妮業(yè)績(jī)?cè)鏊僖约坝芰ο鄬?duì)更強(qiáng)，尤其是珀萊雅上升勢(shì)頭較為明顯，而華熙生物則有一些掉隊(duì)。

資本市場(chǎng)又是如何看待這三家的呢？

首先看估值，這是場(chǎng)內(nèi)所有資金投出的票。截至 4 月 28 日，珀萊雅最高，PE-TTM 為 54.9 倍，貝泰妮 45.4 倍，華熙生物 49.3 倍。

再看機(jī)構(gòu)態(tài)度。北向資金重倉(cāng)珀萊雅 125 億元，持倉(cāng)比例 24%，為公司第二大股東。而持倉(cāng)貝泰妮和華熙生物為 8.8 億元、7.6 億元，持倉(cāng)比例均不足 2%。公募基金方面，截止去年底，分別持有 32 億元、26 億元、9 億元。

從市場(chǎng)定價(jià)以及機(jī)構(gòu)層面來看，珀萊雅更勝一籌。

站位很重要

股票的現(xiàn)有價(jià)值是未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)。未來誰(shuí)的業(yè)績(jī)能夠保持高速增長(zhǎng)且具備持續(xù)性，現(xiàn)金流折現(xiàn)就高，估值也會(huì)更高。

對(duì)于化妝品企業(yè)而言，要保持業(yè)績(jī)持續(xù)的靚麗表現(xiàn)，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)就要靠齊中高端，未來才會(huì)有持續(xù)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。這跟白酒行業(yè)其實(shí)沒有本質(zhì)區(qū)別，誰(shuí)高端誰(shuí)在未來競(jìng)爭(zhēng)中就越有利。

護(hù)膚品功效主要有補(bǔ)水保濕、美白防曬、舒敏修復(fù)、抗皺抗衰，需求層次越來越高，產(chǎn)品價(jià)格和經(jīng)營(yíng)壁壘也越來越高。補(bǔ)水保濕是護(hù)膚品最基礎(chǔ)需求，亦是經(jīng)營(yíng)門檻最低、國(guó)產(chǎn)化妝品企業(yè)扎堆的細(xì)分領(lǐng)域。

而高端抗皺抗衰是外資品牌占據(jù)強(qiáng)勢(shì)地位的領(lǐng)域。主要是外資品牌早早殺入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，擁有大量成分專利，且品牌經(jīng)過長(zhǎng)期化運(yùn)營(yíng)，給消費(fèi)者帶來一種外資品牌高端的固有心智。這亦是國(guó)內(nèi)化妝品企業(yè)遲遲不易突破圈層的重要邏輯。

但伴隨著國(guó)貨思潮的涌現(xiàn)，消費(fèi)者對(duì)于國(guó)產(chǎn)化妝品的印象發(fā)生了很大的改觀。當(dāng)然更為重要的是，近幾年化妝品行業(yè)銷售渠道、營(yíng)銷模式發(fā)生了非常深刻的變革，為本土企業(yè)創(chuàng)造了翻身的機(jī)會(huì)。

珀萊雅在 2019 年抓住短視頻風(fēng)潮以及直播電商紅利，大膽嘗試爆品策略。力推的黑海鹽泡泡面膜成為現(xiàn)象級(jí)爆品，天貓?jiān)落N百萬盒，打破天貓美妝銷售歷史，同時(shí)在抖音美妝榜單上也位列第一，抬升了消費(fèi)者對(duì)于珀萊雅品牌的認(rèn)知，算是出圈了。

2020 年，珀萊雅開始走大單品策略，順勢(shì)推出紅寶石和雙抗精華，切入高端抗衰領(lǐng)域，斬獲頗豐。銷量方面，截止去年上半年，公司大單品（紅寶石、雙抗、源力等系列）占珀萊雅品牌 35% 以上，占天貓平臺(tái) 65% 以上，占抖音平臺(tái) 50% 左右。

價(jià)格方面，客單價(jià)從過去百元已經(jīng)突破到 200 元以上。高端產(chǎn)品有一個(gè)好處就是，可以持續(xù)提價(jià)，比如第二代紅寶石精華就比第一代提價(jià)了 40%，前后時(shí)間僅僅只有一年。

珀萊雅 2021VS2019 年核心單品價(jià)格對(duì)比，來源：浙商證券

薇諾娜營(yíng)收占比貝泰妮的 98%，專注在舒敏修復(fù)上，算是定位中端。過去幾年，實(shí)現(xiàn)了 40% 以上的超高增速，且完成了在皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品領(lǐng)域市場(chǎng)格局的重塑。

但為何股價(jià)一路下跌？

市場(chǎng)可能有兩方面擔(dān)憂。一是擔(dān)憂其基本盤業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性。2021 年，皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模為 283 億元，相比抗衰市場(chǎng)的 820 億元（歐睿預(yù)測(cè) 2026 年提升至 1500 億元），差距較大。其次滲透率已經(jīng)比較高了，從 2014 年的 1.46% 大幅提升至 2021 年的 4.98%，目前已經(jīng)高于美國(guó)、日本以及韓國(guó)。

二來，貝泰妮切入抗衰高端領(lǐng)域，不確定較大。去年 7 月，貝泰妮推出 AOXMED，價(jià)格定位在千元以上，目前仍在線下美容院等機(jī)構(gòu)推廣，能不能大力出圈尚不可知。

過去幾年，華熙生物切入護(hù)膚品賽道，圍繞玻尿酸做文章，采用了多元化品牌戰(zhàn)略，囊括了潤(rùn)百顏、夸迪、米蓓爾、BM 肌活。其中，夸迪針對(duì)的是凍齡抗初老市場(chǎng)，核心單品為 5D 玻尿酸精致面膜，米蓓爾則是定位在敏感肌，與貝泰妮是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

雖然華熙生物在護(hù)膚品也實(shí)現(xiàn)了較高增長(zhǎng)，但總體表現(xiàn)中規(guī)中矩，與珀萊雅與貝泰妮差距較大。不過，夸迪定位抗衰領(lǐng)域，客單價(jià)在 400-500 元，是市場(chǎng)期待未來能夠繼續(xù)發(fā)力的。

總之，三家企業(yè)在化妝品渠道改革中抓住了電商紅利，營(yíng)收規(guī)模都上了一個(gè)大大的臺(tái)階。而營(yíng)收結(jié)構(gòu)也更為市場(chǎng)所看重，誰(shuí)離化妝品高端市場(chǎng)越近，且能站住腳跟與外資品牌正面 PK，誰(shuí)在市 場(chǎng)中獲得的溢價(jià)就會(huì)更高，未來的投資潛力也會(huì)更大。

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