長春高新1996年12月18日上市，發(fā)行價8.8元，目前價格140元左右，后復權價格1040元，過去27年時間股價累計漲幅118倍，折合年化復合收益19.3%。

如果按照2021年最高股價683.78元（后復權價格3887元）計算，則累計收益高達442倍，年化復合收益25.3%。無論怎么看都配得上大牛股的稱號。

長春高新過去10年ROE平均值24.1%，其中最低的一年也有15.6%，符合我的G20成員標準。這樣的股票基本都是各行業(yè)的龍頭翹楚，也是歷年大牛股的集中營，并且目前股價較最高位下跌超過70%，PE不足15倍，值得仔細研究。

(資料圖片)

長春高新的營收構成

公司的營收和凈利潤主要由四家子公司貢獻，分別是：生長激素與輔助生殖板塊的金賽藥業(yè)、疫苗板塊的百克生物、中成藥板塊的華康藥業(yè)和房地產板塊的高新地產。

其中，金賽藥業(yè)和百克生物是公司業(yè)績增長的核心資產。2022年，金賽藥業(yè)為長春高新貢獻了81%的營收，94%的凈利潤。并且房地產業(yè)務即將從上市公司中剝離出去。因此，對于投資者而言，金賽藥業(yè)是研究長春高新的主要抓手。

生長激素治療矮小癥效果顯著

生長激素是由人體腦垂體前葉分泌和釋放的一種肽類激素，能促進骨骼、內臟和全身生長，促進蛋白質合成，共同促進機體的生長發(fā)育，是青少年生長發(fā)育過程中最重要的激素之一。

生長激素對治療兒童矮小癥效果顯著，是美國食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）和中國食品藥品監(jiān)督管理局（CFDA）批準治療矮小癥的唯一有效的藥品。

矮小癥是指兒童的身高低于同性別、同年齡、同種族兒童平均身高的2個標準差或低于生長曲線第3百分位數。

缺乏生長激素被認為是矮小癥發(fā)生的最主要因素，矮小癥按病因分類可分為由生長激素缺乏造成的矮小、特發(fā)性矮小、甲狀腺功能低下造成的矮小、Turner綜合征、宮內發(fā)育遲緩造成的矮小及其他。

其中由生長激素缺乏造成的矮小占比約為1/3。其他病因引發(fā)的矮小癥如特發(fā)性矮小、宮內發(fā)育遲緩、Turner綜合征等，大多也可通過生長激素治療或接受生長激素的輔助治療。超過80%的兒童矮小癥可用生長激素治療或輔助治療。

球王梅西和生長激素的故事

國際足球明星，球王梅西以他精湛的球技和靈動的身法在全球擁有數以億計的粉絲，前段時間在中國與澳大利亞的友誼賽中，就有個小伙伴不惜突破安保的重重防線，也要和偶像來個近距離接觸。

然而榮耀的背后往往是隱藏著的不為人知的努力和付出。很多人并不知道梅西是個矮小癥患者，小時候的他經常被稱作“小矮人”，差點因為身材太矮踢不了球。

梅西10歲的時候的身高僅127厘米，大大落后于同齡人。梅西在11歲時被診斷出患有生長激素缺乏癥(GHD)。

幸運的是，當時醫(yī)療界已經可以通過注射生長激素來治療矮小癥，但是這類藥物治療在當時非常貴，梅西的爸爸在一次采訪中說他當時的工資是1600美元一個月，并不算差。

不過生長激素治療每個月要花去900美元，超過了他收入的一半。并且這種治療需要持續(xù)2-3年，總費用折合成人民幣的話需要25萬元，這在二十多年前可不是一個小數字，他的家庭負擔不起這筆昂貴的費用。

當時有很多球探都有意于梅西，但是阿根廷河床隊和紐維爾老男孩隊得知梅西患有生長激素缺乏癥后，都不愿意支付梅西的治療費用。

直到2001年的有一天，西班牙巴塞羅那俱樂部體育主管雷克薩奇看到了梅西訓練比賽的錄像，立刻拍板安排和梅西簽約并為他治療。

在《梅西：世界杯冠軍必讀傳記》一書中，梅西回憶當時治療的情景：

功夫不負有心人，2003年，梅西經過近3年的生長激素治療成功長到了170厘米。

不同劑型的生長激素比較

隨著醫(yī)療技術的進步，生長激素作為臨床藥物先后經歷了五代更替，其生物活性、藥效與天然生長激素差別不大，安全性大幅提升，幾乎無副作用，其半衰期也在不斷提高，目前已廣泛應用于兒科領域、生殖領域、燒傷領域乃至抗衰老領域。

在生長激素的劑型方面，先后發(fā)展出了粉針、短效水針和長效劑型。梅西當年長效劑型還沒有問世，他使用的應該就是粉針或者水針，需要每天注射一次。

水針在生物活性、穩(wěn)定性和便捷性方面相比粉針有一定優(yōu)勢，根據藥智網樣本醫(yī)院數據，水針目前占據了國內60%以上的市場。

長效劑型實現了周頻次注射，在療效和患者依從性上具備明顯優(yōu)勢，預計未來市場占有率將進一步提升。

2014年，金賽藥業(yè)長效生長激素注射液金賽增上市，成為全球首款長效生長激素，至今仍是長效生長激素領域國內唯一上市產品。

與此同時，長春高新現有的長效生長激素產品已經在美國申報臨床III期，預計2025年完成，2027年上市；同時，在研的新一代長效產品預計在明年年底啟動美國臨床。

目前全球多款長效生長激素競品在研，但短期內對金賽藥業(yè)影響有限。2023年一季度，金賽藥業(yè)的長效劑型的銷售收入已經占到三個劑型總收入的27%左右，成為業(yè)績增長的主要動力，同時利用技術代差帶來的先發(fā)優(yōu)勢，不斷的搶占高端市場。

生長激素上下游產業(yè)鏈

生長激素產業(yè)鏈上游為重組人生長激素所需原輔料，代表公司為PEG供應商建凱科技，中游為研發(fā)生廠商，代表公司有長春高新、安科生物、諾和諾德等，下游為醫(yī)院、門診、醫(yī)藥經銷商等。公司下游為包括醫(yī)藥分銷商，醫(yī)院和診所終端等。

長春高新的競爭優(yōu)勢和護城河

要弄清楚長春高新的競爭優(yōu)勢和護城河，讓我們先來回答一個問題：客戶為何購買長春高新的生長激素，而不選其他公司的生長激素呢？

國內生長激素第一品牌

生長激素是中國和美國食品藥品監(jiān)督局批準治療矮小兒童的唯一有效的藥品，超過80%的兒童矮小癥可用生長激素治療或輔助治療。

長春高新旗下的金賽藥業(yè)是國內最早也是規(guī)模最大的生長激素廠家，先后治愈了數以萬計的矮小癥患者，療效顯著，是業(yè)內最知名的品牌，有著不錯的口碑。

兒童醫(yī)療服務是典型的支付者和消費者分離的情形，父母會在力所能及的前提下選擇更好的產品。

對家長來說，能讓孩子多長一公分，都是勝利?？隙ㄊ走x口碑最好，最知名的那個牌子的產品。

大部分家長不會貪圖便宜，去試用個新牌子。萬一錯失黃金治療時間，豈不是得不償失。

有一名矮小癥患兒的家長在社交平臺發(fā)言稱，“我下定決心一定打，就三年時間豁出來一臺寶馬打針（生長激素）了，寶馬可以不買，孩子的人生賭不起！”

由此可見，這個領域價格不是最重要的，療效才是。

人無我有，人有我優(yōu)的技術代差

金賽藥業(yè)在1998上市了首支國產人生長激素粉針制劑，隨后于2005 年上市了亞洲首支生長激素水針制劑，2014 年上市了全球首支聚乙二醇長效生長激素（專利保護期到2028年），是國內唯一擁有全系列劑型生長激素產品的生物制藥公司。

金賽藥業(yè)的劑型全面，長效水針國內獨家，別無分號；短效水針先發(fā)優(yōu)勢明顯，又獲批了數量最多的適應癥，市場份額遠高于其它友商；技術含量最低，競爭最激烈的粉針市場份額也是排名前三。

同時在過去幾十年時間里，金賽藥業(yè)深度聚焦生長激素類產品的研發(fā)，不斷推陳出新，從粉針到短效水針，再到長效水針，再到幾年前就在研發(fā)的超長效水針和口服版生長激素。

在過去的大部分時間里，金賽藥業(yè)通過不斷的研發(fā)創(chuàng)新，在技術代差方面始終保持著比競爭對手領先一代到兩代。真正做到了人無我有，人有我優(yōu)。

同時金賽藥業(yè)不斷開發(fā)新的適應癥，據不完全統(tǒng)計目前已獲批的適應癥已有13個之多，不同的劑型和多個適應癥也給家長提供了多樣化的選擇。

學術推廣成效顯著，知名專家背書

由于生長激素不僅是治療矮小癥的處方藥，也是肽類激素（興奮劑的一種），所以受到醫(yī)療機構和國家衛(wèi)生部門的嚴格監(jiān)管，也不允許廠家進行廣告營銷，這也是國內生長激素滲透率非常低的重要原因。

金賽藥業(yè)的創(chuàng)始人金磊是海歸博士，擁有開闊的國際化視野，很早就把海外知名藥企常用的學術推廣應用在了金賽藥業(yè)的生長激素產品推廣營銷上。

金賽作為國內兒童生長發(fā)育領域的先行者，憑借先發(fā)優(yōu)勢在業(yè)內率先與國內首批兒童生長發(fā)育醫(yī)生展開合作，在市場擴張和產品升級迭代的同時，也推動了兒童內分泌專科醫(yī)生隊伍的持續(xù)壯大。

2014年金賽藥業(yè)研發(fā)成功了全球第一支長效型重組人生長激素，這其中就有羅小平教授、傅君芬教授、鞏純秀教授、羅飛宏教授、杜紅偉教授等多位國內知名兒科內分泌專家參與了臨床研究，并同時榮獲國家科技進步二等獎?？梢哉f是藥企、醫(yī)生和患者“三方共贏”。

由于醫(yī)藥的專業(yè)性，醫(yī)生具有天然的權威性，患者生病開什么藥，怎么治療基本上都是醫(yī)生說了算，然而醫(yī)藥費并不由醫(yī)生出，所以醫(yī)生的首選肯定是選有大量案例實證療效顯著，且有大專家背書的金賽藥業(yè)生長激素，而不是某款價格便宜的新藥。

電子注射筆大幅提高患者依從性

由于生長激素治療需要至少連續(xù)使用1年時間，試想一下，每天都去醫(yī)院拿大頭針扎一針，365天不間斷是啥感受。像前文講述的梅西小時候那樣堅韌不怕苦的孩子畢竟是少數。

據相關研究報道，需每日注射人生長激素的患者只有30%保持了良好的依從性，影響最終治療效果。

為解決這一問題，金賽藥業(yè)2016年推出了國內首支電子注射筆，電子注射筆的隱針設計全程看不見針頭，注射面積大且平穩(wěn)，基本無痛感，很好的解決了兒童害怕打針問題。對于愿意多花幾萬塊錢讓孩子一年少哭365次的家長來說，絕對是個福音。同時，電子注射筆的出現也實現了家長和兒童的自主注射，不用再天天跑醫(yī)院，大大降低時間成本，避免漏打現象，患者依從性大大提高，從而保障生長激素的治療效果。

值得注意的是金賽的電子注射針在2016年推出時申請了外觀專利，專利保護期15年，到2031年。友商安科生物研發(fā)的微針還在開發(fā)中，距離實用還有待時日。

金賽藥業(yè)也并未停下腳步，目前已推出配套長效水針劑型的電子注射筆，未來在患者依從性方面仍然具備絕對優(yōu)勢。

金磊博士在一次訪談中，提到金賽藥業(yè)的發(fā)展策略特別是電子注射筆這步妙招，實際上是受到歐洲醫(yī)藥巨頭諾和諾德的啟發(fā)。

諾和諾德當年就是靠改進胰島素給藥方式，創(chuàng)新性的推出胰島素注射筆，建立了差異化競爭優(yōu)勢，從胰島素逐步到GLP-1，然后再從糖尿病到擴展到肥胖病，在這個領域持續(xù)領先。

而金賽藥業(yè)幾十年來不斷研發(fā)更加先進的生長激素，并且目前開始開拓減肥增肌、醫(yī)美，抗衰老等不同的適應癥，似乎也在沿著諾和諾德當年成功的道路前行。

資本的天性是逐利。眼看金賽藥業(yè)賺取著豐厚利潤（毛利率大于90%，凈利潤率超40%），為什么其他廠家沒有提供更高性價比的生長激素，搶占了它的市場份額，或逼迫它降低利潤空間呢？

前文有提過，兒童醫(yī)療服務是典型的支付者和消費者分離的情形，父母會在力所能及的前提下選擇更好的產品，何況身材矮小不但嚴重影響孩子的自尊心，并且將伴隨一生，在未來婚戀時也是一大缺點。

所以價格很重要，但不是首要考慮的問題，家長最關心的還是療效問題，寧肯買貴也不能買錯，當然價格也不能貴的太離譜。

其次醫(yī)生也很關鍵，生長激素是處方藥，需要醫(yī)生出具整套治療方案，因此如果醫(yī)生不認可或者沒有動力的話，就算再便宜也無法觸達終端消費者。

還有就是金賽藥業(yè)的電子注射筆也形成了獨特的競爭優(yōu)勢，在其它廠家研發(fā)出類似的（微針），或者更便捷的給藥方式（比如鼻噴、口服）之前，很難被大范圍取代。

那么如果同行不行的話，如果其他產業(yè)巨頭挾巨資參與競爭，金賽藥業(yè)能否保住乃至繼續(xù)擴張自己的市場份額？

這種情況其實最近幾年在頻繁上演，資本是逐利的，只要哪里利潤高，進入門檻低，就會有大量產業(yè)資本蜂擁而至。像前幾年的養(yǎng)豬業(yè)，還有最近幾年的電動車、光伏硅片行業(yè)都是典型的案例。

而生長激素屬生物制藥，肽類激素的一種，審批難，研發(fā)周期長，投資金額巨大，行業(yè)準入門檻高。研發(fā)成功后還要經過為期3-5年不等的醫(yī)學臨床試驗，才能獲得藥監(jiān)局批文。

并且并不是藥品上市后就能大賣特賣，由于是處方藥不能做廣告，還需要一家家醫(yī)院的跑科室醫(yī)生，加之市場空間不算大，很難快速起量。所以這個行業(yè)以前基本就是長春高新一家吃肉，幾個老玩家喝點肉湯。

但生長激素被集采后，情況出現了一些變化。

獨特的商業(yè)模式導致集采影響有限

談到集采對長春高新的影響，又不得不先理解長春高新，準確說是金賽藥業(yè)的商業(yè)模式。

根據長春高新官方披露的信息，金賽藥業(yè)的銷售收入30%來自院內市場，70%來自院外市場。而其受到集采影響的只是30%的院內市場，而其70%的院外市場不受降價的影響。

怎么理解這個院內和院外市場銷售呢？就需要了解生長激素特殊的銷售模式：“院內開單+院外治療”。

由于生長激素是嚴格管控的處方藥，所以全國能治療生長激素缺乏癥的醫(yī)院基本上都是各省市的三甲和三乙大醫(yī)院，我查了一下全國一共有150余家。

并且由于患者年齡不同，適應癥不同，體重不同，醫(yī)生需要制定個性化的診療方案，并且長期跟蹤，調整用藥方案。

由于生長激素是生物制藥，保質期短，且需要低溫保存。而矮小癥發(fā)病率只占到兒童總數的3%左右，就診兒童數量并不穩(wěn)定，醫(yī)院通常備藥很少，所以醫(yī)院經常出現無藥或者無合適規(guī)格生長激素的情況。

并且目前除了最高端的長效生長激素以外，其余劑型都需要每天注射，并且治療醫(yī)院又基本上是當地的大醫(yī)院，人滿為患，院內醫(yī)生和護士工作量很大，服務人數有限。

加之生長激素需要低溫保存，患者還需要自備冰袋攜帶就醫(yī)，排隊更是家常便飯，非常不方便。

凡此種種原因，結果就催生了首診在大醫(yī)院，后續(xù)常規(guī)治療在合格的門診以及民營醫(yī)院進行，患者定期去首診醫(yī)院復查的就醫(yī)模式。

這樣一來可以減輕公立醫(yī)院醫(yī)生和護士的工作量，二來可以大幅提高患者的就醫(yī)體驗。

而目前大部分地區(qū)的醫(yī)保對于完全生長激素缺乏癥引起的矮小癥是可以報銷的（粉針或者短水），這部分占據整個矮小癥的三分之一左右，所以這些兒童大多會選擇在公立醫(yī)院進行治療。

這也就是長春高新官方講的占據30%銷售額的院內市場，而醫(yī)保局進行集采的也就是這部分院內市場。

接下來分析集采會對目前的生長激素行業(yè)格局產生什么影響。

首先，如之前所述，由于品牌，學術推廣以及電子注射筆等帶來的競爭優(yōu)勢，其它廠家很難撼動長春高新的霸主地位。

但是集采卻給了其它新廠家一次快速入院甚至彎道超車的機會，就算只有30%的院內市場，那也是幾十億的規(guī)模，且金賽藥業(yè)高達90%以上的毛利率也有足夠的誘惑力吸引新玩家入局。

這幾年醫(yī)藥及醫(yī)療器械行業(yè)中的很多優(yōu)秀國產企業(yè)都是依靠帶量采購迅速打開院內市場，切走了市占率最大的外國藥企的份額。而在生長激素行業(yè)，這個被切的行業(yè)老大的角色由外企變成了長春高新。

目前國內生長激素的玩家主要有4家，主力選手是金賽和安科生物，還有聯(lián)合賽爾和未名海濟，幾家外企存在感很低。

而據公開資料，天境生物、特寶生物、維昇藥業(yè)等企業(yè)的生長激素，已經處于臨床三期階段。除此之外，通化東寶、仁和藥業(yè)等多家藥企，也有布局生長激素研發(fā)。

可以預見未來4-5年內，會有新一批的競爭對手的生長激素陸續(xù)上市，隨著集采政策的推進，未來生長激素行業(yè)的競爭格局可能會發(fā)生較大變化，可以肯定的是金賽藥業(yè)首當其沖，多多少少會受到一定的沖擊。

這也是這一兩年來但凡傳出集采消息，長春高新股價就大跳水的原因和市場邏輯，很多投資者根據以往其它品種集采降價60%-90%的情況，預期生長激素行業(yè)淪為競爭紅海，長春高新的利潤會腰斬甚至更多，競爭格局會變壞。

但是如果冷靜客觀分析的話，情況則未必會那么糟糕。

去年長春高新營收126億，其中金賽營收102億，按照最悲觀的假設，30%的院內市場全部丟掉，院外市場丟掉20%份額，公司整體營收下降50%，凈利潤也同步下降50%，也還有20億的凈利潤，對應目前550億市值PE為27.5倍，也不算高。

這已經是考慮到的最壞情況了，實際情況則遠沒這么差。

就拿已經結束的廣東生長激素集采最終結果來看，粉針方面，金賽藥業(yè)、上海聯(lián)合賽爾、安科生物和未名海濟四家企業(yè)均入選，整體降價溫和，降價幅度在20%-30%之間。金賽藥業(yè)降價幅度較大，但也換得了市場份額的提升。

水針方面則無企業(yè)入選，長春高新、安科生物在申報前雙雙棄標，跨國企業(yè)諾和諾德參與報價，但是申報的降價價格不及預期，同樣沒能中標。

而去年底的河北集采最終的情況是，金賽中標粉針，放棄了水針，而安科中標了水針，但是中標價格與金賽藥業(yè)的在售的水針價格相差不大。

從這兩次省級集采來看，長春高新的策略是保證粉針中標，因為規(guī)模最大成本可以做到最低。并且通過粉針可以覆蓋更多的終端醫(yī)院，未來可以依靠強大的產品力（水針+電子注射筆組合）來進行院外引流。

兩次集采都放棄水針，是因為兩次的水針集采報量都太低，沒法實現以量換價，所以沒有動力去降價。未來如果水粉分組進行全國集采，且報量較高的話，我覺得長春高新才會考慮競標水針。

但是國家級集采的可能性較低。由于生長激素不是危及生命的病，有改善需求屬性，被納入乙類醫(yī)保，醫(yī)保局支付金額有限，且集采總金額太小，醫(yī)保也省不了太多的錢，企業(yè)降價動力也不足。

所以不管這次浙江集采是水粉同組還是水粉分組，金賽藥業(yè)大概率還是競標粉針，棄標水針，影響有限，甚至還會有小驚喜。并且浙江在這次報量文件中已經將水粉歸為同一通用名統(tǒng)一報量，大概率還是更有利的廣東集采模式。

此外金賽藥業(yè)比較有底氣的一點是近年來其長效水針的營收占比已經從2020年的12%上升到2023年一季度的27.5%，預計今年底有望達到33%。同時成人適應癥也獲批，而減肥增肌、醫(yī)美、抗衰老等適應癥也在穩(wěn)步推進中。

隨著時間推移和消費屬性的不斷挖掘，集采對于長春高新的影響將越來越低。目前市場對于集采的影響明顯過于悲觀了。

鑒于篇幅原因，本篇先到此，下篇接著講一下長春高新的成長空間，業(yè)績驅動力、盈利預測和價值評估，以及潛在風險。

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