自 2023 年初 Chatgpt 橫空出世以來，在科技界，人工智能（AI）無疑是最大的熱點(diǎn)，各大科技企業(yè)扎堆涌入。而資本市場內(nèi)，無論美股或 A 股，和 AI 相關(guān)的公司股價(jià)也普遍是 “雞犬升天”，年內(nèi)股價(jià)翻倍的比比皆是。

(資料圖片僅供參考)

然而無論是以 Chatgpt 為代表，能理解并輸出自然語言的大模型（LLM），還是能畫圖、寫詩、乃至做視頻的 Generative AI，都仍在落地初期。雖然直覺上，AI 應(yīng)用大概率會(huì)給我們的生活和工作帶來顯著的變化。但實(shí)際 AI 的功能體驗(yàn)如何，從投資的角度，AI 又能否給企業(yè)帶來顯著的業(yè)績?cè)鲩L？

為了回答上述問題，本文將以和 OpenAI 深度綁定，AI 應(yīng)用落地最快的微軟為例，嘗試演繹判斷 AI 在哪些方向，又能帶來多大規(guī)模的業(yè)績?cè)鲩L。結(jié)論如下：

1、AI 功能目前的體驗(yàn)：海豚君認(rèn)為這輪 AI 浪潮的核心點(diǎn)是圍繞 “語言” 而非 “智能” 的。目前推出的 AI 功能的核心差異是能理解人類自然語言 “寬泛” 的命令，而非真具備推理、分析、預(yù)測此類狹義的 “智慧”。

但 “寬泛的” 語言命令，也導(dǎo)致了結(jié)果的 “寬泛”。因此，目前人工智能更適用于圍繞語言的非精確任務(wù)。但在嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓ぷ魅蝿?wù)上，大概率不會(huì)有 “亮眼的表現(xiàn)”?？傮w上，AI 功能整體上目前只是 “錦上添花” 而并非真正的革新。

2、AI 業(yè)績的落地，應(yīng)當(dāng)是先供給端，后消費(fèi)端。短期內(nèi)，面向用戶的 AI 功能大概率無法產(chǎn)生可觀的收入。原因包括：①當(dāng)前 AI 的體驗(yàn)并不完善，用戶付費(fèi)意愿不會(huì)高，②搜索、社交、電商等平臺(tái)服務(wù)本就是對(duì)用戶免費(fèi)，向商家收費(fèi)，AI 時(shí)代大概率也仍會(huì)如此，③目前各主流玩家都在推出 AI 功能，若沒有玩家能提供真正差異化的 AI 功能，難以憑借同質(zhì)功能定價(jià)或改變現(xiàn)有競爭格局。

3、“賣鏟人” 才是真正的受益者。雖然中短期內(nèi)直接向用戶變現(xiàn)的空間不大，但出于長期的可能性，和 “競爭對(duì)手有我也必須有” 的需求，企業(yè)在 AI 功能上的投入則很可能長期存在。而除了 CPU、服務(wù)器等確定性最高的硬件供應(yīng)商外，云計(jì)算供應(yīng)商同樣是能直接受益 AI 投入周期的。相比微軟自身提供的 AI 功能，輔助訓(xùn)練和部署 AI 功能的 Azure 云才是價(jià)值所在。

4、AI 真正革命前，潛在業(yè)績?cè)隽坎⒉惑@人。據(jù)海豚君的測算，基于 AI 中期內(nèi)尚不能真正獲得 “智能” 的假設(shè)，我們測算出 AI 訓(xùn)練給云計(jì)算平臺(tái)能帶來的潛在總收入規(guī)模約數(shù)十億美元。而維持 AI 功能的運(yùn)營給云計(jì)算提供商帶來的年收入規(guī)模約在數(shù)百億美元。

再考慮單個(gè)公司能獲取的市占率，相比微軟年化超 2000 億美金的收入，收入增量的比重仍是相當(dāng)有限的。

因此，在 AI 真能革新世界或者至少顯著改變行業(yè)格局前，并不能顯著影響巨頭公司的業(yè)績。由于其業(yè)績目前無法證實(shí)，但也無法證偽，股價(jià)也在美好想象的甜蜜階段。

對(duì)全球資產(chǎn)有興趣的朋友，歡迎添加微信號(hào)"dolphinR123"加入投資研究群，第一時(shí)間獲取海豚深度研究報(bào)告，與投研老鳥暢談投資機(jī)會(huì)。

這次 AI 浪潮是真革命嗎？

在從 “投資人” 的角度看待本次 AI 浪潮會(huì)產(chǎn)生哪些投資機(jī)會(huì)，對(duì)相關(guān)公司的業(yè)績有何影響之前。海豚君認(rèn)為，先從一個(gè) “使用者” 的角度，來看待目前 AI 實(shí)際能起到何種程度的效果，能讓我們更好的理解這輪 AI 浪潮會(huì)走多久和多遠(yuǎn)。

微軟憑借和 OpenAI 的深度綁定，在業(yè)內(nèi)最先推出了多種包含了 AI 功能的產(chǎn)品和服務(wù)，全面涵蓋了旗下搜索、的辦公、和企業(yè)管理等多項(xiàng)業(yè)務(wù)。我們就從簡要介紹這些新功能/產(chǎn)品入手，展開本文的討論。

1、New Bing 搜索

由于問答是語言大模型最天然的應(yīng)用形式，搜索引擎 Bing 在微軟各產(chǎn)品中最先接入了 AI 模型（被稱為 New Bing）。由下圖可見，相比傳統(tǒng)的搜索模型，AI+ 搜索的核心優(yōu)勢在于： ① 大模型能理解自然語言，并非單純地關(guān)鍵字匹配，更精準(zhǔn)地理解用戶需求；② AI 會(huì)主動(dòng)篩選總結(jié)答案，并能輸出文字、表格、圖片多種形式，一定程度上提高效率；③ 接入搜索引擎后，彌補(bǔ)了大模型不能獲取實(shí)時(shí)信息的缺點(diǎn)。

另在，除了在 New Bing 網(wǎng)頁上，微軟在Edge 的側(cè)邊欄也內(nèi)嵌了 AI 插件，用戶能隨時(shí)調(diào)出 AI+ 搜索等功能，無需先打開搜索網(wǎng)頁，當(dāng)用戶使用 AI+ 搜索的頻次提升時(shí)，會(huì)有所削弱搜索網(wǎng)站的入口地位。

不過類似硬幣的一體兩面，AI+ 搜索當(dāng)前的缺陷也非常明顯：① AI+ 搜索返回結(jié)果的準(zhǔn)確度和可信性依舊不高，即使聯(lián)網(wǎng)后捏造信息的情況依舊普遍，② AI 會(huì) “主觀” 對(duì)答案進(jìn)行總結(jié)和篩選，也導(dǎo)致了答案未必客觀或完整。

結(jié)合海豚君自身使用體驗(yàn)，AI+ 搜素（大語言模型）目前在準(zhǔn)確度要求不高的情況下有更多的使用場景（但絕對(duì)頻次也不會(huì)很高），而在工作等要求嚴(yán)謹(jǐn)?shù)那榫跋?，由?AI 較大的不確定性，對(duì)傳統(tǒng)人工搜索替代率比較低。

2、Office Copilot

除了搜索引擎外，辦公軟件同樣是引入 AI 功能的主流方向，微軟也推出了 Office Copilot 功能，將 GPT-4.0 的嵌入了 Word、Excel、PowerPoint 等各類辦公軟件，利用 AI 進(jìn)一步提升辦公自動(dòng)化的能力。根據(jù)微軟的演示，Copilot 的主要功能包括：

1）Word：AI 寫作和潤色。根據(jù)用戶的提示詞，自動(dòng)生成文本、進(jìn)行改寫、總結(jié)摘要、美化排版等；

2）Excel：基于自然語言命令，自動(dòng)數(shù)據(jù)處理和分析。能根據(jù)用戶命令，自動(dòng)化處理數(shù)據(jù)，并輸出表格、圖表或文字結(jié)論等結(jié)果。在一定程度上減少用戶繁復(fù)處理數(shù)據(jù)、繪圖繪表、和編制函數(shù)的時(shí)間和門檻。

3）PowerPoint：自動(dòng)生成或優(yōu)化演示文稿。可根據(jù)提供的 Word 等已有文稿，按要求自動(dòng)生成 PPT 初稿?；蛘邔?duì)已有 PPT 文稿進(jìn)行頁數(shù)增減、格式優(yōu)化、生成備注或制作動(dòng)畫等。

4）Teams：總結(jié)要點(diǎn)、執(zhí)行建議。Teams 是 Office pack 中的團(tuán)隊(duì)協(xié)同辦公軟件，加入 AI 功能后，可自動(dòng)總結(jié)團(tuán)體成員的發(fā)言要點(diǎn)（包括語言轉(zhuǎn)文字）。并能生成會(huì)議紀(jì)要，智能生成 “待解決問題列表” 和任務(wù)模板等。

5）Business Chat

除了在 Office 產(chǎn)品內(nèi)嵌入 AI 功能外，微軟也新發(fā)布了一款據(jù)稱能成為用戶的 “私人助手” 的軟件--Business Chat。類似于 Office Copilot，Business Chat 也能夠進(jìn)行要點(diǎn)總結(jié)，草擬工作流程，自動(dòng)生成郵件答復(fù)、工作模板等功能。不同之處則是，Business Chat 能跨軟件靈活調(diào)用和匯總橫跨文檔、演示文稿、電子郵件、聯(lián)系人等各類應(yīng)用程序的信息，提供全局性的輔助，有可能成為企業(yè)辦公的新入口。

3、萬物皆可 Copilot

而在上述 C 端用戶會(huì)經(jīng)常使用的功能外，微在旗下的多款 B 端應(yīng)用內(nèi)也引入了 Copilot 功能，舉例來看例如：

1）面向程序開發(fā)者的 Github Copilot，能根據(jù)自然語言的指令編寫簡單的程序或?qū)σ延谐绦蜻M(jìn)行測試、優(yōu)化；

2）面向企業(yè)流程的 Dynamics Copilot，利用 AI 功能在銷售、客服（CRM）和運(yùn)維、供應(yīng)鏈（ERP）等管理軟件中，自動(dòng)完成數(shù)據(jù)錄入、流程操作、郵件編寫、設(shè)計(jì)方案等功能。

實(shí)際除了上述舉例外，微軟在生產(chǎn)力板塊內(nèi)（P&BP）的其他軟件內(nèi)也普遍都應(yīng)用了 AI，海豚君就不一一描述。概括來看，現(xiàn)階段 AI 在生產(chǎn)力軟件中的作用，主要集中在兩方面：①是減少用戶在簡單重復(fù)工作上的耗費(fèi)，② 提供文案、方案、代碼上初步的建議。

4、“語言” 而非 “智能” 革命，AI 暫只是錦上添花

而上述Copilot 的 AI 功能相比原有的 PPT 模板、Excel 自動(dòng)填充、推薦圖表等功能，最顯著的優(yōu)勢在于，嵌入 AI 后能直接理解自然語言給出的指令，并有了一定的文本創(chuàng)作能力。但優(yōu)勢、劣勢一體兩面，由于輸入的命令是 “寬泛且概括” 的自然語言，輸出的答案自然也較難精確且統(tǒng)一。

雖然 Office Copilot 仍處在小范圍測試階段，海豚君未能實(shí)際體驗(yàn)。但可以推測，在辦公場景下AI 功能目前仍只是現(xiàn)有功能的 “錦上添花”，尚沒有顯著提升工作效率、或者勝任合格的助手這樣質(zhì)變的能力。

或者更 “武斷” 的說，目前所謂的 AI 革命，實(shí)際是語言的革命，實(shí)際的革新點(diǎn)是從只能理解機(jī)器語言，到能理解人類的自然語言，而非機(jī)器具備了推理、分析、預(yù)測這種狹義的 “智能”。

AI 的賺錢機(jī)會(huì)在哪？

通過上文對(duì)已推出的 AI 功能的介紹，海豚君的結(jié)論是，從 “使用者” 的角度，AI 在生產(chǎn)力方面尚不能帶來顯著的效率提升和增量價(jià)值。但作為 “投資人” 的身份，實(shí)際應(yīng)用尚在落地初期，并不意味著 AI 相關(guān)產(chǎn)業(yè)沒有真實(shí)的投資機(jī)會(huì)。

因此，我們下一個(gè)需要探討的問題即AI 到底有望為相關(guān)企業(yè)（本文主要以微軟為例）帶來哪些增長收入？來源哪里？規(guī)模多少？

對(duì)上述問題，海豚君的判斷是：現(xiàn)階段大多數(shù) AI 應(yīng)用尚無法大范圍或定價(jià)較高地向使用者收費(fèi)。但海豚君也相信 AI 具備革新數(shù)字產(chǎn)業(yè)乃至全社會(huì)的潛力，行業(yè)龍頭和細(xì)分賽道的創(chuàng)業(yè)公司對(duì) AI 功能的研發(fā)和投入大概率會(huì)持續(xù)相當(dāng)長的時(shí)間。而這跨越數(shù)年的投入過程，意味著賣生產(chǎn) AI 工具的企業(yè)，例如 GPU 制造商、云計(jì)算提供商等，才是現(xiàn)階段最受益的公司。

一句話概括，AI 浪潮釋放業(yè)績的節(jié)奏也會(huì)是先供給端后用戶端，先上游后下游。

1、AI 要重塑 C 端格局，絕非一日之功

我們先來分析 AI 應(yīng)用直接面向使用者收費(fèi)并從中盈利，或者說改變 C 端產(chǎn)品競爭格局的可能性并不高。

首先，從一個(gè)產(chǎn)品最根本的使用價(jià)值來看，我們的結(jié)論是目前大多數(shù) AI 應(yīng)用，相比原有的手動(dòng)操作大概率沒有顯著的體驗(yàn)改善。個(gè)人用戶在最初 “嘗鮮” 過后，很少會(huì)為并不成熟的產(chǎn)品或功能付費(fèi)。

其次，大多數(shù)情況下，無論是搜索網(wǎng)站、購物平臺(tái)、或社交、娛樂平臺(tái)，都并非 C 端用戶直接付費(fèi)，而都是賣家企業(yè)或廣告主間接付費(fèi)的模式。即便后續(xù)功能成熟后，面向個(gè)人用戶的 AI 功能，很大一部分仍可能是免費(fèi)提供的。

并且服務(wù)提供商間的相互競爭，同樣意味著 AI 未必能顯著改變目前的市場格局，無論海外的 FAMG，還是國內(nèi)的 BAT，都陸續(xù)推出了自家的 AI 或者語言大模型。且仍以搜索引擎為例，雖然 Bing 憑借 Chatgpt 的先發(fā)優(yōu)勢，最早發(fā)布了 AI 助手，但 Google 和百度后續(xù)也很迅速的跟進(jìn)了自家的 AI 功能。

實(shí)際上，對(duì)于海豚君 “匯總主要股指漲幅 “的指令，Google 旗下的 Bard 和百度的文心一言比 Bing 有更好的格式，和更全面的答案，大有后來追上之勢（但遺憾的是三個(gè) AI 助手的答案都不正確）。

由于 AI 功能目前本就不完善，而各互聯(lián)網(wǎng)巨頭也沒有在 AI 功能體驗(yàn)式拉開顯著差距，自然也不可能靠 AI 顯著改變當(dāng)前搜索、電商、或是娛樂平臺(tái)的競爭格局。

且根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，雖然 Bing 的市占率在接入 GPT-4 后從趨勢上有所增長，但由下圖清晰可見，截至 23 年 5 月 Bing 的總市占率仍是不足 5% 的 “nobody”，在極低的基數(shù)下，即便 Bing 的市占有所提升，實(shí)際對(duì)整個(gè)行業(yè)而言仍是無足輕重的。

若悲觀一些的演繹，在競爭充分、供給過剩的行業(yè)內(nèi)，中短期內(nèi) AI 功能會(huì)成為 “所有人有等于所有人沒有” 的 “累贅”。難以帶來額外的收入或流量，但運(yùn)行 AI 功能的額外費(fèi)用卻無法避免。

2、“賣鏟人” 才是目前 AI 浪潮的最大贏家

然而 “彼之砒霜可能是我之蜜糖”， C 端平臺(tái)為了維護(hù) AI 功能所必須的支出，也就意味著 “賣鏟人” 可觀的收入。因此邏輯上，上游的 GPU、服務(wù)器、乃至內(nèi)存等各類硬件，是本次 AI 浪潮中最先也最確定會(huì)收益的，中美股市中的相關(guān)股票標(biāo)的漲幅也已反映了上述邏輯。

但除了硬件，云計(jì)算服務(wù)商也同樣是研發(fā)和維護(hù) AI 功能不可或缺的上游。微軟或許暫時(shí)不能從 New Bing 或 Office Copilot 等功能中獲得可觀的盈利，支持 AI 功能實(shí)現(xiàn)的 Azure 等云服務(wù)才是真正的價(jià)值所在。

1）微軟掘金也賣鏟

據(jù) OpeanAI CEO 的敘述，各代 GPT 模型的研發(fā)和運(yùn)行大部分都是基于 Azure 云平臺(tái)實(shí)現(xiàn)的。實(shí)際上在早先舉行的微軟 Build 大會(huì)上，微軟就公布了數(shù)款輔助部署或開發(fā) AI 功能的云服務(wù)產(chǎn)品，包括：① Azure OpenAI Service 允許用戶直接使用已部署的 OpenAI 接口，并結(jié)合用戶自有數(shù)據(jù)調(diào)教出專用的 AI 助手， 和 ② Azure AI Studio 幫助開發(fā)者創(chuàng)建、訓(xùn)練、部署自己的 AI 大模型。微軟在自己掘金 AI 時(shí)，同樣也做著 “賣鏟人” 的角色。

那么下一個(gè)問題，靠 “賣鏟” 給其他 AI 開發(fā)者、或服務(wù)提供商有望給微軟帶來多少體量的新增收入？我們也分 AI 的訓(xùn)練成本和后續(xù)維護(hù) AI 的運(yùn)營成本來看。

2）AI 訓(xùn)練市場規(guī)模不超過數(shù)十億美元？

先看訓(xùn)練成本，海豚君在先前Google 的文章中已提及，OpenAI 當(dāng)初訓(xùn)練 GPT-3 模型（1750 億參數(shù)）的單次成本超過了 4 百萬美元。但據(jù)測算，基于如今更強(qiáng)的芯片算力，再訓(xùn)練一次 GPT-3 量級(jí)模型的成本已下降到 140 萬美元左右。不過更高級(jí)，參數(shù)更多的模型，如 PaLM（5400 億參數(shù)）的訓(xùn)練成本仍在千萬美元以上。而參數(shù)超萬億的 GPT-4 訓(xùn)練成本據(jù)媒體報(bào)道已超過 1 億美元。

雖然后續(xù)巨頭公司為了爭奪 AI 領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，可能會(huì)進(jìn)一步推高模型的規(guī)模和訓(xùn)練成本，但大概率也僅限于 FAMG 和 BAT 等少數(shù)巨頭，且巨頭們都自有算力資源，能對(duì)外貢獻(xiàn)的收入可能不多。因此，對(duì)微軟等云服務(wù)商而言，AI 相關(guān)的增量收入應(yīng)當(dāng)主要來自直接使用或調(diào)整現(xiàn)有模型的中小企業(yè)。

作為估算，海豚君假設(shè)中小企業(yè)平均訓(xùn)練模型的單次成本在數(shù)百萬美元，中期內(nèi)訓(xùn)練中小模型的潛在需求量可能在數(shù)百到小幾千次這個(gè)量級(jí)。可以估算對(duì)云服務(wù)商，來自 AI 模型訓(xùn)練的潛在總收入規(guī)模應(yīng)當(dāng)為數(shù)十億美元。這種體量對(duì)年入百億的云計(jì)算巨頭而言，價(jià)值并不大。

3）AI 運(yùn)營有年化千億美金的市場規(guī)模？

相比訓(xùn)練成本，AI 功能的運(yùn)營維護(hù)市場規(guī)模更大。根據(jù)海豚君先前的測算，調(diào)用 Chatgpt 給出 30-50 字的回答的單次成本約 1-2 美分之間，考慮到后續(xù)算力提升，成本下降的空間，我們假設(shè)中期內(nèi) AI 單次回復(fù)成本為 1 美分。

我們認(rèn)為 AI 功能使用的用戶范圍極廣（幾乎適配所有人），潛在的用戶滲透率很高。為了估算，我們基于中期內(nèi) AI 功能全面鋪開（但也尚未實(shí)現(xiàn)強(qiáng)智能，真能改變世界）的假設(shè)，推測全球會(huì)有小數(shù)十億人是 AI 功能的活躍用戶，日均使用 AI 小幾次，可以算出一年的 AI 運(yùn)營成本在數(shù)百億到小千億美元之間。但其中大部分訪問會(huì)是巨頭體內(nèi)，云計(jì)算服務(wù)商潛在來自 3P 客戶的年 AI 運(yùn)營收入規(guī)模應(yīng)當(dāng)在小數(shù)百億美元的規(guī)模。

而對(duì)于微軟而言，數(shù)百億的潛在市場規(guī)模再粗略乘以 1/3 的市占率，但相比于智能云板塊目前年化近千億美金的收入規(guī)模，也算不上顯著的增量。

3、其他潛在的盈利空間？

當(dāng)然除了最關(guān)鍵的云計(jì)算收入外，例如Office 365 Copilot 功能后續(xù)完善后，也有望進(jìn)一步提升 Office 產(chǎn)品的客單價(jià)（由于用戶滲透率基本見頂，量增的空間就不大了），但即便在 Office AI 能達(dá)到 100% 的滲透率和提價(jià) 20% 的假設(shè)下，潛在的收入增量也不超過百億。

總的來看，雖然 AI 目前的表現(xiàn)并算不上智能，我們?nèi)詷酚^基于 AI 能完全鋪開的假設(shè)，測算出的營收增量空間，相比微軟 2000 億以上的年收入也不過是 10% 左右的增量。可見在 AI 真能革新世界或者至少顯著改變行業(yè)格局前，并不能顯著影響巨頭公司的業(yè)績，其股價(jià)的波動(dòng)仍是主要受情緒驅(qū)動(dòng)的。

關(guān)鍵詞：