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事件描述　　公司發(fā)布 2022 年報(bào)：全年實(shí)現(xiàn)收入 312 億元，同比下降 2.3%，歸屬凈利潤(rùn) 21 億元，同比下降49.6%，扣非凈利潤(rùn)同比下降53.4%。對(duì)應(yīng)4季度收入78億元，同比下降15.3%，歸屬凈利潤(rùn) 4.7 億元，同比下降 69.5%，扣非凈利潤(rùn)同比下降 79.9%?！　∈录u(píng)論　　高壓測(cè)試后，重啟新成長(zhǎng)。2022年公司收入增長(zhǎng)主要來(lái)自民建和非房，收入增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變。從品類(lèi)看，公司防水卷材收入同比下降 20%〔受建筑業(yè)新開(kāi)工影響較大，2022年全年房屋新開(kāi)工面積同比下滑39%，但公司逆勢(shì)提升份額）、防水涂料收入同比增長(zhǎng) 17%（全年房屋竣工面積同比下滑 15%，在擴(kuò)渠道和新品類(lèi)助力下實(shí)現(xiàn)高增，2022年經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量已突破 4000 家，分銷(xiāo)網(wǎng)點(diǎn) 16 余萬(wàn)家）、施工收入同比增長(zhǎng) 9%；從渠道看，民建收入約 61 億元，同比增長(zhǎng) 58%，占總收入的比例為 19%。公司渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，工程渠道和民建收入占比提升，這意味著商業(yè)模式日趨優(yōu)化后，現(xiàn)金流改善成為可實(shí)現(xiàn)的。公司2022單季度收入同比增速分別為 17%、2%、-5%、-15%，該基數(shù)意味著今年收入增長(zhǎng)有望逐季加速，而新標(biāo)落地情況、地產(chǎn)行業(yè)改善節(jié)奏和幅度將影響斜率?！　∮阎?，將迎來(lái)回升。2022年全年毛利率約25.8%，同比下降4.8pct，單季度毛利率分別為28%、26%、24%、26%，下降趨勢(shì)與行業(yè)需求下行和原材料上漲的節(jié)奏相匹配。參考隆眾資訊，2022年全國(guó)瀝青市場(chǎng)均價(jià)約4200元，同比提升30%以上，1季度瀝青均價(jià)下降至約 4000 元，考慮到龍頭企業(yè)進(jìn)行了低價(jià)冬儲(chǔ)，預(yù)計(jì)公司 1 季度毛利率或環(huán)比改善，且全年毛利率逐季呈同比提升趨勢(shì)。2022年銷(xiāo)售費(fèi)率約 8.5%（同比提升1.6個(gè)百分點(diǎn)），單 4 季度銷(xiāo)售費(fèi)率達(dá)到 11%（同比提升 4.9 個(gè)百分點(diǎn)），是近年來(lái)最高的單季度水平，或源于裁員補(bǔ)償費(fèi)用《人員數(shù)量從 2021 年末的13630降至2022 年末的 12590人〕及年底經(jīng)銷(xiāo)商返利。伴隨收入恢復(fù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2023 年公司銷(xiāo)售費(fèi)率有望回歸正常?！　?022年應(yīng)收規(guī)模保持穩(wěn)定。過(guò)去三年收現(xiàn)比分別為1.15、1.11、1.05，付現(xiàn)比為1.14、1.10、1.06，跟收入和成本相關(guān)的現(xiàn)金流維持穩(wěn)定，2022 年底應(yīng)收規(guī)模同比略增長(zhǎng)，但環(huán)比 3 季度顯著下降，使得4 季度信用減值損失沖回 3.2 億元，最終全年信用減值損失僅 3.1 億元。2022年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為6.5 億元，凈現(xiàn)比同比有所下降，主要源于其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流出增加，全年其他應(yīng)收款同比增加較多（押金、保證金賬面余額從 6.8 億元增加至 18.6 億元），其次 4 季度購(gòu)買(mǎi)原材料進(jìn)行冬儲(chǔ)也是一定原因?！　「邏阂堰^(guò)，重啟成長(zhǎng)。我們對(duì)地產(chǎn)復(fù)蘇保持樂(lè)觀：1）地產(chǎn)問(wèn)題未解決前，其方向和趨勢(shì)不會(huì)變；2）購(gòu)房需求早已在剛需區(qū)間，源于去年新房銷(xiāo)售下滑較多且二手房改善的時(shí)間始于去年7月份。行業(yè)總量尚未改善背景下，公司收入已體現(xiàn)了強(qiáng)成長(zhǎng)性，渠道優(yōu)化和品類(lèi)擴(kuò)張順利推進(jìn)，結(jié)合去年低基數(shù)及行業(yè)改善趨勢(shì)，我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)有望加速。預(yù)計(jì)2023-2025年歸屬凈利潤(rùn)為40、55、69億元，對(duì)應(yīng)估值21、15、12倍，積極推薦?！　★L(fēng)險(xiǎn)提示　　1、房地產(chǎn)行業(yè)回暖不及預(yù)期；　　2、原材料價(jià)格繼續(xù)上漲?！久庳?zé)聲明】本文僅代表第三方觀點(diǎn)，不代表和訊網(wǎng)立場(chǎng)。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)自擔(dān)。

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