在資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升、業(yè)績(jī)巨虧的種種壓力下，地產(chǎn)商珠江股份（600684.SH）開始謀求轉(zhuǎn)型。

今年1月，珠江股份發(fā)布重大資產(chǎn)置換及重大資產(chǎn)出售暨關(guān)聯(lián)交易公告，公告顯示，珠江股份珠江股份擬將原有房地產(chǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)置出，同時(shí)置入行業(yè)前景良好的物業(yè)管理與文體運(yùn)營資產(chǎn)。交易完成后，珠江股份將由原來的“地產(chǎn)開發(fā)商”變更為“物業(yè)管理公司”。

不過，從凈利潤(rùn)和現(xiàn)金流來看，珠江股份所置入的“珠江城服”似乎并不是一個(gè)完美標(biāo)的。但在披露的草案中，珠江城服的增值率達(dá)到105.80%，估值也較2021年增加了5.54億元。因此，該項(xiàng)重組計(jì)劃引來了監(jiān)管的問詢。

(相關(guān)資料圖)

2月22日晚，珠江股份就交易所問詢函中關(guān)于交易資產(chǎn)定價(jià)、業(yè)務(wù)整合等問題進(jìn)行了回復(fù)，并披露了重組草案（修訂稿）。但回復(fù)之中，珠江股份的“轉(zhuǎn)型”仍有一些疑點(diǎn)值得注意。

能否承擔(dān)其近40億債務(wù)？

實(shí)際上，珠江股份的重組計(jì)劃于去年11月就有所披露，公告發(fā)出后，公司還收獲了三個(gè)漲停板，從之后的股價(jià)走勢(shì)也可以看出，市場(chǎng)對(duì)于重組的態(tài)度相對(duì)積極。

根據(jù)披露的重組草案，珠江股份本次交易的交易對(duì)方為珠實(shí)集團(tuán)、珠江健康，將以28億元置出房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，置出資產(chǎn)組中涉及控股的房地產(chǎn)項(xiàng)目公司有11家，分布于廣州、東莞、長(zhǎng)沙、及合肥；并以7.79億元置入物業(yè)管理及文體運(yùn)營資產(chǎn)，即珠江城服的100%股權(quán)。目前，珠實(shí)集團(tuán)、珠江健康分別持有珠江城服95%、5%的股權(quán)。

不過，根據(jù)交易安排，對(duì)置入資產(chǎn)和置出資產(chǎn)估值差額部分，珠江股份的控股股東廣州珠江實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“珠實(shí)集團(tuán)”）需向珠江股份支付現(xiàn)金約20億元。草案披露，珠實(shí)集團(tuán)承諾，對(duì)于公司原控股子公司對(duì)公司的其他應(yīng)付款，將于置出資產(chǎn)交割日前向其提供借款或其他支持，用于其向公司償還欠款。截至2022年8 月 31 日，待償還金額合計(jì) 39.04 億元。

也就是說，珠實(shí)集團(tuán)除了支付20億現(xiàn)金外，還要另外幫其還債近40億。因此，監(jiān)管要求珠江股份披露珠實(shí)集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況、可動(dòng)用貨幣資金、融資渠道、已籌集資金情況等，充分說明交易對(duì)方的履約能力，能否及時(shí)、足額履行交易對(duì)價(jià)支付義務(wù)。

在回復(fù)函中，珠江股份也重點(diǎn)說明了該點(diǎn)。公告顯示，截至2023年1月末，珠實(shí)集團(tuán)獲得各大銀行等金融機(jī)構(gòu)授信額度為654.32億元，其中未使用授信額度179.24億元，仍有足夠未使用授信額度。本次交易中，集團(tuán)持有的貨幣資金足夠覆蓋本次交易中的資金需求。

此外，由房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型物業(yè)，重組后的業(yè)務(wù)整合也是問詢函關(guān)注的焦點(diǎn)。雖然珠江股份表示，擬置入的物業(yè)管理和文體運(yùn)營資產(chǎn)運(yùn)營和盈利穩(wěn)定，且依據(jù)中指院出具的報(bào)告，珠江城服位列2022中國物業(yè)服務(wù)百強(qiáng)企業(yè)第17名，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)。但如果細(xì)究珠江城服的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和業(yè)務(wù)模式，似乎也并非是一個(gè)“完美無缺”的標(biāo)的。

珠江城服盈利并不穩(wěn)定

草案披露，本次交易擬置入資產(chǎn)珠江城服估值為 7.79 億元，增值率較高，為105.80%，較2021年改制時(shí)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評(píng)估作價(jià)增加5.54億元。因此，監(jiān)管要求珠江股份披露短期內(nèi)采取不同估值方法的主要考慮以及珠江城服2021 年改制至今資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營狀況發(fā)生何種變化，導(dǎo)致本次交易估值較前次評(píng)估大幅增加。

對(duì)此，珠江股份解釋稱，本次分別采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法對(duì)珠江城市服務(wù)評(píng)估基準(zhǔn)日的股東全部權(quán)益價(jià)值進(jìn)行估算，基于以下原因，財(cái)興評(píng)估選擇收益法評(píng)估結(jié)果作為最終結(jié)論，詳細(xì)解釋見下圖。

而對(duì)于本次對(duì)珠江城服的交易估值大幅增加的原因主要為：

1、時(shí)點(diǎn)不一致，改制報(bào)告基準(zhǔn)日為2021年2月28日，本次報(bào)告基準(zhǔn)日為2022年8月31日；采用審計(jì)后財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)因基準(zhǔn)日的不一致，出現(xiàn)較大差異。2022年8月31日母公司的凈資產(chǎn)為37829.66萬元，2021年2月28日時(shí)凈資產(chǎn)為16908.85萬元。

2、由于2021年至今，珠江城服所持有的長(zhǎng)期股權(quán)投資出現(xiàn)變化，其中，持有珠江文體的股比在改制評(píng)估后2021年6月由20%變更為100%。改制評(píng)估報(bào)告關(guān)于珠江文體的估值，因當(dāng)時(shí)持股比例較少，為非控股的投資單位，故根據(jù)核實(shí)后的賬面值確認(rèn)評(píng)估值，評(píng)估值為3325.71萬元；本次評(píng)估報(bào)告考慮到珠江文體在評(píng)估基準(zhǔn)日時(shí)已為珠江城服業(yè)務(wù)收入的主要板塊之一，采用了收益法對(duì)珠江文體進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估值為45837.57萬元，兩者差異42511.86萬元，為導(dǎo)致本次交易估值較前次評(píng)估大幅增加主要因素。

從回復(fù)來看，其增值的原因較為合理。但鈦媒體APP發(fā)現(xiàn)，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，珠江城服的盈利能力并不算理想。數(shù)據(jù)顯示，珠江城服2020年、2021年以及2022年1-8月的營業(yè)收入分別為9.43億元、11.91億元、8.05億元，歸屬凈利潤(rùn)分別為6495.56萬元、6202.08萬元以及4506.79萬元。

珠江城服業(yè)績(jī)

此外，2020年度、2021年度和2022年1-8月，珠江城服的毛利率分別為25.95%、27.98%、22.66%，低于珠江股份現(xiàn)有綜合毛利率。

珠江城服毛利率

珠江股份重組前毛利率

從現(xiàn)金流來看，珠江城服的賬面資金并不算寬裕，其2020年和2022年1-8月的經(jīng)營現(xiàn)金流均為負(fù)值。值得注意的是，2021年，公司籌措活動(dòng)現(xiàn)金流凈額達(dá)到-10.38億元。

珠江城服現(xiàn)金流表現(xiàn)

另外，珠江城服近兩年又一期的第一大客戶均為珠實(shí)集團(tuán)及其下屬企業(yè)，銷售金額占營業(yè)收入的比例分別為 6.26%、11.36%、8.52%。除前述關(guān)聯(lián)方之外，近兩年又一期前五名客戶銷售占比均不超過 2%，客戶結(jié)構(gòu)較為分散。

公開資料顯示，珠江城服業(yè)務(wù)類型主要分為物業(yè)管理及文體運(yùn)營服務(wù)兩大板塊。截至報(bào)告期末，珠江城服在管項(xiàng)目數(shù)量合計(jì)366個(gè)，在管建筑面積約為2844.91萬平方米，遍布廣東、安徽、北京、廣西、海南、湖北、湖南、山東、福建、浙江、重慶、云南、貴州等13個(gè)省份及直轄市。而對(duì)于后續(xù)珠江城服的管理計(jì)劃，鈦媒體APP試圖致電珠江股份證券部，但截至發(fā)稿，對(duì)方并未回應(yīng)。

物業(yè)板塊成為房企轉(zhuǎn)型的“關(guān)鍵”

鈦媒體APP了解到，珠江股份成立于1979年6月，是廣州地產(chǎn)界的先行者之一，曾被建設(shè)部列為城市綜合開發(fā)一級(jí)公司，被建設(shè)部、國家統(tǒng)計(jì)局評(píng)為“首屆中國房地產(chǎn)綜合效益百強(qiáng)企業(yè)”，投資建設(shè)的廣州世界貿(mào)易中心、好世界廣場(chǎng)均是里程碑式的經(jīng)典之作，開發(fā)的頤德公館更是廣州盡人皆知的豪宅標(biāo)桿。

對(duì)于此次轉(zhuǎn)型，珠江股份或許也是不得已而為之。業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，珠江股份正在巨虧的邊緣掙扎。2022年度，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)為-17.60億元左右，而2021年公司的歸屬凈利潤(rùn)也只有0.66億元。此外，2022年前三季度，珠江股份的資產(chǎn)負(fù)債率甚至達(dá)到了93.81%。

因此，珠江股份也表示，本次重組完成之后，上市公司將會(huì)根據(jù)與債務(wù)人協(xié)商后的還款計(jì)劃清償債券剩余部分。如考慮應(yīng)付債券全部?jī)斶€，模擬交易完成后2021年末、2022年8月末上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為60.51%、59.91%，較交易完成前上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率明顯下降?？梢?，此番資產(chǎn)重組讓公司以及投資者看到了擺脫困境的希望。

產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)專家黃昇也認(rèn)為，物業(yè)行業(yè)以“躺著就能賺錢”的商業(yè)模式和極其強(qiáng)的抗周期性和風(fēng)險(xiǎn)能力，早就成為了各路資本眼中“香餑餑”。珠江股份的“自救”行為，在后疫情時(shí)代是明智的選擇。

但對(duì)于房地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)型物業(yè)公司是否值得行業(yè)借鑒？黃昇認(rèn)為，這主要看該企業(yè)物業(yè)服務(wù)面積的規(guī)模和品質(zhì)以及物業(yè)費(fèi)的收繳率，更重要一點(diǎn)在于：企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的架構(gòu)組織和思維模式，畢竟物業(yè)服務(wù)時(shí)代不同于房地產(chǎn)時(shí)代的“粗放管理和增長(zhǎng)”模式，未來隨著行業(yè)的發(fā)展，物業(yè)服務(wù)它對(duì)于企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)、創(chuàng)新發(fā)展以及人居服務(wù)理念的要求只會(huì)越來越高。

鈦媒體APP注意到，比起珠江股份“轉(zhuǎn)行”物業(yè)，在“融資難”的背景下，多數(shù)房企的選擇是分拆物業(yè)公司上市。這樣不僅能為集團(tuán)增加新的融資平臺(tái)，提升集團(tuán)的估值及品牌價(jià)值；同時(shí)也可以借助上市所募集的資金迅速擴(kuò)張，擴(kuò)大管理規(guī)模，使企業(yè)在物業(yè)市場(chǎng)占據(jù)明顯的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。可見，物業(yè)已經(jīng)成為房企轉(zhuǎn)型的載體。（本文首發(fā)鈦媒體APP，作者|于瑩）

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