端午節(jié)后的交易日，皓元醫(yī)藥（688131.SH）的股價(jià)依然沒(méi)能走出下行通道，盤中價(jià)56.02元也創(chuàng)造了公司上市以來(lái)的新低。令人尷尬的是，不斷走低的股價(jià)似乎與公司基本面相背：2022年大環(huán)境不利的情況下皓元醫(yī)藥營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙雙增長(zhǎng)。

(相關(guān)資料圖)

而發(fā)生在皓元醫(yī)藥身上相互矛盾的事情并不只有這個(gè)。

近日，公司拋出了一個(gè)約11億元的可轉(zhuǎn)債計(jì)劃，在此計(jì)劃中安徽皓元藥業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱安徽皓元）年產(chǎn)121.095 噸醫(yī)藥原料藥及中間體建設(shè)項(xiàng)目（二期）赫然再列，值得注意的是該項(xiàng)目的（一期）目前延期投產(chǎn)，預(yù)計(jì)將在2023年11月投產(chǎn)，在（一期）預(yù)計(jì)投產(chǎn)還有近半年的情況下，就風(fēng)風(fēng)火火要上馬（二期）的項(xiàng)目，交易所也不禁發(fā)了函問(wèn)詢。

再往下深究，鈦媒體APP梳理發(fā)現(xiàn)，這個(gè)項(xiàng)目的產(chǎn)品毛利相對(duì)較低，而公司分子砌塊業(yè)務(wù)目前不斷增長(zhǎng)、份額占近6成。對(duì)于占比不斷下滑的業(yè)務(wù)“如此上心”，顯得格外刺眼。

公司依然堅(jiān)定地拋出看似矛盾頗多的可轉(zhuǎn)債計(jì)劃，這背后有何玄機(jī)？

增收增長(zhǎng)速度超過(guò)凈利增長(zhǎng)速度

翻開(kāi)皓元醫(yī)藥2022年的財(cái)報(bào)和2023年的一季報(bào)，“增收不增利”這個(gè)關(guān)鍵詞貫穿其中。

從披露的數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，去年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約13.6億元，同比增長(zhǎng)40.12%，雖然營(yíng)收的增速在放緩，但整體增長(zhǎng)的速度較快。但營(yíng)收的增長(zhǎng)并沒(méi)有給公司帶來(lái)更多的利潤(rùn)，數(shù)據(jù)顯示實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)19364.35萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)1.39%，相比2021年的近50%的增長(zhǎng)率來(lái)說(shuō)，可謂下滑十分明顯。

并且這一情況2023年第一季度還在延續(xù)。2023年第一季度公司營(yíng)業(yè)收入為41836.50萬(wàn)元，同比增幅39.46%，凈利潤(rùn)為4623.55萬(wàn)元，同比下降25.83%。

雖然公司在財(cái)報(bào)中，用剔除股權(quán)激勵(lì)影響，算出了一個(gè)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)16.34%的數(shù)據(jù)。但作為一個(gè)嚴(yán)重依賴核心技術(shù)人員創(chuàng)造利潤(rùn)的公司來(lái)說(shuō)，用錢或是股權(quán)激勵(lì)留住核心員工必不可少，況且公司還在快速擴(kuò)張期。

另一方面，隨著皓元醫(yī)藥的快速擴(kuò)張，庫(kù)存也進(jìn)一步水漲船高。前端業(yè)務(wù)方面，公司2022年加快了分子砌塊和工具化合物庫(kù)的建設(shè)，產(chǎn)品種類從5.86萬(wàn)種增加至8.70萬(wàn)種，并進(jìn)一步深化國(guó)際化布局，客戶覆蓋北美、歐洲、東南亞、澳大利亞、日本、韓國(guó)、印度、德國(guó)和英國(guó)等國(guó)家和地區(qū)，產(chǎn)品種類及備庫(kù)數(shù)量增加導(dǎo)致存貨上升較快；后端業(yè)務(wù)方面，下游客戶的需求量增長(zhǎng)較快，生產(chǎn)規(guī)模上升，存貨余額相應(yīng)上升。

但如果存貨不能及時(shí)轉(zhuǎn)化，勢(shì)必將成為凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的阻礙。截至 2022年12月31日，公司存貨跌價(jià)準(zhǔn)備約1.2億元，占存貨余額的比例為11.50%。2022年公司計(jì)提存貨跌價(jià)損失4279.21萬(wàn)元，減少凈利潤(rùn)3789.85 萬(wàn)元，占2022年度凈利潤(rùn)的19.57%。

雖然公司存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例從2020年的21.58%下降至2023年第一季度的10.96%，但這個(gè)比例遠(yuǎn)高于同行業(yè)公司和行業(yè)水平。

對(duì)此，公司方面的解釋是存貨余額上升與業(yè)務(wù)快速發(fā)展的階段相適應(yīng)，且對(duì)于保障公司未來(lái)營(yíng)業(yè)收入的持續(xù)增長(zhǎng)具有必要性，但根據(jù)會(huì)計(jì)政策充分計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備將對(duì)當(dāng)期會(huì)計(jì)利潤(rùn)產(chǎn)生較大影響。

對(duì)現(xiàn)金的渴求

業(yè)務(wù)的快速拓展，帶來(lái)其他影響就是對(duì)于現(xiàn)金的極度渴求。

2022年第四季度公司開(kāi)啟“買買買”的模式，在短短3個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，以支付現(xiàn)金或是發(fā)行股份+支付現(xiàn)金的方式，迅速將包括煙臺(tái)凱博醫(yī)藥科技有限公司 、煙臺(tái)共進(jìn)醫(yī)藥科技有限公司 、山東成武澤大泛科化工有限公司、藥源藥物化學(xué)（上海）有限公司、藥源生物科技（啟東）有限公司等5家公司收入囊中，同時(shí)還在國(guó)內(nèi)和國(guó)外分別新成立了2家公司。

多家公司的并入，最明顯的變化就是人員的快速增加和人力成本的上升。根據(jù)wind平臺(tái)梳理的數(shù)據(jù)顯示，皓元醫(yī)藥2022年的員工人數(shù)漲幅居首，達(dá)到126.6%，其漲幅程度也在A股同行業(yè)企業(yè)中位居第一。

翻閱皓元醫(yī)藥的財(cái)報(bào)，其中變化數(shù)據(jù)最大的就要數(shù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量了，約為負(fù)2.4億元，而2021年這一數(shù)字僅為5783萬(wàn)元，下降了515.38%。

在公司看來(lái)，正是因?yàn)樵跇I(yè)務(wù)拓展中物資、設(shè)備、人員等方面的支出，以及2022 年宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜多變，存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等營(yíng)運(yùn)指標(biāo)均受到階段性影響，共同導(dǎo)致 2022年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為負(fù)，與凈利潤(rùn)金額差異較大。這也不難理解，從上市募資到并購(gòu)藥源時(shí)的配套募資計(jì)劃，再到此次的可轉(zhuǎn)債募資，都少不了補(bǔ)充流動(dòng)資金這一項(xiàng)。

加碼未投產(chǎn)IPO項(xiàng)目

根據(jù)皓元醫(yī)藥此前提交的可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書(shū)披露，公司此次募集資金將用于包括安徽皓元藥業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱安徽皓元）年產(chǎn)121.095 噸醫(yī)藥原料藥及中間體建設(shè)項(xiàng)目（二期）、高端醫(yī)藥中間體及原料藥 CDMO產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目（一期）、265t/a 高端醫(yī)藥中間體產(chǎn)品項(xiàng)目、歐創(chuàng)生物新型藥物技術(shù)研發(fā)中心、補(bǔ)充流動(dòng)資金等5個(gè)項(xiàng)目。

鈦媒體APP梳理發(fā)現(xiàn)，安徽皓元121.095 噸醫(yī)藥原料藥及中間體建設(shè)項(xiàng)目其實(shí)早在皓元醫(yī)藥上市之初就已經(jīng)出現(xiàn)在募資投入的名單中，當(dāng)時(shí)公司擬用募集資金5億元投向該項(xiàng)目，這一額度也占到總募資的近80%，由此可見(jiàn)該項(xiàng)目對(duì)公司的重要程度。

值得注意的是，本應(yīng)該在2022年8月就投產(chǎn)的安徽皓元年產(chǎn)121.095 噸醫(yī)藥原料藥及中間體建設(shè)項(xiàng)目（一期）卻延期了。皓元醫(yī)藥方面此前發(fā)布公告披露，上述項(xiàng)目可使用狀態(tài)的時(shí)間由原計(jì)劃的 2022年8月延期至2023年11月，一延就是一年三個(gè)月

據(jù)了解，該項(xiàng)目原計(jì)劃是要逐步建設(shè)3個(gè)生產(chǎn)車間（生產(chǎn)車間 1、4、5），其中的5車間已于2022年11月建成并投入試生產(chǎn)，也晚于原計(jì)劃的投產(chǎn)時(shí)間。目前，該車間產(chǎn)能為45噸/年，截至報(bào)告期末處于產(chǎn)能爬坡階段。對(duì)于未能如期投入的另外兩個(gè)車間，公司方面表示將進(jìn)行優(yōu)化，有序推進(jìn)，未來(lái)陸續(xù)分批完工，逐步釋放產(chǎn)能。

而公開(kāi)披露的信息中似乎可以看到一些項(xiàng)目延期使用的端倪，或許也是公司不得不延期的原因之一。上述提到的已經(jīng)投入試生產(chǎn)的5車間在2023年3月，因靜電放電引發(fā)火情，安徽皓元當(dāng)時(shí)及時(shí)進(jìn)行全面的風(fēng)險(xiǎn)排查并進(jìn)行積極整改，整改工作及試生產(chǎn)方案已通過(guò)專家組驗(yàn)收，之后該起事故也被當(dāng)?shù)乇O(jiān)管部門進(jìn)行處罰。

上述項(xiàng)目延期，而IPO另外兩個(gè)項(xiàng)目“皓元醫(yī)藥上海研發(fā)中心升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目”和“安徽皓元生物醫(yī)藥研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目”系研發(fā)項(xiàng)目，不直接產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，無(wú)法進(jìn)行效益核算。雖可提升公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，但對(duì)公司的現(xiàn)金流是個(gè)考驗(yàn)。

正是在上市募資項(xiàng)目無(wú)法直接產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益的或是延期的情況下，皓元醫(yī)藥依然追加對(duì)于延期項(xiàng)目的投資。這份不超過(guò)11.6082億元可轉(zhuǎn)債計(jì)劃中，公司擬對(duì)安徽皓元年產(chǎn)121.095 噸醫(yī)藥原料藥及中間體建設(shè)項(xiàng)目（二期）擬投入約2.38億元，約占整個(gè)募資金額的20%。

對(duì)于皓元醫(yī)藥的執(zhí)著，上海交易所從多個(gè)方面進(jìn)行了問(wèn)詢，其中首當(dāng)其沖的就是對(duì)于募資項(xiàng)目在一期延期投產(chǎn)的基礎(chǔ)上再次募資的疑問(wèn)。問(wèn)詢函中，上交所希望公司將“重復(fù)建設(shè)研發(fā)中心的原因及合理性，并結(jié)合前募資金使用情況，說(shuō)明在部分前次募投項(xiàng)目未建設(shè)完畢、未投入募集資金的情況下，實(shí)施本次融資的必要性及合理性，是否過(guò)度融資。

投資項(xiàng)目所在業(yè)務(wù)占比逐年下降

根據(jù)公司披露的2022年年報(bào)及2023年第一季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司目前的主營(yíng)業(yè)務(wù)中，分子砌塊和工具化合物的業(yè)務(wù)收入占比從2020年度的54.82%逐年上升，到2023年第一季度占比已經(jīng)達(dá)到59.77%，而原料藥和中間體、制劑相關(guān)業(yè)務(wù)則從2020年度的45.18%下滑到到2023年第一季度的40.23%。

不僅如此，從兩個(gè)業(yè)務(wù)的毛利率來(lái)看，分子砌塊和工具化合物也要遠(yuǎn)高于原料藥和中間體、制劑業(yè)務(wù)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率略高于同行業(yè)上市公司平均水平，其主要也是因?yàn)槊瘦^高的分子砌塊和工具化合物業(yè)務(wù)收入占比較高。

此次追加募投的安徽皓元年產(chǎn)121.095 噸醫(yī)藥原料藥及中間體建設(shè)項(xiàng)目，屬于原料藥和中間體、制劑相關(guān)業(yè)務(wù)。不僅如此，在此次募資投入項(xiàng)目中，還包括了高端醫(yī)藥中間體及原料藥 CDMO產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目（一期）、265t/a 高端醫(yī)藥中間體產(chǎn)品項(xiàng)目，基本都屬于目前公司業(yè)務(wù)收入占比下滑的業(yè)務(wù)。這三項(xiàng)業(yè)務(wù)擬募資金額約為7.36億元，占此次募資總額超過(guò)60%。

公司募資主要投向了毛利率較低的原料藥和中間體、制劑相關(guān)業(yè)務(wù)，原因何在？據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，按照目前醫(yī)藥行業(yè)的趨勢(shì)發(fā)展，皓元醫(yī)藥目前的兩個(gè)主營(yíng)業(yè)務(wù)方向都有著較為廣闊的發(fā)展空間。公司正處在各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展的戰(zhàn)略機(jī)遇期、創(chuàng)新發(fā)展關(guān)鍵期及產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)突破期，雖然面臨著眾多壓力但擴(kuò)張速度則是當(dāng)下發(fā)展的主旋律。公司方面坦言公司在生產(chǎn)、研發(fā)、產(chǎn)品、人才、市場(chǎng)等多方面加快了整體布局，致使公司期間費(fèi)用增加較大，這也將為公司后續(xù)中長(zhǎng)期發(fā)展積蓄力量。

浙商證券也指出，經(jīng)歷了2022年的費(fèi)用承壓后，前端大規(guī)模的存貨前置與周轉(zhuǎn)加速回升、以及后端的產(chǎn)能釋放后的動(dòng)能切換將驅(qū)動(dòng)公司2023年起逐步進(jìn)入業(yè)績(jī)?cè)鏊俟拯c(diǎn)，是否真的如此，只有讓時(shí)間給出答案了。（本文首發(fā)于鈦媒體APP，作者｜曹晟源）

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