(資料圖片)

投資要點(diǎn)：　　本篇啟明星辰深度報(bào)告，預(yù)期差較大。歷史上，完成多篇啟明星辰深度。本篇解釋如下問題：1）信息安全難點(diǎn)是“波特五力”中對(duì)上游人才的管理。2）解釋2011-2015、2016-2020年的不同、困擾和與時(shí)俱進(jìn)。3）雙方協(xié)同，或?yàn)椤耙慌e三得”。4）混改幾項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)討論?！　⌒畔踩袠I(yè)的一大關(guān)鍵是對(duì)上游（人才）的管理。這形成不同公司的差異化競(jìng)爭(zhēng)策略，也形成了周期。1）信息安全公司的人均毛利40-55 萬(wàn)元之間，深信服、啟明星辰等較為領(lǐng)先。啟明星辰把更多回報(bào)留存給企業(yè)集體，深信服較多回報(bào)贈(zèng)予了員工（激發(fā)員工），這是兩者的差異。2）部分投資者將啟明星辰、綠盟科技、衛(wèi)士通等稱為“傳統(tǒng)安全公司”，將深信服、奇安信、安恒信息稱為“新安全公司”，本質(zhì)是前者利益更傾向于分配給公司整體，后者利益更傾向于分配給員工。3）更重要的是，上述區(qū)別，反映組織結(jié)構(gòu)不同。啟明星辰的企業(yè)文化，2021 年報(bào)更新為“明德、中正、自強(qiáng)、和靜、愛國(guó)、責(zé)任、成長(zhǎng)、利他”，反映“去中心化”和單位平衡。若啟明星辰追求更高的收入增速，其組織架構(gòu)需要更加“垂直化”甚至一言堂。“賦能型”管理，犧牲短期增速，但保證持續(xù)性、粘性和質(zhì)量?！　楹?015 年之前經(jīng)常超預(yù)期，2016-2020 年經(jīng)常利潤(rùn)增速不快？1）有一些產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，是產(chǎn)品型公司必須應(yīng)對(duì)的。其中一個(gè)是新業(yè)態(tài)的研發(fā)，一個(gè)是服務(wù)化和解決方案化。兩者都會(huì)對(duì)啟明星辰的短期盈利和質(zhì)量產(chǎn)生侵蝕。2）根據(jù)歷年規(guī)劃，可以確信，公司已經(jīng)意識(shí)到產(chǎn)業(yè)的商業(yè)模式必須變化。解決方案代替產(chǎn)品模式，幾乎是不可逆轉(zhuǎn)的。歷年研發(fā)也佐證這個(gè)問題，公司從2015 年開始詳細(xì)披露歷年研發(fā)，反映持續(xù)應(yīng)對(duì)新技術(shù)到“解決方案”的探索。3）2016 年后依然選擇“質(zhì)量?jī)?yōu)先”（而非增速優(yōu)先）的路徑，更多考慮了產(chǎn)業(yè)的正向意義，和公司社會(huì)責(zé)任。若公司追求收入增速，費(fèi)用和渠道投入將會(huì)較為激進(jìn)?！　‰m然這樣增速更高（甚至公司估值更高），但對(duì)信息安全產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展未必有利?！　』旄姆桨?，一舉三得。研究中國(guó)移動(dòng)“連接+算力+能力”、智慧中臺(tái)，再研究中國(guó)電信“天翼云”、“云堤”，可推測(cè)啟明星辰會(huì)起到類似“云堤”的安全核心定位，且開始進(jìn)入“泛安全”。預(yù)計(jì)中國(guó)移動(dòng)給啟明星辰的年化協(xié)同收入可能達(dá)到20 億元，甚至可能超過百億元?！　?022 年6 月，雙方披露了股權(quán)方案，而至今雙方系統(tǒng)的公開報(bào)道已經(jīng)超過20 次。　　維持”買入“評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)2022-2024 年收入為50.7、63.5、80.2 億元，利潤(rùn)為7.67、9.91、12.65 億元（之前預(yù)測(cè)2022-2024 年，收入52.9 億元、67.0、85.3 億元，利潤(rùn)8.98 億元、11.21、13.83 億元）。本次相比之前預(yù)測(cè)有收入的4%、5%、6%下修，有利潤(rùn)的15%、12%、9%下修，都考慮防疫政策影響未來(lái)數(shù)月交付。目標(biāo)估值347 億元（考慮了可比P/E、歷史PE BAND 和FCF）。預(yù)測(cè)2023-2024 年收入利潤(rùn)高增，即基于上述成長(zhǎng)與協(xié)同考慮?！　★L(fēng)險(xiǎn)：關(guān)于管理風(fēng)險(xiǎn)（離職率/薪資/增加資本杠桿/管理層可能影響經(jīng)營(yíng)）、信息安全渠道和費(fèi)用投入、協(xié)同后新業(yè)務(wù)毛利率可能偏低的風(fēng)險(xiǎn)，均在正文有詳細(xì)討論。【免責(zé)聲明】本文僅代表第三方觀點(diǎn)，不代表和訊網(wǎng)立場(chǎng)。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)自擔(dān)。

關(guān)鍵詞： 啟明星辰 信息安全 解決方案 更傾向于