(資料圖片僅供參考)

新董上任開啟二次創(chuàng)業(yè)，老牌燕京迎來復興。（1）國資控股民族品牌，沐風櫛雨四十余載。燕京啤酒1980 年建廠，擁有控股子公司50 余個，遍布全國18 個省市。2021年和2022Q1-3，受益于公司經(jīng)營策略的調整，收入和利潤均實現(xiàn)了良性增長，經(jīng)營勢頭有望持續(xù)向上。（2）行業(yè)轉向高端化發(fā)展，燕京提升空間顯著。2021 年燕京啤酒的均價為3090 元/千升，低于珠啤、青啤、重啤，具備顯著提升空間。燕京高端化布局相對較晚，全國性中高檔主推產(chǎn)品燕京U8 于2019 年底才上市，但近年來增長強勁，有望在8-10 元次高檔價格帶后來居上。從歸母凈利率看，2021 年華潤、青啤、重啤分別為10.73%、9.52%、8.89%，而燕京僅1.91%。且近年其他三家的歸母凈利率提升顯著，燕京的凈利率保持平穩(wěn)。若燕京啤酒后續(xù)穩(wěn)步推進高端化、產(chǎn)能優(yōu)化等措施，盈利能力具備顯著的提升空間。（3）新任掌舵人走馬上任，改革有望迎來加速。2022年5 月公司董事會選舉耿超為新任董事長，同時提拔了一批40-45 歲的年輕管理團隊，多位副總經(jīng)理均是銷售、戰(zhàn)略規(guī)劃方面的優(yōu)秀人才。目前燕京啤酒管理層薪酬水平偏低，激勵機制有待提升。參考華潤和青啤換帥后的表現(xiàn)，燕京啤酒有望開辟新征程。 高端化+降本增效，盈利能力有望大幅提升。（1）結構有望加速升級，燕京U8 大單品放量可期。2021 年以來受益于中高檔新品成功，燕京的噸酒收入快速上升，且增速超過同行。公司持續(xù)加碼中高檔產(chǎn)品矩陣，推出燕京U8、漓泉1998 等潛力大單品補位8-10 元高檔價位帶，高檔推出V10 白啤及一系列差異化產(chǎn)品作為抓手，2022 年推出鮮啤2022 對原有產(chǎn)品進行升級。公司中高檔啤酒收入占比從2019 年的54.6%，迅速提升至2020 年的59.8%，2021 年提升至60.2%，而2022H1 進一步上升到62.9%。 從毛利率看，中高檔酒的毛利率高出普檔酒約20 個pct。對比同行燕京啤酒中高檔占比仍有提升空間。燕京U8 是公司目前主推的全國性大單品，差異化定位?小度酒、大滋味?，銷量保持快速增長，有望成為百萬噸級別的大單品。（2）內部具備挖潛空間，期待持續(xù)降本增效。2017 年以來燕京啤酒持續(xù)優(yōu)化員工數(shù)量，2017-2021 年總員工數(shù)量從37003 下降至26145 人，但對比青島啤酒生產(chǎn)端人效仍有較大差距。近年公司生產(chǎn)人員的人均年薪提升明顯，從2017 年的5.4 提升至2021 年的7.6 萬元，顯著提升了制造端員工的積極性。由于公司積極推進產(chǎn)銷分離，固定資產(chǎn)折舊從2017 年的8.4億元下降至2021 年的7.1 億元，占收入的比例從7.5%下降至6.0%。對比2021 年燕京啤酒和青島啤酒的成本，燕京的噸酒能源及噸酒人工成本仍有明顯提升空間。同時隨著改革升入，燕京管理效率有望提升。 立足基地市場輻射全國，廣西成功經(jīng)驗值得借鑒。華北+華南收入占比超過80%，主要系包括了公司北京、內蒙、廣西三大基地市場。公司目前在廣西市場的市占率高達85%。漓泉子公司高端化較為成功，主要系大單品漓泉1998 在廣西市場大獲成功，該產(chǎn)品定位8-10 元次高檔價格帶，顯著提升了漓泉公司的均價和盈利能力。漓泉優(yōu)越的管理體系、完善的營銷系統(tǒng)值得其他子公司借鑒。北京是公司高端化重要陣地，燕京U8 放量有望推動市占率上升；內蒙古子公司眾多，產(chǎn)能優(yōu)勢明顯。 盈利預測與投資建議：燕京啤酒是區(qū)域性啤酒龍頭，擁有廣西、北京、內蒙三大基地市場。隨著新董事長上任，公司有望加速改革進程，追趕行業(yè)腳步，噸酒收入和盈利能力具備顯著提升空間。公司近年來持續(xù)推動產(chǎn)品高端化，打造燕京U8 大單品。內部通過產(chǎn)能優(yōu)化等措施實現(xiàn)降本增效，扭轉子公司虧損。我們預計2022-2024 年公司收入分別為128.13、139.10、148.16 億元，同比增長7%、9%、7%，預計歸母凈利潤 為3.35、5.34、7.24 億元，同比增長47%、60%、36%，EPS 分別為0.12、0.19、0. 26 元，對應PE 分別為90X、57X、42X。參照可比公司，燕京啤酒PE 較高，但考慮到其噸酒收入和凈利率偏低，具備顯著提升空間，利潤彈性大，且擁有改革加速的預期。2018 年以來華潤啤酒和青島啤酒通過高端化及降本增效均實現(xiàn)了凈利率的大幅提升，我們預計燕京也將復制該路徑。我們參考可比公司的噸酒市值，青啤、重啤、華潤分別為18318、22059、14142 元/千升，而燕京啤酒僅8345 元/千升，首次覆蓋，給予?買入?評級。 風險提示：全球疫情反復的風險；主要原材料價格波動的風險；市場競爭惡化帶來超預期促銷活動；研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險；關于新管理層潛在的風險?！久庳熉暶鳌勘疚膬H代表第三方觀點，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風險請自擔。

關鍵詞： 燕京啤酒 顯著提升 提升空間 盈利能力