在過(guò)去2年多時(shí)間里，市場(chǎng)對(duì)騰訊大致有以下兩種矛盾的看法：

其一，短視頻對(duì)廣告業(yè)務(wù)的帶動(dòng)產(chǎn)生了利好因素，相比之下游戲業(yè)務(wù)相對(duì)疲憊（國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)穩(wěn)定總量，國(guó)際游戲有19%的同比增長(zhǎng)），而在視頻號(hào)用戶使用時(shí)長(zhǎng)同比去年幾乎翻倍的背景下，該業(yè)務(wù)單季度廣告收入30億元的成績(jī)令許多朋友略感失望，要低于同類企業(yè)；

(相關(guān)資料圖)

其二，截至撰稿，騰訊TTM市盈率不足15倍，市銷率不足5倍，市凈率不足4倍，2023年Q2自由現(xiàn)金流也有299億元之多，無(wú)論用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)還是利潤(rùn)或收入倍數(shù)（市盈率和市銷率）等估值模型分析騰訊，得出的結(jié)論也多在400港幣上下，目前可是妥妥的低估。

在過(guò)去一年里，我們?cè)谑袌?chǎng)中也看到了這樣的劇情：被股價(jià)虐完之后，投資者紛紛質(zhì)疑其成長(zhǎng)性，而一旦股價(jià)好轉(zhuǎn)，第二種為代表的樂(lè)觀情緒馬上回歸，各種模型在各類excel里歡快運(yùn)行。

這也是許多朋友們的困惑，手中一堆分析工具，但面對(duì)問(wèn)題卻不知道哪個(gè)最合適。

本文我們就來(lái)闡釋我們對(duì)騰訊的基本分析框架，核心觀點(diǎn)：

其一，持續(xù)的大手筆回購(gòu)為騰訊穩(wěn)定了股價(jià)，平抑了風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)爭(zhēng)取了改革時(shí)間；

其二，成長(zhǎng)性最終要看管理效率的提升，這仍然是騰訊接下來(lái)的重點(diǎn)；

其三，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)騰訊短期估值影響巨大，長(zhǎng)期則要看改革力度。

回購(gòu)抑制風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定股價(jià)

在對(duì)財(cái)務(wù)基本面分析之前，我們先對(duì)騰訊的股價(jià)走勢(shì)做簡(jiǎn)單量化分析，以便于對(duì)企業(yè)“定性”。

BAT作為我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的三巨頭，在很長(zhǎng)一段時(shí)間分別吃到了屬于各自細(xì)分領(lǐng)域的市場(chǎng)紅利，只是在紅利期之后不同企業(yè)便開(kāi)始面臨著不同的挑戰(zhàn)，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)們信仰也在減弱。

基于此我們統(tǒng)計(jì)了一年內(nèi)BAT三家公司與中概大盤(pán)（金龍指數(shù)基金）的股價(jià)起伏情況（初始值設(shè)為“1”），可以看到在ChatGpt大熱之后，百度快速響應(yīng)，在資本市場(chǎng)確實(shí)得到了認(rèn)可，自此之后百度的市場(chǎng)估值能力要強(qiáng)于后兩者（與此前迥然不同）。

但相比之下，騰訊和阿里兩家企業(yè)的表現(xiàn)開(kāi)始與大盤(pán)保持一致。我們也知道指數(shù)基金一大特點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)分散，當(dāng)行業(yè)或者個(gè)股面臨不確定風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，指數(shù)基金能夠一定程度上降低風(fēng)險(xiǎn)，2021年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)遭遇來(lái)自宏觀和監(jiān)管方面壓力時(shí)，阿里和騰訊的跌幅也是大于指數(shù)基金。

如今騰訊和阿里又開(kāi)始與大盤(pán)保持同一節(jié)奏，這一方面確實(shí)說(shuō)明行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)正在消散，尤其對(duì)于頭部企業(yè)將會(huì)得到很大緩釋（與近期政策密切相關(guān)）；另一方面我們認(rèn)為這與企業(yè)近期的種種資本行為密切相關(guān)。

2021年后，為稀釋企業(yè)在資本市場(chǎng)的多重風(fēng)險(xiǎn)，騰訊采取了以下措施：

其一，將此前所持有的一些公司股權(quán)通過(guò)股息方式分配給投資者（如對(duì)美團(tuán)和京東），這一方面將此前的投資成績(jī)一次性釋放成業(yè)績(jī)（根據(jù)騰訊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，其對(duì)聯(lián)營(yíng)公司投資均以成本計(jì)價(jià)，股價(jià)變動(dòng)也就未實(shí)時(shí)反饋在騰訊損益表中）；

其二，企業(yè)自身也加大了回購(gòu)力度，在上圖中我們也可以看到近期騰訊對(duì)回購(gòu)可謂是不遺余力，今年上半年在回購(gòu)方面消耗了169億港元。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之下，騰訊通過(guò)減持投資公司換現(xiàn)金，提高股息和回購(gòu)力度等方式來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，抑制了股價(jià)的波動(dòng)。

我們接下來(lái)驗(yàn)證此觀點(diǎn)。在我們的分析框架中，港股的“錨”乃是人民幣離岸匯率，我們之前對(duì)此已經(jīng)多有闡釋，在此不再贅述。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，兩者之間會(huì)發(fā)生如下反應(yīng)鏈條：內(nèi)地經(jīng)濟(jì)活躍——離岸人民幣升值——港股流動(dòng)性充盈——利于資本市場(chǎng)。

我們?cè)倏打v訊與人民幣匯率的關(guān)系，見(jiàn)下圖

如前文所闡釋的那般，騰訊與離岸人民幣匯率確實(shí)呈現(xiàn)明顯的相關(guān)性，上圖中兩條折線基本對(duì)稱分布（2021年由于行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)例外），但近期在離岸人民幣匯率大幅浮動(dòng)之時(shí)，騰訊股價(jià)波動(dòng)乃是相當(dāng)小的，我們認(rèn)為很大程度上也是回購(gòu)對(duì)股價(jià)的穩(wěn)定性，否則股價(jià)下探位置絕不止當(dāng)前水平。

我們用同等方法來(lái)驗(yàn)證阿里，也得出了類似觀點(diǎn)（阿里近年也是加強(qiáng)了回購(gòu)工作），于是我們可以得出以下結(jié)論：

其一，在回購(gòu)，增派股息等手段配合之下，騰訊股價(jià)下行的勢(shì)頭已經(jīng)被抑制，這也是企業(yè)此前積累的功勞；

其二，從另外一個(gè)維度去看，騰訊越發(fā)像是一個(gè)“價(jià)值股”（成長(zhǎng)性變緩，而現(xiàn)金資產(chǎn)豐沛），與大盤(pán)走勢(shì)越發(fā)接近，這又可能在抑制其股價(jià)的想象空間（價(jià)值股的市盈率不可能過(guò)高），也就是說(shuō)資本角度的操作可以為提高經(jīng)營(yíng)景氣度爭(zhēng)取時(shí)間，但最終還是回到業(yè)務(wù)。

減員增效不應(yīng)是結(jié)果而是過(guò)程

如開(kāi)篇所言，市場(chǎng)本季度市場(chǎng)尤其關(guān)心騰訊的成長(zhǎng)性（這關(guān)乎企業(yè)究竟估值模型），尤其當(dāng)游戲業(yè)務(wù)增速快速變緩之時(shí)，找到新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)就顯得尤為重要。

在分析增長(zhǎng)之前我們先看騰訊毛利率的變化情況。

毛利率是可以直觀看到騰訊業(yè)務(wù)的演進(jìn)歷史的，在大吃市場(chǎng)紅利時(shí)（游戲和廣告）毛利率曾高達(dá)70%以上，但隨著業(yè)務(wù)觸角的多元化，毛利率開(kāi)始持續(xù)下行(如云計(jì)算初期對(duì)毛利率侵蝕是明顯的），直到2022年初毛利率幾乎觸底。

將營(yíng)收同比增長(zhǎng)與毛利率對(duì)比就更清楚了，盡管毛利率被新業(yè)務(wù)攤薄的很明顯，但總營(yíng)收增速總趨勢(shì)也是下行的，這就非常令人奇怪了，新興業(yè)務(wù)既然很大程度上攤薄了毛利率，但為何其對(duì)總量的帶動(dòng)能力怎么就那么低呢？一般的企業(yè)多在新業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張時(shí)攤薄毛利率。

經(jīng)過(guò)分析和思考，我們認(rèn)為原因有：

其一，部分業(yè)務(wù)在發(fā)展初期騰訊曾經(jīng)進(jìn)行了殘暴的價(jià)格戰(zhàn)，如云計(jì)算早期騰訊的“一塊錢(qián)接單”，也即在“厚家底”理念之下，騰訊為培植新業(yè)務(wù)往往不考慮回報(bào)率，甚至于“跑馬機(jī)制”對(duì)業(yè)務(wù)的冗余重復(fù)投資（如短視頻的多個(gè)產(chǎn)品并行），這便產(chǎn)生了上述結(jié)果；

其二，一些業(yè)務(wù)的商業(yè)化相對(duì)滯后，如大多數(shù)機(jī)構(gòu)都對(duì)微信有過(guò)估值，其中相當(dāng)部分都高估了微信廣告的總?cè)萘?，又比如如今的視頻號(hào)，騰訊雖然披露了用戶人群，上傳內(nèi)容的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的“驚喜”，但單季30億元的廣告收入?yún)s算不得多的。

總而言之，躺在現(xiàn)金牛上的騰訊在管理上的粗放以及對(duì)新業(yè)務(wù)的商業(yè)化的容忍，使得騰訊的經(jīng)營(yíng)效率不高，這也是管理層不斷在內(nèi)部呼吁解決“老白兔”問(wèn)題的主要原因。

因此當(dāng)市場(chǎng)討論騰訊后期的增長(zhǎng)潛力時(shí)，我們不妨將視角放在：

1）騰訊能否從根本上提高經(jīng)營(yíng)效率，業(yè)務(wù)和人員的優(yōu)化究竟是開(kāi)始還是結(jié)果，這關(guān)乎效率提升是根本上的還是只基于優(yōu)化財(cái)報(bào)，這是我們非常關(guān)心的；

2）視頻號(hào)也好，云計(jì)算也罷，早已身處紅海市場(chǎng)，企業(yè)要想反超的對(duì)手就需要更高的執(zhí)行效率，也要在營(yíng)收中做更多嘗試和創(chuàng)新。

企業(yè)一切問(wèn)題的根本在管理，市場(chǎng)中只看到騰訊的減員增效，但我們是希望可以借此全面提升管理效率，如此才可以對(duì)騰訊的成長(zhǎng)性進(jìn)行展望（阿里在此要比騰訊走的快一些）。

本季度營(yíng)收和毛利率雙雙增長(zhǎng)，這是一個(gè)好現(xiàn)象，在此之前騰訊云也表示要“做好產(chǎn)品，被集成”這些都是好的苗頭，希望可以保持下去。

在此我們對(duì)騰訊的估值就有了以下認(rèn)識(shí)：

其一，以靜態(tài)眼光去看，當(dāng)前騰訊的估值確實(shí)不貴，且在回購(gòu)力度之下，估值中樞應(yīng)該是上行的；

其二，以動(dòng)態(tài)眼光去看，當(dāng)前騰訊在成長(zhǎng)性方面還未取得該有的成績(jī)，抑或是說(shuō)接下來(lái)管理效率仍然是重中之重，在此之前我們不宜過(guò)高提高成長(zhǎng)預(yù)期，在情況明朗之前討論增長(zhǎng)意義不大；

其三，前文的回購(gòu)等手段可以為騰訊改革爭(zhēng)取時(shí)間，短期內(nèi)分歧仍然會(huì)存在一段時(shí)間。

關(guān)鍵詞：