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資本充足率約束下，“金融讓利實體”存在盈利邊界

商業(yè)銀行支持實體需維持一定資產(chǎn)增速，考慮銀行RWA 增速與總資產(chǎn)增速匹配—總資產(chǎn)增速與社融增速匹配—社融增速與名義GDP 增速匹配，如果我國經(jīng)濟維持5%左右的增長及2%左右的CPI 水平，RWA 增速至少要7%才能實現(xiàn)。在我國資本充足率的監(jiān)管框架下，有資本才能實現(xiàn)資產(chǎn)的有效投放，若資本完全依靠內(nèi)源利潤留存，資本充足率維持10.5%不變的情況下，7%的RWA 增速意味著10.5%的ROE 是合適的盈利水平，對應(yīng)上市銀行合理估值水平為 0.7X 以上。

監(jiān)管前瞻性安排，銀行讓利壓力減輕

（1）雙邊降息，本次LPR 調(diào)降對上市銀行2023 年凈息差影響基本可由存款降本對沖。2023 年6 月LPR-1Y 和LPR-5Y 均下降10BP，根據(jù)我們測算，綜合考慮LPR 下降和存款利率調(diào)降對沖后，負(fù)向影響2023 年凈息差0.4 BP，對2023年息差影響不大。（2）監(jiān)管不再對銀行普惠小微貸款設(shè)考核要求，2023 年監(jiān)管層面不再提及“兩增兩控”，對國有大行普惠小微貸款增速或增量亦未提及考核要求，國有大行“讓利”壓力減輕。

中美“四大行”對標(biāo)：從資本視角尋找中資銀行被低估的原因

中美四大行盈利能力和資本水平接近，但中資銀行股顯著低估。從資本充足率的視角看，（1）資本結(jié)構(gòu)差異：中資銀行核心一級資本結(jié)構(gòu)性短缺，二級資本占比高，一方面中資銀行分紅比例剛性影響內(nèi)源補充，而美資銀行則靈活調(diào)整分紅實現(xiàn)估值和資本管理平衡；另一方面國內(nèi)銀行受破凈和時間間隔影響股權(quán)融資受阻，同時可轉(zhuǎn)債在銀行股行情走弱、PB<1 制約轉(zhuǎn)股價下修、業(yè)績承壓三重因素下轉(zhuǎn)股難度加大。（2）資本工具發(fā)行效率不同：國內(nèi)資本工具以銀行間互持為主，非市場化發(fā)行下二永債發(fā)行利率低，但互持將使得發(fā)行成本在其他地方體現(xiàn)。

而海外銀行資本工具投資者以資管公司、保險、養(yǎng)老基金等市場化投資主體為主，發(fā)行市場化程度和發(fā)行效率更高。（3）資本回報率貢獻(xiàn)因子不同：美國四大行綜合化經(jīng)營非息收入占比高，輕資本轉(zhuǎn)型深化風(fēng)險權(quán)重低。

資本管理視角，闡明我國銀行“特色估值”的重估之路

銀行估值與 EVA、RAROC 高度相關(guān)，投資者逐漸理解后將更加關(guān)注銀行價值創(chuàng)造能力，由資本管理重構(gòu)的估值重估之路由此開啟。（1）銀行經(jīng)營由重變輕，依賴于土地信用的高擴張轉(zhuǎn)向輕型化、綜合化，RWA 增速有望更好匹配。（2）資本監(jiān)管改革效能釋放，資本資源的分配或?qū)⒏痈咝Ш侠?。?）資本工具發(fā)行更市場化，低利率環(huán)境有望促進(jìn)常態(tài)發(fā)行。資本新規(guī)落地或?qū)⒁龑?dǎo)銀行提高資本使用效率，促進(jìn)銀行優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提高資本回報率，銀行板塊估值得以提振，資本管理精細(xì)化、輕資本轉(zhuǎn)型領(lǐng)先的上市銀行占優(yōu)，受益標(biāo)的如工商銀行、建設(shè)銀行、招商銀行、寧波銀行等。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟增速下行；資本新規(guī)落地執(zhí)行更嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)等。

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