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資本充足率約束下,“金融讓利實(shí)體”存在盈利邊界
商業(yè)銀行支持實(shí)體需維持一定資產(chǎn)增速,考慮銀行RWA 增速與總資產(chǎn)增速匹配—總資產(chǎn)增速與社融增速匹配—社融增速與名義GDP 增速匹配,如果我國(guó)經(jīng)濟(jì)維持5%左右的增長(zhǎng)及2%左右的CPI 水平,RWA 增速至少要7%才能實(shí)現(xiàn)。在我國(guó)資本充足率的監(jiān)管框架下,有資本才能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的有效投放,若資本完全依靠?jī)?nèi)源利潤(rùn)留存,資本充足率維持10.5%不變的情況下,7%的RWA 增速意味著10.5%的ROE 是合適的盈利水平,對(duì)應(yīng)上市銀行合理估值水平為 0.7X 以上。
監(jiān)管前瞻性安排,銀行讓利壓力減輕
(1)雙邊降息,本次LPR 調(diào)降對(duì)上市銀行2023 年凈息差影響基本可由存款降本對(duì)沖。2023 年6 月LPR-1Y 和LPR-5Y 均下降10BP,根據(jù)我們測(cè)算,綜合考慮LPR 下降和存款利率調(diào)降對(duì)沖后,負(fù)向影響2023 年凈息差0.4 BP,對(duì)2023年息差影響不大。(2)監(jiān)管不再對(duì)銀行普惠小微貸款設(shè)考核要求,2023 年監(jiān)管層面不再提及“兩增兩控”,對(duì)國(guó)有大行普惠小微貸款增速或增量亦未提及考核要求,國(guó)有大行“讓利”壓力減輕。
中美“四大行”對(duì)標(biāo):從資本視角尋找中資銀行被低估的原因
中美四大行盈利能力和資本水平接近,但中資銀行股顯著低估。從資本充足率的視角看,(1)資本結(jié)構(gòu)差異:中資銀行核心一級(jí)資本結(jié)構(gòu)性短缺,二級(jí)資本占比高,一方面中資銀行分紅比例剛性影響內(nèi)源補(bǔ)充,而美資銀行則靈活調(diào)整分紅實(shí)現(xiàn)估值和資本管理平衡;另一方面國(guó)內(nèi)銀行受破凈和時(shí)間間隔影響股權(quán)融資受阻,同時(shí)可轉(zhuǎn)債在銀行股行情走弱、PB<1 制約轉(zhuǎn)股價(jià)下修、業(yè)績(jī)承壓三重因素下轉(zhuǎn)股難度加大。(2)資本工具發(fā)行效率不同:國(guó)內(nèi)資本工具以銀行間互持為主,非市場(chǎng)化發(fā)行下二永債發(fā)行利率低,但互持將使得發(fā)行成本在其他地方體現(xiàn)。
而海外銀行資本工具投資者以資管公司、保險(xiǎn)、養(yǎng)老基金等市場(chǎng)化投資主體為主,發(fā)行市場(chǎng)化程度和發(fā)行效率更高。(3)資本回報(bào)率貢獻(xiàn)因子不同:美國(guó)四大行綜合化經(jīng)營(yíng)非息收入占比高,輕資本轉(zhuǎn)型深化風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重低。
資本管理視角,闡明我國(guó)銀行“特色估值”的重估之路
銀行估值與 EVA、RAROC 高度相關(guān),投資者逐漸理解后將更加關(guān)注銀行價(jià)值創(chuàng)造能力,由資本管理重構(gòu)的估值重估之路由此開(kāi)啟。(1)銀行經(jīng)營(yíng)由重變輕,依賴(lài)于土地信用的高擴(kuò)張轉(zhuǎn)向輕型化、綜合化,RWA 增速有望更好匹配。(2)資本監(jiān)管改革效能釋放,資本資源的分配或?qū)⒏痈咝Ш侠?。?)資本工具發(fā)行更市場(chǎng)化,低利率環(huán)境有望促進(jìn)常態(tài)發(fā)行。資本新規(guī)落地或?qū)⒁龑?dǎo)銀行提高資本使用效率,促進(jìn)銀行優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提高資本回報(bào)率,銀行板塊估值得以提振,資本管理精細(xì)化、輕資本轉(zhuǎn)型領(lǐng)先的上市銀行占優(yōu),受益標(biāo)的如工商銀行、建設(shè)銀行、招商銀行、寧波銀行等。
風(fēng)險(xiǎn)提示:宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行;資本新規(guī)落地執(zhí)行更嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)等。
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